中國貨幣市場

內容提要

境內人民幣外匯期權市場新增普通美式期權、亞式期權，豐富了境內市場匯率套保工具，也兼顧了產品創新及我國外匯市場發展的階段特點。與普通歐式期權相比，從靜態和動態的角度看，普通美式期權、亞式期權在主要希臘字母指標方面存在差異，也有各自較爲特有的、需要特別關注的指標風險，比如，美式期權需要尤其注意利率二階指標，亞式期權需及時監控管理定盤（Fixing）風險。對於有匯率對沖需求的企業而言，普通美式期權、亞式期權有較爲豐富的應用場景，爲企業踐行匯率風險中性原則，進行套期保值提供了有力工具。

一、普通美式期權、亞式期權簡介

（一）背景介紹

2022年5月20日，國家外匯管理局發佈《國家外匯管理局關於進一步促進外匯市場服務實體經濟有關措施的通知》（匯發〔2022〕15號），規定“對客戶外匯市場新增人民幣對外匯普通美式期權、亞式期權及其組合產品。已具備對客戶期權業務資格的金融機構，可自行開展上述新產品業務。”此前境內外匯期權市場交易的品種均爲普通歐式期權，通知豐富了境內外匯期權市場產品，將對市場發展起到深遠的推動作用。

回顧境內外匯期權市場的發展歷程，2011年4月銀行間人民幣外匯市場推出人民幣外匯期權交易，目前已運行超過10年。最開始客戶只能買入普通歐式期權，後推出普通歐式期權組合，再到滿足實需背景下客戶可以賣出普通歐式期權，市場的成熟度和適應性不斷提高。

2011年，銀行間市場外匯期權交易總額僅10.1億美元，2021年全年銀行間市場外匯期權交易總額已達到8934億美元。經過多年的探索和實踐，已經建立起了較爲完整的波動率曲面。

目前，境內外匯市場參與者已對買賣普通歐式期權及其組合產品有了較深的認識和實踐經驗，運用普通歐式期權工具進行套期保值的觀念不斷深化。

（二）普通美式期權、亞式期權產品描述

普通美式期權、亞式期權均屬於較爲常見的外匯期權類型。此時推出普通美式期權、亞式期權體現了穩步推進外匯產品的思路，兼顧了產品創新及我國外匯市場發展的階段特點。

1． 普通美式期權

是指期權買方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前約定的時段行權的標準期權。相較於歐式期權，美式期權的買方行權時間更爲靈活。

2． 亞式期權

是指期權結算價或行權價取決於有效期內某一段時間觀察值的平均值，具體可分爲平均價格期權和平均執行價格期權。觀察區間、觀察頻率、平均值計算方式等要素可以有多種變化，均可事先約定。亞式期權具有典型的路徑依賴特點，歸屬於奇異期權，“奇異”與“普通”相對應。

（1）“平均價格”期權是指，“結算價格”採用觀察期內的平均價、行權價格固定的期權，到期交割的是平均結算價格與行權價格的差額。也稱爲“固定行權價”亞式期權。

（2）“平均執行價格”期權是指，“行權價格”採用觀察期內平均價的期權，到期時按照平均執行價格全額交割，或者到期交割平均“行權價格”與到期即期價格的差額。也稱爲“平均行權價”亞式期權。

因爲平均的計算方式區分爲幾何平均和算術平均，結合上述平均價格和平均執行價格，因此亞式期權可區分爲四類，即平均價格期權（幾何平均、算術平均）、平均執行價格期權（幾何平均、算術平均）。

亞式期權是最流行的路徑依賴期權之一，是爲了反映期權的路徑依賴特點從普通歐式期權發展而來。標的價格平均值的波動率低於標的價格本身的波動率，因此與相同要素的普通歐式期權相比，亞式期權價格更低。平均價格期權在結算時也不易受到現貨市場可能存在的人爲操縱影響。因此，對於基礎資產流動性不佳的標的來說，亞式期權具有特別意義。

二、普通美式期權、亞式期權與普通歐式期權對比

期權的特性可以用一系列的希臘字母來描述，通常對期權組合的管理主要也是圍繞希臘字母的管理展開。其中，最基本的三個指標分別是Delta、Gamma和Vega，以下分別從靜態和動態的角度，逐一分析普通美式期權和亞式期權的這些指標與普通歐式期權相比，呈現哪些不同的特點。同時，分析普通美式期權、亞式期權較爲特有的、需要特別關注的指標風險。

（一）普通美式期權

1． Delta

美式期權是否行權與貨幣利差關係較大。以USDCNY看跌期權爲例，如果人民幣利率高於美元，則USDCNY美式看跌期權存在提前行權的可能性。因此，同樣行權價格的價內看跌期權，美式期權的Delta值比歐式期權更大；且隨着價內程度的增加，Delta值的差異擴大。由於當前中美利差差別較小，兩者之間的Delta差異很小。

圖1  普通美式期權與歐式期權Delta對比

隨着時間推移，美式期權Delta變化特點與歐式類似，同樣的價格下，價內的Delta變大、價外的Delta變小。

2． Gamma

考慮上述USDCNY美式看跌期權Delta特性，存續期內任一交易日即期匯率低於執行匯率均構成行權條件，即期匯率變動對Delta的影響更大，因此一般而言Gamma值也更高。在深度價內位置，由於行權確定性增加，美式期權Gamma下降更快。Gamma的上述特點也可以結合Delta的變化特徵理解，Gamma是期權價格對即期價格的二階導，因此也是Delta對即期價格的導數，因此圖2即是圖1的斜率圖。

圖2  普通美式期權與歐式期權Gamma對比

隨着時間推移，美式期權Gamma變化特點與歐式期權類似，即ATM位置的Gamma會有明顯上漲。

3． Vega

相比於歐式期權，美式期權在深度價內位置，行權的確定性逐漸增加，時間價值減少，Vega下降更快。

圖3  普通美式期權與歐式期權Vega對比

隨着時間推移，美式期權的Vega逐漸衰減，與歐式期權特點基本一致。

4． 利率二階指標

特別地，美式期權需特別關注利率的二階風險。賣出美式期權相當於做空利率二階指標，需要尤其注意利率大幅變動的情況。普通美式期權的賣方需要衡量，美式期權高於同等條件下歐式期權的期權費，是否能覆蓋利差變動帶來的對沖損失。

仍以賣出3個月期限USD PUT CNY CALL爲例。在人民幣美元利差擴大5%、10%、15%的場景下，美式期權相較於歐式期權分別虧損83pips、149pips、165pips，而期初美式期權費僅較歐式期權貴5pips。

表1  美式期權的利率二階風險

數據來源：彭博資訊、中國建設銀行

（二）平均價格亞式期權

1． Delta

由於平均價格的波動性比即期價格本身的波動性小，也就是說，平均價格亞式期權價內或價外的確定性相對更大，即價內亞式期權的Delta更大、價外亞式期權的Delta更小。

圖4  平均價格亞式期權與歐式期權Delta對比

隨着時間推移，存續期內發生Fixing前後，亞式期權的Delta可能會出現較大變化。

2． Gamma

相比歐式期權，平均價格亞式期權的Gamma值凸度更大。由於ATM位置平均價格亞式期權的Delta變化大，平均價格亞式期權的Gamma值較歐式期權更高；而隨着價內或價外程度的增加，由於平均價格亞式期權波動率更低，Delta值相對於標的資產價格的敏感度逐漸降低。

圖5  平均價格亞式期權與歐式期權Gamma對比

隨着時間推移，由於平均定盤匯率（Average Fixing）的存在，亞式期權的Gamma值會逐漸衰減，這一點不同於歐式期權在臨近到期時ATM位置Gamma激增的特點。

3． Vega

平均價格亞式期權平滑了價格風險，Vega值較同等條件的歐式期權更小；且由於路徑依賴的特點，亞式期權在Fixing時就會影響Vega敞口，但歐式期權存續期內不存在Fixing的影響。

圖6  平均價格亞式期權與歐式期權Vega對比

隨着時間推移，平均價格亞式期權的Vega值逐漸衰減，且衰減的速度明顯快於普通歐式期權。

4． Fixing風險

可以從兩方面考慮平均價格亞式期權的Fixing風險。一是如前文提及的，平均價格亞式期權的Delta可能在Fixing前後發生大幅變化，需注意管理；二是Fixing參考價格如果與市場價格產生偏離，存在對沖風險。

（三）平均執行價格亞式期權

對於平均執行價格亞式期權而言，當未發生Fixing時，Delta爲常數、Gamma爲0、Vega爲斜率較小的直線；發生Fixing後，Delta、Gamma、Vega形態與普通歐式期權對比如下。

1． Delta

平均執行價格亞式期權的Delta大部分時候低於歐式期權的Delta；僅在深度價外時，略高於歐式期權的Delta。Delta變化較歐式更爲平緩。

圖7  平均執行價格亞式期權與歐式期權Delta對比

隨着時間推移，Fixing不斷髮生完成，將趨近於普通歐式期權Delta的形態。

2． Gamma

由於平均執行價格亞式期權的Delta變化較歐式平緩，其Gamma一般低於歐式期權的Gamma，僅在兩側略高於歐式期權。

圖8  平均執行價格亞式期權與歐式期權Gamma對比

隨着時間推移，Fixing不斷髮生完成，將趨近於普通歐式期權Delta的形態，Gamma值也隨之增大。

3． Vega

平均執行價格亞式期權的Vega變動較普通歐式更平緩。隨着時間推移，平均執行價格亞式期權Vega逐漸衰減。

圖9  平均執行價格亞式期權與歐式期權Vega對比

4． Fixing風險

隨着Fixing發生，平均執行價格亞式期權希臘字母可能發生較大變化，需要予以特別關注。此外，與平均價格亞式期權類似，也存在 Fixing參考價格的對沖風險。

三、普通美式期權、亞式期權實踐意義

人民幣外匯美式、亞式期權的推出，可謂十年磨一劍，豐富了境內外匯市場產品工具，填補了國內人民幣外匯市場缺乏奇異期權的空白，標誌着境內外匯市場發展邁上一個新的臺階，是境內外匯市場推進產品創新重要而紮實的一步。同時，有助於進一步提升境內外匯市場期權定價能力及風險管理水平，市場參與主體可以運用更爲豐富的匯率工具表達匯率觀點，構建交易策略，促進市場活躍度及流動性。

對於有匯率對沖需求的企業而言，普通美式期權、亞式期權有較爲豐富的應用場景，爲企業踐行匯率風險中性原則，進行套期保值提供了有力工具。相較於歐式期權，普通美式期權的行權時間靈活，適用於未來現金流具體收支時點不確定或預期現金流可能會發生變化的客戶。在震盪的市場中，如果客戶對市場的走勢有一定的判斷，也可利用美式期權提前行權更好地把握階段性低點和高點，從而獲取更有利的結售匯價格。此外，一般同等條件下，由於美式期權行權時間更靈活，期權費較歐式期權高，賣出美式期權能夠爲客戶提供更高的價格補貼。亞式期權由於標的資產平均價格波動率小於行權日當日市場價格的波動率，同等條件下，亞式期權的期權費低於歐式期權，有利於降低客戶成本。亞式期權適用於某些特定場景，如採用分批採購或銷售經營模式的客戶需要對一段時間內多筆現金流進行匯率對沖、上游供貨商或者下游採購商需要以一段時間的平均匯率作爲結算匯率等。此外，將鎖匯成本平滑爲一段時間內的平均價格，可以提供評判企業套保成本新視角。