由金瑞期貨主辦、上海期貨交易所支持的金瑞期貨2022有色金屬下半年投資策略會日前在雲南省昆明市順利舉行。來自上海期貨交易所、凱豐投資、雲南銅業等機構和企業的代表、專家共計百餘人，分別對宏觀經濟、有色金屬市場走勢、期現套保等多個主題進行了深入探討。

凱豐投資管理有限公司投資經理熊海清在發言中重點分析了美國、歐元區與中國的宏觀經濟情況。他表示當前正在面臨一輪全球性的經濟下滑，全球預期經濟增長有所下調，美國、歐元區和中國三大經濟體存在經濟增長的壓力。

關於大類資產配置，熊海清指出，每當海外出現經濟危機時，一般規律是A股下跌而中國國債上漲。結合當前情形，下半年A股難以出現全面牛市，可以考慮空股多債策略。大宗商品方面，全球經濟下滑可能帶動商品需求的下降，原油可能面臨需求下降風險，有色金屬則可能在經歷三季度反彈後再次出現下跌行情。

對於市場普遍關注的下半年有色金屬價格如何演繹，金瑞期貨研究所認爲，各品種表現將有所分化，銅、鋁、鎳等下半年仍有下行可能，但短期可能偏強。錫和鉛或以振盪爲主，鋅品種基本面支撐較強，有走強可能。

策略會要點

1．下半年宏觀經濟展望及大類資產配置

深圳凱豐投資管理有限公司投資經理 熊海清

今年出現一輪全球性的經濟下滑，世界各大經濟體的經濟增長預期均有所下調，美國、歐元區和中國三大經濟體存在經濟下滑的壓力。

美國當前通脹創下40年來新高，聯儲爲應對通脹持續加息則帶來了信貸利率和成本的快速上行，導致美國房地產和耐用品消費下滑，消費者信心指數跌破08年低點，當前美國出現技術性衰退，但就業增長還算強勁，預計出現實質性衰退還需要1—2個季度。油價正在下跌疊加高基數，預計美國通脹在今年6月份前後見頂，但到明年一季度通脹仍將處於高位，而明年二季度開始通脹預計將會回落到4.5%，聯儲可能開始25bp的降息。

歐元區當前深陷能源危機，以德國爲代表的核心國家因爲能源緊缺，工業生產受限，出口也出現下滑。歐元區由於整體企業盈利能力和創新能力更弱，其對通脹和加息的容忍能力比美國更低，經濟也有更大的可能陷入衰退；同時加息也可能帶來新一輪歐債危機。

中國方面，受到房地產市場下滑以及居民消費意願疲軟的影響，經濟從疫情中恢復並不順暢，經歷6月份短暫反彈後，7月製造業PMI再次落入收縮區間，未來經濟增長壓力仍不容樂觀。

大類資產方面，每當海外出現經濟危機時，A股一般傾向於下跌而中國國債上漲。結合目前中國的經濟狀況，下半年A股難以出現全面牛市，可能只會有部分抱團股有短線投資機會，可以考慮空股多債。大宗商品方面，全球經濟下滑可能帶動商品需求的下降，即使原油當前供給不足庫存偏緊，也可能面臨需求下降風險，有色金屬則可能在經歷三季度反彈後再次出現下跌行情。

2．有色金屬套期保值實務與風險管控

雲南銅業股份有限公司營銷結算部主任 張劍輝

大宗商品存在週期性的上漲週期和下跌週期，長週期來看，若不做套保，有的企業可能在上漲週期盈利豐厚而在下跌週期虧損嚴重；有的企業則上漲週期和下跌週期的盈虧互補，實現平滑穩定的經營效果。企業根據風險方向和風險承擔能力選擇不同的價格管理模式。但都需要有足夠的現金流保證企業能度過最困難的時候迎來利好週期。而套保就是追求週期間的均衡平穩，平滑業績，防範最困難時候的有效方式。

有色企業面臨的各種風險中，市場價格風險是其中最主要的風險。市場價格的風險管理可以從“系統性、全面性、可量化和實時性”四個要求進行設計。

金屬生產、加工、貿易等領域，幾乎所有企業都將期貨價格作爲基準價對原料採購和產品銷售進行結算，期貨是原料和產品定價的銜接。因此，可以從原料採購和產品銷售作價情況進行細緻分析，設計運用期貨進行市場價格波動風險規避的方法。

自產礦的風險管理：自產礦成本相對穩定可控，通常不考慮買入價格，而是考慮生產成本與市場價格的對比，擔心價格下跌，進行期貨賣出保值（或在價格高時進行賣出看漲期權、買入看跌期權）。套期保值時要注意現貨流動性限制和基差變動對保值效果的影響，儘量使得期貨頭寸到期日和礦產品賣出日相近。最終以年均價或企業的目標價位作爲自產礦保值效果的總體評估。

買賣的風險管理：加工貿易企業核心利潤透明，風險在於買入和賣出之間的價格波動。具體的套期保值操作是，每天將採購、銷售、進出口的經營全部按照成品的市場價格分成多頭（買）、空頭（賣）來分別統計，根據當日統計的買賣對沖敞口在期貨開盤前提出保值操作建議，每天處理當日敞口的形式進行處理。

庫存的風險管理：庫存現貨沒有流動性，但會面臨財務資產的減值壓力，而保值的期貨頭寸會帶來現金流增加，兩邊沒匹配好會帶來企業運營風險。因此庫存的風險管理相對自產礦需要更加謹慎，通常是擇機進行階段性保值操作，不宜做長期性保值，達到保值目標應及時平倉。

企業對市場風險的管理目標，是以風險控制爲主線，做到現貨風控、期貨風控、系統風控實時化，爲此需要制度辦法的規範化保障，在風險控制的前提下再追求效益的提升。當前企業套期保值工作也面臨一些問題，需要有更多的優化應對措施保證保值的平穩運行。

3．有色金屬市場分析及價格展望

金瑞期貨研究所

貴金屬

短期（1—3個月）仍有隱憂，關注中長期配置機會。展望中長期（3—12個月），全球經濟面臨的潛在風險較大，從避險角度來看，貴金屬仍是理想的配置資產。一是美國進入加息週期後，大概率面臨衰退風險；二是歐洲內部分化嚴重，意大利等國債務水平較高，歐債危機風險較大。但短期看（1—3個月），通脹居高不下，9月議息會議或難免偏鷹，對貴金屬或仍有壓制，多頭策略仍有風險。

銅

下半年銅價仍有下行空間。政策與經濟基本面均對銅價產生向下壓力。全球庫存週期可能自被動補庫階段逐步向主動去庫階段過渡，下半年或逐步形成“去庫共振”，目前美國私人庫存已經開始去庫，國內上下游去庫則有所分化，下游開始主動去庫，逐步印證庫存週期節奏。基本面方面精礦過剩向精銅傳導不暢，低庫存格局難破，供需預計在緊平衡附近。但近期由於8月是宏觀窗口期，沒有議息會議日程，偏空因素相對較少，且考慮到現貨方面，供應增量或需等待8月中下旬，因此現貨預計亦對價格有支撐，且極端情形下或有逼倉風險，短期反彈可能持續。

鋁

樂觀估計全球供應增量195萬噸附近，2023年在300萬—320萬噸；因國內部分冶煉虧損、海外110萬—120萬噸產能無電力長協覆蓋，中性預期2022年全球的供應增量在140萬噸附近。

消費方面，今年鋁棒承接了很多的地產負面的壓力，鋁棒利潤轉差或是轉產的起點，此外國內地產的悲觀未全部反應在鋁消費中，光伏和新能源依舊是近兩年的國內消費的增量，預期今年國內消費預期仍在-2%附近，若地產端無明顯好轉明年國內消費部分很可能也是-2%—3%的增長。海外消費環比走弱，全球消費預期在3%附近。

預期全球最悲觀的背景下2022年基本平衡，2023年全球過剩4%—5%，其中國內過剩10%；中性預期2023年全球過剩1%—2%，其中國內過剩5%左右。

而對成本端而言預期下半年滬鋁16000—17000元/噸、倫鋁2300—2400美元/噸是成本底部，成本往下的空間主要看能源端跌價情況。

對價格對單邊價格的節奏，我們認爲主要關注需求是否能好轉，三四季度從成本的角度是四季度應大概率會較三季度弱，三季度在成本跌幅有限的背景下，若需求能改善，國內最高也可能能見到2萬元/噸附近的價格。盤面結構認爲消費無明顯改善前難見明顯的back結構。短期跌價會導致近端偏強，建議空頭回避近端。內外套利建議國內兌現累庫壓力或海外冶煉有繼續增加減產跡象重新考慮內外正套。

鉛

鉛精礦相對偏緊，預期下半年礦端會從上半年的供需基本平衡轉向小幅過剩，但過剩的量級不大。

鉛錠端預期下半年海外隨着復產產量會同比恢復正增長，全年海外錠供應持平去年。國內端今年下半年有16萬噸產能代投放，集中在兩廣地區，全年帶來原生鉛供應小幅增長；再生鉛財稅新政影響消退後供應能逐步恢復，彌補上半年的減產，供應基本達到持平去年的水平。

消費端，海外因汽車庫存連續增加，預期下半年海外鉛消費下降幅度或擴大至2%；國內上半年出口託底下終端消費增速在1.4%附近，預期即使電池出口可能拖累消費，汽車端在政策刺激下仍有望拉動消費，預期國內全年精鉛消費增速0.4%附近。

價格上，下半年無論是國內還是國外，都將迎來新增冶煉產能的投放，海外還面臨需求下降壓力，鉛市場將回至累庫週期。價格方面，絕對價格振盪區間波動，由於再生供應彈性，可圍繞再生利潤或再生原生價差波段操作，預計滬鉛運行核心區間14200—15800元/噸。海外由於供強需弱，倫鉛價格重心下移，主要波動區間1700—2200美元/噸。此外由於海外供需缺口收窄，國內相對偏強，預計三、四季度中國鉛錠出口將明顯下降。等到海外開始累庫，國內有鉛精礦進口剛需，預期兩市比價較長時間會維持在進口礦盈利水平之上，國內鉛錠無明顯短缺，因此比價較難修復到進口鉛錠出現盈利。

鋅

鋅礦供應低增速，冶煉端8月後國內有望逐步復產、海外因高電價大概率會一直維持低產量，全球看冶煉的邊際增量困難。

需求端看，國內需求大幅度改善較艱難，出口也很可能拖累消費，消費恢復的速度始終緩慢，但環比近期鍍鋅板出現小幅的改善，可保持關注。

平衡上，我們預期2022年礦全球仍處於累庫狀態，礦維持過剩格局；錠端認爲國內全球看呈現出國內缺口、海外過剩的格局，全年看全球過剩15萬噸左右，其中國內進口前缺口約26萬噸。

價格節奏上，因近期至9月由於宏觀層面較爲平靜，預期鋅走勢迴歸基本面屬性。中長期看，鋅的供應端投資與增量始終無法提高，令過剩程度壓得非常低。短期鋅供需偏強，市場繼續去庫，由於重返低庫存狀態，兩市均維持較高基差和premium，有利於國內滬鋅升水和基差重新走高，不利於反套的收益，因而建議國內滬鋅borrow而非反套。綜上，鋅價寬幅振盪，海外冶煉段始終存在減產壓力而國內需求恢復脆弱，短期鋅價或有上行的動能，倫鋅核心運行區間3200—3600美元/噸，滬鋅主力壓力位25500元/噸。

錫

錫礦供應增量超前兌現於上半年，一季度樣本已經兌現了全年預期的八成左右，最大來源是緬甸拋儲，同時也有去年低基數的問題，但是目前的錫價已經難以給到產量再次高增的動力，所以供應最寬鬆的時期已經過去。

需求端看，境內尚可、境外不佳。主要消費在焊錫部分，下游行業中家電、電子的表現不佳，但是光伏和新能源汽車的景氣度較高。而在鍍錫板和化工等領域的貢獻度相對偏低。境外需求表現較差，令海外錫有較大的過剩。整體看今年錫消費可能有1%左右的下降。

平衡角度上，大幅過剩已經兌現。下半年雖然並無明顯驅動來扭轉過剩，但是價格暴跌可能已經包含對未來的過剩預期，並且已經觸及錫礦生產成本，故認爲再度下跌的空間相對有限，錫市再平衡尚需時間來驗證消費，預計價格表現爲寬幅振盪，但重心較此前有所下修。滬錫核心區間17—26萬元/噸，LME錫核心區間2.2—3.2萬美元/噸。

鎳

平衡方面，供給端預計印尼鎳鐵（NPI和Feni合計）年度內增產25萬—30萬金屬噸，高冰鎳增10萬—12萬金屬噸，MHP新增8萬—10萬金屬噸，印尼二級鎳項目合計新增40萬—45萬鎳金屬噸（絕大部分項目上半年集中投產）。其他國家或地區增4萬—5萬金屬噸，合計全球新增45萬—50萬鎳金屬噸或同比增17.62%。需求端不鏽鋼受國內疫情和印尼設備轉產高冰鎳影響，全年預計對鎳金屬增量需求8萬—11萬金屬噸，新能源需求增量13萬—15萬金屬噸，合金增量需求2萬金屬，電鍍及鑄件預計持平，全年預計需求增量23萬—25萬金屬噸或同比增8.42%。全年平衡上預計實現約13.7萬噸供給過剩，過剩結構上鎳鐵>鎳豆>鎳新能源中間產品>鎳板。

價格邏輯與展望，鎳鐵階段性過剩價格重心下移，鎳礦受鎳鐵利潤虧損擠壓而承壓，電鎳價格基於短期鎳板資源偏緊和長期鎳金屬過剩邏輯H2將以振盪下跌爲主，價格核心波動區間滬鎳130000—180000元/噸，倫鎳16000—24000美元/噸。現貨升貼水方面，鎳板相對鎳豆及二級鎳供給偏緊，維持鎳板對鎳豆及期貨升水結構。月差結構方面，遠月過剩更嚴重，月差維持Back結構。

4．圓桌：企業利用期貨衍生品工具進行企業風險管理案例及風險管控

雲南銅業股份有限公司營銷結算部主任 張劍輝

問：如何看待目前銅高back結構？

張劍輝：目前銅Back結構令套保面臨一定基差損失。由於當下銅的需求尚可，市場對未來需求並不看好，造成了back結構的局面。

問：關於進口原料的保值經驗？

張劍輝：銅生產週期較長，對外依賴性強，還需要面臨匯率問題，給企業經營帶來風險。保值操作需要分成幾步走，首先確定到場的成本，其次明確原料損失、運費甚至化驗等細節，最後是公開市場，在倫敦和上海市場同時操作。企業採購和銷售是確定性的，我們只能在確定性的流入流出中選擇合適價位進行操作。

鑫聯環保科技股份有限公司董祕 丁志偉

問：如何看國內再生鋅市場原料採購問題？

丁志偉：我們採購原料來源主要是鋼鐵廠、鍍鋅廠等，經濟環境令採購面臨一些困難。風險管理總之是要保證利潤和降低風險，在實際操作中需儘量讓採購和銷售使用同樣的作價模式。

雲南錫業股份有限公司市場管理部 李宣武

問：在當下錫行情中該如何做好保值？

李宣武：在去年的上漲行情中不做套保的企業得到了較高收益。但今年的下跌行情中，產業不願損失Back結構的基差，給企業套保產生一定困難。採購銷售作價模式時常不同，不能完全對鎖，期權或者含權貿易是不錯的選擇，對於企業，期權結構需要相對簡單，比如賣出看漲期權來彌補一部分基差損失。另外，企業要明確自身需求，方便與風險子公司進行配合。

問：如何更好地解決追保問題？

李宣武：要熟悉交易和交割規則，來避免不必要的風險。在錫的極端行情中做好風險敞口管理，在企業在扣除長單銷售量後，確定自身有多少貨源可用於交割，建議最好不要超額保值，或者通過後移套保月份等方式進行套保。

雲南振興集團國際貿易有限公司 張鼎

問：鉛市場上的操作方法和思路？

張鼎：我們看待鉛市場的觀點是：在安全邊際內擁抱風險。在其他商品的上漲週期中，即是通過風險敞口獲得高收益。但是在鉛市場中，再生鉛和原生鉛的平衡和博弈令鉛的波動率極低，我們的做法是把鉛和其他商品進行資產組合，做多其他商品、做空鉛，包括使用期權等工具，基於現貨、期貨和期權三種工具來建立資產組合。