私募和公募到底區別在哪？百億私募劉曉龍吳偉志周偉鋒楊建海一場討論，重點談透兩個問題……

來源：聰明投資者

最近看了證券時報社主辦的“大變革時代的投資力量——2022中國基金業峯會”，有幾個環節的主講和對話，都很值得花時間。

其中有一場是聚鳴投資董事長劉曉龍、中歐瑞博董事長吳偉志、源樂晟投資合夥人楊建海、遠信投資聯席首席投資官周偉鋒的圓桌論壇，主持人是明晟東誠創始人徐剛。交流時間不長，但把兩個問題談得比較透了。

一個是在公募飛速發展的背景下，私募生態差異化以及如何進化；

一個是中長期的機遇和風險如何看。

4位私募管理人都是市場浸潤至少十年以上的老將，所代表機構均爲主動權益類方向，管理規模百億上。

談到規模問題，相對比較“風輕雲淡”，但是出發點有些許考量的不同。而在如何保持私募的優勢之處，因爲各自基因稟賦不同，思考角度也有許多差異。

在談到未來市場的投資機會和風險，新能源是繞不開的話題，顯然“要在股市中賺錢還是要立足尋找優秀的Alpha”這點上，大家都很有共識。

本次討論比較聚焦，不乏讓人啓發的內容。比如：

劉曉龍談到當年在美國機構考察時，對方研究結果是一個投研團隊超過25人，信息的傳播和效率就開始出現負增長。所以私募沒必要去追求跟公募一樣的投研架構的組織管理方式，而應該有計劃的去追求控制規模下的精英化配置。

我們將本場內容的重點觀點整理出來，分享給大家。

問題一：私募的特點是什麼？和公募的區別到底在哪裏？要保持自身特點，私募是否會（或者應該）限制自己的規模？

劉曉龍 公募和私募目標上有指導性的區別。公募核心的指標是相對收益的排名，而私募是絕對收益。從這樣的目標出發，會延伸出不同的行爲。

長期來看，兩者的收益率可能差不多，但是私募提供一個更低的波動率。

我們覺得第一要保持規模的剋制，要清楚自己的團隊能夠在什麼樣的規模上保持一個比較好的超額收益。我們從2020年年底到2021年一直在做這個事情，也看到有同行也在做這個事情，這是一個探索。

第二，保持靈活均衡的投研團隊。因爲公募追求的是“全”和“大”，後期發展到一定程度，投研團隊加起來接近100人，或者七八十人。

美國關於這方面的研究已經有很多了，當年我在美國考察的時候，他們的研究結果是一個投研團隊超過25人，信息的傳播和效率就開始出現負增長。

有這樣的靈活性，我們沒必要去追求跟公募一樣的投研架構的組織管理方式，追求大而全的梯隊人數，而應該有計劃的去追求控制規模下的精英化配置。

對於一些我們認爲長期可能接觸不到的行業，也可以戰略性的放棄。

這樣才能把整個研究和投研經歷投入在有限的地方，做一些減法提高整個團隊的溝通效率和戰鬥力水平。

第三，隨着國內頭部券商提供了一些組合式的多類型交易手段和對沖工具。我們現在除了A股和港股之外，也對美股進行關注。

吳偉志 我覺得不同私募機構的價值觀存在一定的差異，但是作爲一家目光長遠，想做品牌私募的一些機構，一定會對自己的管理規模進行剋制。

另外，公募基金的收費模式是管理費，私募基金有一個收益的分成部分，所以規模並不是決定一傢俬募機構收入的唯一變量，更重要的變量是要給投資者帶來好的投資回報。

楊建海 這個問題也是我入行之後一直在思考的問題。我們應該怎樣證明私募在這個行業裏有獨特價值？

作爲私募主動管理型公司，我們的投資目標不可避免的是多重的，考慮進攻的同時，也要考慮防守，而且很多時候是在做好防守的基礎上再做進攻。這樣的話，和其他類型的機構還是存在一定的差異。

但是多重目標有時候還是比較難完成的一件事情。

那麼如何實現雙重目標？第一就是控制好自己的規模，把自己的能力放在規模前面，而不是規模走在能力前面。

第二，還需要我們不斷提升自己投研團隊的作戰能力，覆蓋的行業儘量更寬一些，覆蓋的市場更寬一些。

如果自己的能力圈能夠不斷擴張，當市場考自己不擅長的科目時，不會出現掛科的局面；有自己相對擅長的科目，但是短板也不能太短。

第三，私募還有一個優勢，就是可以進行跨市場的覆蓋。可以同時覆蓋A股市場和美股市場，這樣當兩個市場相關性比較低的時候，會降低整個組合的波動率。

第四，用相應的風控指標約束自己的投資行爲。一方面對於市場，有我們自己的主觀預判，但不能保證每次預判都是對的，還需要一些客觀的指標來約束自己，防止萬一主觀預判出現錯誤，不至於犯特別大的錯誤。

當然這個指標不能設計的太靈敏，否則有可能動不動就會觸發這個風險指標，這樣很有可能在選擇對的行業或個股的情況下，在正常的波動中破壞了自己的組合，所以一定要把握好度。

周偉鋒 從投資獲取收益的方式上，成熟公募的後期跟私募應該是沒有區別的。

我們奉行的是長期價值投資，而長期價值投資的收益來源無非就是企業的成長和分紅。

這兩年市場波動越來越大，處在中國這種波動特別大的市場中，從我們的角度來說，第一，一定要對我們所投的上市公司有一個清晰的定價權。

第二，需要更專業的方法來減少波動。在創造收益的同時，減少波動有比較專業的方法。

一方面可以用一些套保工具。另外，我們在組合的配置上應該儘量縮小同向beta，這樣才能讓組合更加平穩。

另外一方面是投研方面能力圈的建設，在投研的價格上，我們有很多行業是不投的，我們投資的公司一定是符合跟客戶傳達的目標收益率相吻合的一類資產。

過去一年多，我們乾的最主要的一件事情就是，在渠道特別不好的時候募錢，可能看起來是事倍功半，但是在市場這個時候一定要這樣去做。

另外，大家如果都有一些逆向的負債方去佈局，整個市場的波動也會下降，所以我們希望做的是按照海外這個規律去做。

問題二：今年以來股票市場跌宕起伏，波動很大，超過了2018年，甚至某種程度不亞於2008年。未來，各位眼中的中國股票市場的風險和機遇在哪裏？

劉曉龍 先簡單講講電動車新能源，我認爲這是時代的趨勢。

我們看到了行業的趨勢起來之後，大量的中國主機廠崛起，帶來了很多技術或大或小的變化，衍生出了很多支線機會。而且這些支線機會並不是主題驅動，但確實看到了很多公司發生了很大的變化，跟十幾年前看汽車完全不是一個概念。

這一輪產業鏈中的中國公司走到了全球最前列，這些支線機會最後會以一種業績兌現的方式在未來幾年逐次展開。

所以這樣的行業趨勢不只是下半年，明年後年也一定會有大量的次生機會出來，不一定是市值很大的公司，但是一定會有大批的機會出現。

2010年大家就開始討論地產泡沫，最後會如何把雷拆掉，今年終於開始拆雷了，但在拆的過程中，對於經濟的整體影響，大家都沒見過，不知道該怎麼評估，所以這些問題帶來了對經濟活動中主要板塊的壓制。

地產以及產業鏈佔整個經濟比重在20%左右，它帶動了整個產業鏈，包括家電、家居等等，中間有相當部分公司都蠻優秀的，有很強的Alpha。

但在如此大的負Beta下，大家現在也不知道該怎麼估值了，這兩件事長期來看是確定的，都會被解決，明年看就會比較清晰了。

地產從去年中期開始到現在，已經用了一年的時間來拆這個雷，這次國家的決心很強，經我們測算，大概有幾萬億的有問題資產，估計要用大概兩年左右的時間把它完全消化。

吳偉志 我從來沒有見到一個投資者也好，或者從事實業行業的人也好，目光短淺，他也能夠取得成功，所有取得成功的人，一定是看得比別人遠。

投資可能需要用更長的視野來思考問題，去謀劃和策劃組織的格局，這是第一點。

第二點就是新能新能源車和光伏能不能支撐中國的經濟。

過去一段時間，我們看到地產行業由於處在一個泡沫和低槓桿的狀態，相關產業鏈，包括房價都出現了一些上行壓力，我曾經一度也有一些擔心。但把賬算細以後，我還是蠻樂觀的。

個人認爲中國當下的狀況遠比當時90年代初日本好太多了，我認爲當下的汽車行業如果用5年到10年的角度去看，可能就跟今天的家電行業一樣。

汽車行業涉及到很多大國的根本，它不可能不受政治和貿易影響，在歐洲、北美的市場中，中國可能會有一定的限制，但從全球的維度來看（除去歐洲、北美之外），未來中國汽車行業可能會佔50%-60%的份額。

因爲中國電子行業代表了最先進的生產力，汽車一年接近有1億臺，過去大概是15萬人民幣一臺，就是15萬億的大行業，中國獲得這麼大的份額，對中國製造業產業鏈的影響巨大。

關於光伏行業，我們測算了一下，基本上90%多以上的光伏價值量都在中國，除了一些關稅壁壘原因要轉移到國外之外，到2030年全球一年的裝機量可能要超過1000GW，1GW大概如果是16億，那麼1.6萬億的大蛋糕基本都是中國的。

如果大家單看中國，會找出各種各樣不踏實的現象和因素，但是我們橫向比較全球，哪一個經濟體在這樣的成長賽道中，能夠切到最大蛋糕？橫向對比完之後，我們對中國經濟的信心更加足了。

回到股市，我覺得不要太樂觀，也不要太悲觀。從2019年開始，過去三年多牛市的經驗告訴我們，不全面放水，就不會有系統性大牛市。

2019-2021這三年其實是牛市，但是靠行業、靠全市場Beta去賺錢的投資者都很失望。

我認爲當下時間以及往後來看，想在股市中賺錢還是要立足尋找優秀的Alpha。找到了優質的Alpha，就是牛市。

對於選股型的投資者來說，市場可能還是處於一個黃金時期，我們是比較樂觀的。

楊建海 中國現在處在一個經濟結構變化非常大的過程中，政府對地產的定力確實超出了預期。

從整個國家經濟大盤來講，必須有其他體量足夠大，增速又比較快的行業，能夠幫助把整個經濟大盤頂上去。

在這個時候，有兩個行業世逢其時，剛好也符合全球的經濟背景，一方面是新能源，另一方面是電動車。

光伏本質是一個低端半導體，相對來說替代起來更加容易一些，但是風電背後的本質跟機械行業相關，所以這個行業走向全球的難度相對來說大一些。

電動車方面，今年一系列的政策鼓勵已經把中國電動車，包括以後的智能化打出來了，然後能夠慢慢形成一個全球優勢。

從中國的角度來看，雖然這兩個行業沒有辦法跟地產行業去比較，體量還是小一些，但是這兩個行業，中國做的都是全球市場，如果在全球平臺上能夠取得相應的競爭優勢，基本上是能夠彌補這個體量差距的，隨着消費能力不斷上行，這方面的需求其實還很大。

包括去看日本市場，即使經過了經濟崩潰，這個行業也是一個非常重要的行業。

所以在地產迅速萎縮的時候，需要一個體量比較大，增速比較快的行業，能夠在一定程度上拖一下經濟大盤，剛好這個時候，這些行業就應運而生，承擔這樣一個角色。

周偉鋒 大家所看到的不確定性非常大，應該是一個螺旋式前進的。所以無論是疫情問題，還是俄烏衝突問題，最終都會解決。

不確定性實際上意味着有風險，但是風險意味着有機會，有沒有風險實際上是看你的估值在什麼水平。

現在看A股的估值，大家看到中證500、中證1000應該都在歷史的下10%的範圍，滬深300的估值大概在40%多的分位，但實際上去看滬深300中新能源汽車其實是一個高估指數。

所以在整個指數風險被釋放的過程中，而且經濟在一個合理的範圍內的話，意味着裏面的Alpha機會是挺多的。

我非常贊同曉龍總的觀點，整個新能源汽車，無論是對中國製造業或者中國品牌的拉動纔剛剛開始。

爲什麼這個產業對中國經濟的拉動這麼大？我補充幾個數據，如果全球恢復平穩運行的話，意味着是1億輛的銷量加20億的保有量，如果按照吳總講的價格，那就意味着35萬億（人民幣）的市場，而中國去年製造業的GDP是4.5萬億美元。

過去中國汽車是不佔優勢的，隨着電動化的發展，包括很多製造業優勢崛起，中國大概率會成爲世界汽車製造中心。實際上，我們只是推動它更快成爲全球汽車中心。

從現在的數據來看，今年中國汽車出口有可能達到世界第二，所以我們覺得成爲世界第一是遲早的事情。這個領域對於中國經濟的拉動是非常大的。

在疫情正常化以後，包括俄烏正常化以後，中國在這個時代的背景，第一就是中國的製造業特別強，中國製造業比美國加日本加德國加韓國還要大。

另外，我們過去做的都是偏低端的生意，高端的生意還在老外手裏，製造業裏面最高端的就是半導體，它也是製造業的一部分。

但是我們相信隨着製造業的最下游，包括新能源汽車、光伏以及消費端的一些製造業到了中國以後，意味着中國製造業在這裏面有非常大的重構程度。

大家焦慮的其實只是因爲新能源汽車漲的太快了，但實際上整個板塊並沒有透支太多估值。

當然這個行業也存在魚龍混雜，有很多股票在混水摸魚，這就要考驗大家對整個新能源和新能源汽車的深度研究，但這裏面還是有很多機會的。

包括在新能源汽車研發升級的過程中，新材料裏面就有非常多的機會。

另外在汽車領域疊加中國經濟發展到這個階段，品牌力得到了大幅提升，中國高端製造業和消費品在海外越來越受歡迎，機會也會存在很多領域裏面。