中信建投：小金屬資源稀缺性更強、供給剛性更爲突出、與新質生產力發展更爲密切，估值中樞有望共振上移

中信建投：小金屬投資機遇展望

來源：中信建投證券研究

近年資源科技配置共振的現象逐步凸顯，有較爲明顯的超額收益，面對全球新的技術革命浪潮，元素需求結構發生重大變化，如鋰鈷鎳需求大增，銅鋁因新能源需求增長，錫因AI發展需求增長，鉬因爲金屬材料升級需求增長，銻因爲光伏需求而增長，還有鎢等其他金屬的需求變化。未來百年變局亦是百年機遇，會不會是資源品的機遇？

當下具備較大預期差的來自小金屬，小金屬資源稀缺性更強、供給剛性更爲突出、與新質生產力發展更爲密切，相關商品的價格中樞及資本市場權益標的的估值中樞有望共振上移。

中信建投證券金屬及金屬新材料團隊帶來小金屬行業最新解讀，持續更新相關研究成果：

銻鉬鎢價格普漲，小金屬或正在走牛

新質生產力金屬元素專題二：銻

供給受限的資源品有望走牛

鉬深度一：製造業及軍工材料升級重要添加劑

01銻鉬鎢價格普漲，小金屬或正在走牛

銻：本週銻精礦（50%）價格爲8.3萬元/金屬噸，較上週上漲2.5%；銻錠（99.65%）價格爲9.8萬元/噸，較上週上漲2.1%；氧化銻（99.5%）價格爲8.7萬元/噸，較上週上漲3.6%。本週國內金屬銻工廠總庫存3390噸，較上週下降1.5%；國內氧化銻工廠總庫存6230噸，較上週下降0.6%。供給端，受原料短缺影響，目前銻錠/氧化銻生產企業開工水平不高。需求端，根據卓創資訊，4月26日光伏玻璃行業在產日熔量10.73萬噸，較3月底提升0.29萬噸/天，需求快速提升及庫存快速去化，進一步驅動焦銻酸鈉需求提升，阻燃劑需求有望在電子週期復甦背景下景氣度抬升，銻價中樞有望繼續抬高。

鉬：本週鉬精礦（45%-50%）價格爲3585元/噸度，較上週上漲7.5%；鉬鐵（60%Mo）價格爲23.65萬元/基噸，較上週上漲7.7%。根據億覽網，截止4月23日，4月國內鉬鐵鋼招量約11800噸，節前下游鋼廠集中進場備貨且鋼招量良好，充分體現出下游鋼廠庫存量較低、需求表現強勁；供給剛性+消費強勁，5月鉬價有望延續良好狀態。

鎢：本週白鎢精礦（65%，國產）價格爲13.45萬元，較上週上漲2.6%。APT價格20.4萬，較上週上漲4%。鎢產業鏈加速上漲。白鎢精礦浮選過程中，會產生較多廢水，去年下半年開始，環保成本壓力下，部分小礦山關停，老舊礦山自然品味下降也在發生，鎢精礦供給端壓力較大，造成了價格的逐步上升。目前的漲價更多來自供給端的短缺，後期隨着製造業更新改造帶來的硬質合金需求增長，鎢產業鏈有望進一步上行，由下游需求端傳導至上游礦山同步上漲。

風險提示

1、全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮。世界銀行在最新發布的《全球經濟展望》中預計2024年全球GDP增速爲3.1%，2025年爲3.2%。該機構認爲，隨着通脹放緩和增長平穩，全球經濟正在通往軟着陸的道路上，但風險仍然存在。歐美經濟數據已經出現下降趨勢，若陷入深度衰退對有色金屬的消費衝擊是巨大的。

2、美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格。美國無法有效控制通脹，持續加息。美聯儲已經進行了大幅度的連續加息，但是服務類特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯儲若維持高強度加息，對以美元計價的有色金屬是不利的。

3、國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊繼續消費持續低迷。儘管地產銷售端的政策已經不同程度放開，但是居民購買意願不足，地產企業的債務風險化解進展不順利。若銷售持續未有改善，後期地產竣工端會面臨失速風險，對國內部分有色金屬消費不利。

報告來源

證券研究報告名稱：《銻鉬鎢價格普漲，小金屬或正在走牛》

對外發布時間：2024年4月28日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

王介超 SAC 編號：S1440521110005

王曉芳 SAC編號：S1440520090002

研究助理：邵三才

02新質生產力金屬元素專題二：銻

中國經濟發展將進入以新質生產力爲主線的新軌道

“新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特徵，符合新發展理念的先進生產力質態。” 兩會期間，熱詞“新質生產力”頻頻出現，並首次被寫入《政府工作報告》，“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”，也被列爲2024年政府工作十大工作任務之首。政府工作報告目標顯示中國經濟發展進入以新質生產力爲主線的新軌道。

新質生產力是由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生的先進生產力，對勞動者、勞動資料、勞動對象都提出新的更高要求。材料作爲人類文明的基石，從青銅時代到鐵器時代，從電氣時代到信息化時代，人類文明的每一次深刻變革都離不開對材料的創新，也會帶來新的週期。以我們正在經歷的能源轉型爲例，其本質是綠色能源替代化石能源，而從元素週期表上來看，底層邏輯則是金屬元素替代碳元素，也就是基本金屬銅鋁、能源金屬鋰鈷鎳等替代石油煤炭天然氣的週期。

我們認爲，隨着中國新質生產力的蓬勃發展，高端製造升級的過程中也將伴隨着材料體系的升級，這也勢必將帶動部分金屬元素迎來新的需求週期。而若再結合資源的“自主可控，安全可靠”等戰略屬性、資源的供給瓶頸等，相關商品的價格中樞及資本市場權益標的的估值中樞有望共振上移。

2023年9月，習近平總書記在黑龍江考察時首次提出新質生產力，總書記強調，“積極培育新能源、新材料、先進製造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能。” 《政府工作報告》中提到，“加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分佈式能源開發利用”。毋庸置疑，綠色低碳產業發展，將成爲發展新質生產力必不可少的方向之一。

本篇報告爲《新質生產力金屬元素》專題第二篇，我們重點推薦銻，在《銻深度（供給篇）：資源稀缺，供給受限》及《新舊需求共振&工業原料受限，構築有色大海星辰》兩篇深度報告的基礎上，對銻金屬近期基本面進行更新並重新強調銻的核心投資邏輯。

價格：2023年銻價呈“N”型走勢，2024年銻價漲勢再啓

2023年銻價覆盤：國內銻錠均價爲8.14萬元/噸，同比增長2.8%，全年銻價走勢呈現“N”型走勢

1月至2月底：供需共振，價格持續攀升。年初國內銻精礦原料供應偏緊，春節假期下游備貨訴求增加，疊加疫情政策放開，國內經濟預期較強，銻價加速上漲；

2月底至7月底：俄羅斯極地黃金招標，需求不及預期，銻價下滑。根據SMM，俄羅斯極地黃金（polyus）於2月中旬拍賣銻礦，需求端恢復不及預期，並且從7月開始，歐洲市場逐漸進入夏休階段；銻價呈震盪下跌走勢；

7月底至12月底：原料供應再度緊張，銻價震盪上行。7月下旬，湖南黃金子公司新龍礦業臨時停產，8月國內銻精礦進口下降，市場原料供應收縮；此外，國內穩經濟政策推出亦助推市場信心恢復；隨後受季節性影響，國內西藏等地區減少銻精礦生產，11/12月國內銻精礦進口量偏低，共同導致原料偏緊，下游銻錠/氧化銻開工率均出現下降。原料供應緊張形勢下，銻價震盪上行。

2024年至今銻價已上漲15%

近期銻價強勢上行主因低庫存+供給擾動+需求復甦。國內銻庫存目前已下降至較低水平，而2024年初至今，銻價由8.10萬元/噸上漲至9.31萬元/噸（截止4月19日），漲幅15%，銻價整體彈性增強，我們認爲主要原因爲：低庫存對銻價提供的調節作用持續下滑，銻價彈性增強，其對供給的擾動和需求的邊際增長更爲敏感。在經歷（1）季節性因素導致的國內西藏等地區減少銻精礦生產以及（2）2023年11/12月國內銻精礦進口量較低所共同導致的原料偏緊的影響下，1月銻價呈強勢上漲態勢。4月以來銻價漲勢再啓，是下游需求恢復所致。

在經歷俄羅斯極地黃金天量礦石補充的基礎上，國內銻錠/氧化銻庫存卻仍出現下降，近期國內銻產業鏈也出現原料偏緊情況，從側面印證出銻的消費情況較爲強勢；我們認爲：中長期來看，銻資源儲量持續下降，供給剛性強，供給緊張只是時間問題；需求端，玻璃澄清劑焦銻酸鈉需求高增，阻燃劑市場穩健發展，疊加銻液流電池以及地緣政治引發的軍工備庫，銻價中樞有望持續上移，銻將出現價格強勢突破。

資源：強稀缺，供給硬約束，緊張同樣只是時間問題

地殼含量少，銻礦資源稀缺。銻在地殼中的含量僅0.0001%，由於儲量低，銻與鎢、錫、稀土並稱中國的四大戰略資源。

資源分佈集中，保有開採年限較低。根據美國地質調查局（USGS）數據，2022年全球銻礦儲量爲180萬噸，2022年銻礦產量11萬噸，儲採比僅16年（中國僅5.8年）。銻礦資源分佈集中，中國、俄羅斯、玻利維亞三國壟斷了全球銻儲量的56%。

銻礦品位下降，開採枯竭情況加劇。中國是全球銻最大儲量及產量國，近年來，由於國內銻行業的無序競爭及部分資源的過度開發，中國銻資源儲量減少、品位下降情況加劇，且國內近年來沒有發現規模較大的、易採選的銻礦牀，銻資源保有量和質量呈下降趨勢。根據《中國銻行業發展現狀及高質量發展建議》，中國大型及超大型在產銻礦山多數已經開採50年以上，部分礦山成爲了危機老礦山。我國累計查明具有經濟價值的銻資源量中63%的銻資源已被消耗，尤其是以湖南爲代表的易採易選的輝銻礦資源。

開採成本提高，銻價中樞持續上移。伴隨銻礦開採深度和難度加大、開採品位持續下降、選礦回收率下降、環保成本提高，導致銻錠生產成本抬高，進一步導致銻錠價格底部及中樞持續上移。

銻資源的戰略屬性正在逐步凸顯。2010年，歐盟將銻列爲極爲重要的戰略儲備金屬，發佈的供應緊缺名單中銻位列首位；2018年美國將銻列入35種最關鍵的礦產清單，對銻資源只進行勘探而不開採；2009年我國國土資源部曾下發《2009年鎢礦銻礦和稀土礦開採總量控制指標的通知》，是國內礦政管理史上首次對銻礦實行開採總量控制管理，並暫停受理銻礦探礦權採礦權申請；2016年，國土資源部發布《全國礦產資源規劃（2016-2020年）》，將銻等24種礦產列入戰略性礦產目錄。

國際地緣局勢緊張情況下，武器彈藥需求增長或將導致各國加緊對銻礦的管控和儲備。銻的熱縮冷脹特性具有增加金屬硬度、增加殺傷力的作用，主要用於槍管炮管制造，銻與鉛、錫製作合金後，可用於提升子彈、焊接材料及軸承的性能；除此以外，氧化銻還可作爲阻燃劑在帳篷、紡織產品中廣泛使用；兩次世界大戰極大地刺激了銻在軍事工業中的應用。銻作爲一種難以有效再生的資源，在全球地緣局勢緊張的形勢下，各國政府或將對其本國的銻礦進行嚴格的管控和儲備，預計銻資源開發和出口或將長期受限，需求或因戰略儲備而出現增長。

供給：供應偏緊已成新常態，庫存呈下降趨勢

2022年全球銻礦產量11萬噸，中、俄、塔三國佔全球88%。根據USGS數據，2022年全球銻礦產量爲11萬噸，較2021年下降2%。全球銻礦產量主要集中在中國、俄羅斯及塔吉克斯坦，其中中國產量佔比55%，俄羅斯佔比18%，塔吉克斯坦佔比15%。

國內銻精礦供應呈現穩中有降趨勢。我們在《銻深度（供給篇）：資源稀缺，供給受限》報告中指出：2010年以來，伴隨國內銻資源儲量減少、品位下降、選礦成本提高、安全及環保要求提高等原因，中國銻礦產量持續下降。根據百川盈孚統計，2020年-2023年，國內銻礦產量分別爲6.13/6.00/5.69/6.01萬金屬噸，國內銻精礦供應目前基本維持在6萬金屬噸左右，我們預計在國內主要礦山儲量下降、礦石品位降低的背景下，國內銻礦產量將呈現穩中有降趨勢。

銻礦進口亦呈下降趨勢。根據海關總署數據，2018年-2023年，國內進口銻礦數量分別爲8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50萬噸（礦石量），亦呈現明顯的下降趨勢。

海外銻精礦供應需重點關注華鈺礦業塔鋁金業項目投產進度及俄羅斯極地黃金生產及拍賣情況。除中國外，海外銻主產國主要包括俄羅斯、塔吉克斯坦、緬甸等國，其中俄羅斯銻礦生產主要由極地黃金貢獻，且其產量具有較大不確定性；塔吉克斯坦銻礦生產需重點關注塔鋁金業項目投產進度，該項目爲未來幾年全球主要供給增量，項目達產後預計年產銻1.6萬噸；緬甸銻礦生產近期由於戰爭等因素影響生產及出口。

國內庫存持續去化。根據百川盈孚數據，國內金屬銻工廠總庫存由2023年初的6400噸持續下降至3440噸（截止2024年4月19日，下同），降幅46.3%；氧化銻工廠總庫存由2023年初的9220噸持續下降至6270噸，降幅32.0%。

需求：光伏爲矛，阻燃爲盾，軍工及銻電池需求穩步增長

銻下游需求：阻燃劑佔比近半，光伏佔比快速提升至兩成以上

銻的下游應用主要集中於阻燃劑、玻璃陶瓷、鉛酸蓄電池、聚酯催化和軍工等領域。根據安泰科數據，2021年中國銻行業下游需求結構中，阻燃劑佔比55%，鉛酸電池佔比15%，聚酯催化佔比15%，玻璃陶瓷佔比10%。近年來，伴隨全球光伏裝機高速增長及阻燃劑需求萎縮，銻下游需求結構已發生較爲明顯變化，根據我們測算，2023年銻下游需求中，阻燃劑佔比已下降至47%，光伏玻璃佔比已快速提升至23%，與鋰、銅、鋁等金屬類似，銻同樣經歷新舊消費動能轉換，消費中樞上移的需求結構優化。銻的定價當中，“光伏金屬”邊際需求佔比愈發提高，傳統經濟需求則出現下降，此外，資源稀缺性日益明顯，供給端定價佔比亦出現提升態勢。

光伏需求：裝機高增+雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃用銻增長明顯

銻元素澄清效果良好，爲光伏玻璃生產的剛需原料。光伏玻璃是用在光伏組件上的一種封裝材料，其作用主要是爲了保護電池片免受水分和氣體氧化及鏽蝕電極，延長使用年限。在光伏玻璃的生產過程中，爲提高其透光率，需使用澄清劑來消除玻璃液中的氣泡，目前主要有2種形式，一種是焦銻酸鈉，另一種是硝酸鈉+氧化銻，兩種路徑均需使用銻元素且銻添加比例基本相同。以焦銻酸鈉澄清劑爲例，由於焦銻酸鈉在分解溫度範國內，不必經過由低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，從而促使玻璃液中的氣泡排出，因此焦銻酸鈉作爲一種優良的澄清劑被主流光伏玻璃企業所選擇。

光伏玻璃提升透光率的背景下成本佔比小的銻元素被替代的可能性較低。根據全國能源信息平臺，太陽能電池的光電轉換效率每提升1%，發電成本將降低7%。而要想提升光電轉換效率，在光伏玻璃方面，重點在於提升透光率，目前行業內光伏玻璃透光率一般在91.5%以上，未來還有較大的提升空間。預計在光伏玻璃提升透光率的背景下，由於銻元素優異的澄清功能，其未來被替代的可能性較低。此外，根據湖南黃金公告，焦銻酸鈉在光伏玻璃的生產製造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根據百川盈孚，截止4月19日，光伏玻璃噸成本約2257元，目前銻價約93060元/噸，據此測算，銻元素成本佔光伏玻璃比重約4%-8%，而光伏玻璃在組件成本中佔比不足20%，綜上所述，銻元素被替代的可能性較低且下游對於銻價的彈性敏感性較低。

裝機高增+雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需求增長明顯。近年來，伴隨着光伏度電成本大幅下降，疊加全球碳中和行動的快速推進，光伏行業規模持續擴大，根據中信建投電新團隊，全球光伏新增裝機量由2017年的95GW增至2023年的382GW。此外，由於雙玻組件發電效率較高，其滲透率的提升也進一步促進了光伏玻璃的需求增長。

光伏玻璃需求高增帶動銻需求量大幅增加。根據湖南黃金公告，焦銻酸鈉在光伏玻璃的生產製造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，我們假設焦銻酸鈉添加比例維持在0.3%，根據測算，焦銻酸鈉需求量將由2020年的1.95萬噸增長至2025年的9.72萬噸，相當於銻金屬需求量將由2020年的0.95萬噸增長至2025年的4.74萬噸，光伏行業的快速發展有望帶動銻需求量大幅增加。

阻燃需求：電子週期復甦背景下需求有望恢復

氧化銻可用於滷系阻燃劑的協效劑。阻燃劑是指加入可燃材料中能夠增加材料耐燃性、延緩燃燒速度或阻止燃燒的助劑，主要應用於高分子材料的阻燃處理。其中氧化銻是最早採用的無機阻燃劑之一，主要作爲阻燃協效劑與滷系阻燃劑（主要爲溴系阻燃劑）配合，在熱分解過程中起阻燃作用。相比其他類型阻燃劑，滷-銻協效阻燃的高效性，使得滷系阻燃劑和氧化銻至今仍佔據阻燃劑市場的重要地位。溴-銻協效阻燃劑配比通常爲3：1，因此可通過跟蹤溴系阻燃劑來反映出銻系阻燃劑下游需求情況。

根據中國化工信息中心，相對於無滷阻燃劑，溴系阻燃劑有五大優勢：（1）溴系阻燃劑對基材的力學性能影響最小，與無機阻燃劑相比，具有添加量少、與基材相容性好的特點；（2）電氣性能良好，不含有各種金屬離子、可水解或者吸潮的成分；（3）阻燃效率高，在相同添加量的前提下，溴系阻燃劑大部分情況下效率最高；（4）對薄壁和複雜製品的成型更容易，有利於縮短成型週期，提高生產效率；（5）阻燃塑料製品回收再加工時性能損失小，可進行回收和重複利用，使聚合物和溴素資源得到充分的回收循環再利用，減少塑料製品的廢棄數量，減少污染物的排放，爲雙碳目標的實現提供助力。

溴系阻燃劑近四成應用於電子電氣領域。溴系阻燃劑約有70多種，代表品種爲十溴二苯醚、四溴雙酚A、十溴二苯乙烷等。溴系阻燃劑對基體材料的力學性能幾乎沒有影響，並且具有高阻燃效率、高性價比和多品種等特點，在通用塑料及工程塑料中優勢明顯，部分領域如電子覆銅板中基本只使用溴系阻燃劑，且難以替代；根據華經產業研究院，溴系阻燃劑的下游分佈中，電子電氣（電路板等）、家用電器、電氣設備分別佔比42%/22%/16%。

綠色環保新型溴系阻燃劑市佔率有望持續提升。溴系阻燃劑的阻燃原理是分解過程中能夠捕捉高分子材料分解時的自由基，從而延緩或抑制燃燒鏈的反應，同時釋放出的難燃氣體可覆蓋在材料表面，從而起到阻隔與稀釋氧氣濃度的作用；然而部分溴系阻燃劑所釋放的氣體具有很強的毒性，影響人的呼吸系統。因此，部分溴系阻燃劑被歐美等國家限制使用。目前十溴二苯醚等阻燃劑市佔率已較小，綠色環保新型溴系阻燃劑十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯等將成爲溴系阻燃劑的主力軍。以十溴二苯乙烷爲例，其屬於新一代環保型阻燃劑，是過去具有揮發性的十溴二苯醚阻燃劑良好的替代產品，在保留十溴二苯醚阻燃效率高、經濟效益佳等優點的同時，克服了有害物質二噁英生成和逸出的問題。特別適用於生產電腦、傳真機、電話機、複印機、家電等的高檔材料的阻燃，廣泛應用於苯乙烯類高聚物，工程熱塑性塑料、電線和電纜包覆物、絕緣體、彈性體以及熱固性塑料等。溴系阻燃劑綠色環保問題的解決及電子電氣領域的“剛需”充分保障了溴系阻燃劑在阻燃劑市場中短期內難以被替代。

電子板塊築底回升，需求逐步復甦。SIA公佈數據顯示，2024年2月全球半導體行業銷售額總計461.7億美元，同比增長16.3%。全球半導體銷售額的同比增速從2023年11月由負轉正以來，已連續4個月實現同比正增長。SIA的統計數據反映全球半導體市場呈現良好復甦態勢，逐步進入週期上行階段。除傳統電子領域週期復甦外，人工智能、電動汽車、國防和航空航天工業領域的半導體增長潛力巨大。預計伴隨中國新質生產力中數字經濟領域的蓬勃發展，疊加國家政策對於電子產品等消費的鼓勵政策推出，銻作爲數字經濟的底層原材料，有望持續受益。

新興領域及軍工需求

銻儲能電池

銻儲能電池或成爲銻需求的又一增長極。Ambri電池最早誕生於麻省理工學院的Group Sadoway實驗室，2010年Donald Sadoway等3名創始人以比爾•蓋茨和法國能源公司Total S.A．提供的種子資金共同創立了液態金屬電池公司Ambri，該公司產品是一種即裝即用的直流集裝箱化系統，配有電池架、熱管理和電池管理系統（BMS）等，主要應用於長時儲能領域，公司主要客戶包括EPC、集成商和PCS OEM等。根據Ambri公司官網，其位於馬薩諸塞州的試點生產基地將建成一條高速電池生產線並配套系統組裝&測試。上述電池系統將用於試部署並在2023年用於早期商業化產品，2024年公司計劃在美國生產數千兆瓦時儲能系統產品。

國內銻電池亦蓄勢待發。1月8日，2024中國儲能CEO大會召開，由清華大學、福州大學和中銻新能源共同研發的“高安全中長時液態銻金屬-空氣儲能電池技術”因其具備本徵安全性、超高能量密度及長循環壽命等優勢，得到專家組的一致好評，榮獲本次大賽技術創新組儲能本體賽道優秀項目；與市面上其他儲能電池相比較，優勢明顯，特別適合中長時的儲能應用。

光伏硅片

3月28日，隆基綠能正式對外發布泰睿硅片產品，並宣佈完成大量研發和系統專利佈局，做好了全面生產的準備。3項硅片新技術均涉及銻元素摻雜。若該類硅片後續得到大範圍應用，或將進一步打開銻需求空間。

軍工

銻可被用於軍工產品。銻的熱縮冷脹特性具有增加金屬硬度、增加殺傷力的作用，主要用於槍管炮管制造，銻與鉛、錫製作合金後，可用於提升子彈、焊接材料及軸承的性能；除此以外，氧化銻還可作爲阻燃劑在帳篷、紡織產品中廣泛使用；兩次世界大戰極大地刺激了銻在軍事工業中的應用。

銻元素對於現代軍事工業同樣具有重要作用。作爲一種重要的國防工業原料，銻和銻化合物目前被廣泛應用於生產彈藥、紅外導彈、核武器、火箭阻燃劑等領域，例如：（1）三硫化銻是生產子彈底火的重要組成成分；（2）銻化合物具有高耐熱、低電阻的優良特性，常被用來製造激光制導炸彈以及各型導彈的導引頭；如銻化銦是紅外導彈中電子元器件的核心材質，是用於製作波長爲3~5μm的紅外探測器的重要材料，從而製造光伏型或光導型單元、多元及焦平面紅外探測器以及磁敏器件；（3）銻作爲高能阻燃劑，經常被用於現代戰鬥機以及遠程戰略導彈的發動機中，使得發動機獲得更高的燃燒溫度從而得到更大的推力。根據美國防務新聞網，礦物銻對美國的國防工業供應鏈至關重要，從穿甲彈和炸藥到核武器以及夜視鏡等其他各種軍事設備的所有產品的生產都離不開礦物銻；（4）通過在槍管炮管里加銻，利用其熱縮冷脹特性，可以很好地避免槍管炮管發熱膨脹造成精度下降。

國際地緣局勢緊張情況下，武器彈藥需求增長或將導致各國加緊對銻礦的管控和儲備。銻作爲一種難以有效再生的資源，在全球地緣局勢緊張的形勢下，各國政府或將對其本國的銻礦進行嚴格的管控和儲備，預計銻資源開發和出口或將長期受限，需求或因戰略儲備而出現增長。

平衡：預計2024年全球銻供需缺口約3%，2025年有望擴大至8%

綜上，考慮到對於阻燃劑需求的重估，我們調整此前平衡表，預計2024年全球銻產量15.60萬噸，消費量16.13萬噸，供需缺口爲0.53萬噸，缺口比例約3%；2025年供需缺口將擴大至1.45萬噸，缺口比例將擴大至8%。但需密切關注俄羅斯極地黃金產量情況，若其下屬奧林匹亞礦山銻產量不及我們預期，2024-2025年銻供需缺口或將擴大（極地黃金2023年報顯示，其2024年黃金產量指引較2023年產量有較大降幅，銻作爲黃金的副產品，產量同樣有望下降）。

投資建議：新質生產力誕生新需求，新能源車使“鋰”實現了數萬到數十萬的躍升，銻同樣面臨新需求新增量，且鑑於銻礦具備稀缺性，礦石品位下行，疊加光伏、電子等行業驅動銻消費的提升，將令銻走向供不應求的格局，銻價有望突破歷史，站上新高度。

風險提示：

1、全球經濟大幅度衰退，銻傳統消費斷崖式萎縮。世界銀行在最新發布的《全球經濟展望》中預計2024年全球GDP增速爲3.1%，2025年爲3.2%。該機構認爲，隨着通脹放緩和增長平穩，全球經濟正在通往軟着陸的道路上，但風險仍然存在。歐美經濟數據已經出現下降趨勢，若陷入深度衰退將對銻的消費造成較大沖擊。

2、高利率壓制高成長行業投資意願，銻新興消費不及預期。較長時間保持高利率將抬高企業特別是高成長行業企業的融資成本，打擊其投資信心和意願，若光伏及電子領域投資意願受阻，將導致銻新興消費不及預期。

3、銻礦供給增長超預期。若俄羅斯極地黃金及華鈺礦業塔金項目產量快速增長，可能導致銻價承壓。

報告來源

證券研究報告名稱：《新質生產力金屬元素專題二：銻》

對外發布時間：2024年4月22日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

王介超 SAC 編號：S1440521110005

郭衍哲 SAC 編號：S1440524010001

研究助理：覃靜

研究助理：邵三才

03供給受限的資源品有望走牛

核心觀點：美聯儲加息週期終結，降息週期即將開啓，美元的弱勢預期激發有色金屬“金融屬性”。國內外需求修復，推動有色商品消費增長，全球性綠色能源革命持續進行，國內新質生產力蓄勢待發，有望開啓部分商品需求新一輪週期。供應端，資源保護主義盛行、資本開支不足、供應存在瓶頸等剛性約束，以銅鋁爲代表的供給受限資源品或迎來牛市，小金屬表現尤爲亮眼，其資源稀缺性更強、供給剛性更爲突出、與新質生產力發展更爲密切，市場對小金屬認識或存一定預期差，相關商品的價格中樞及資本市場權益標的的估值中樞有望實現共振上移，走出牛市行情。

銻：強稀缺+需求端受益光伏&電子

邏輯一：資源強稀缺，儲採比持續下降，供給剛性較強。2022年全球銻礦資源儲量爲180萬噸，較2021年下降10%，高強度開採下中國銻儲量下滑嚴重，已由2015年95萬噸儲量下滑至2022年35萬噸儲量，銻金屬稀缺程度較高，以2022年銻礦資源儲量及銻礦產量計算，全球銻金屬靜態儲採比已由2021年的18：1下滑至2022年的16：1，中國銻金屬靜態儲採比進一步下滑至6：1，且下降之勢或已無法逆轉。近年來，伴隨國內銻資源儲量減少、品位下降、選礦成本提高、安全及環保要求提高等原因，中國銻礦產量呈現下降趨勢；海外銻供給主要邊際變化在俄羅斯及塔吉克斯坦，華鈺礦業塔金項目或難以快速達產，俄羅斯極地黃金產量不確定性較大。

邏輯二：光伏爲矛，阻燃爲盾，銻下游需求快速增長。伴隨着光伏度電成本大幅下降，疊加全球碳中和行動的快速推進，光伏新增裝機規模持續擴大，光伏玻璃澄清劑焦銻酸鈉帶動全球銻需求量大幅增加；銻系阻燃劑主要用於溴系阻燃劑的協效劑，溴系阻燃劑近四成應用於電子電氣領域，國內溴素表觀消費量與中國臺灣地區電路板產量亦呈現較爲明顯的相關性，全球半導體市場良好復甦有望帶動銻系阻燃劑需求穩健發展。綜合目前銻低庫存以及後續銻液流電池以及地緣政治引發的軍工備庫，銻價格重心有望上升。

投資建議：鑑於銻礦具備稀缺性，而且伴隨中國銻礦產量及品位持續下降，預計全球銻供給增速將維持低位；需求端，伴隨着光伏玻璃快速帶動以及阻燃劑市場的穩健發展，疊加銻液流電池以及地緣政治引發的軍工備庫，銻價格重心有望上升，建議重點關注資源型銻礦公司。

鎢：國內供給持續收縮，需求端材料替代升級進行時

邏輯一：老舊礦山持續減產，鎢礦開採指標收緊。國內的鎢礦生產採用配額制生產， 2024年度第一批鎢礦開採總量控制指標爲62000噸，同比2023年度第一批指標63000噸減少約1.59%，這是2019年以來首次出現第一批鎢礦開採總量控制指標下移的情況，顯示了鎢礦作爲戰略資源的在開採中國的保護策略。另外，近幾年國內鎢礦的批覆項目較少，老舊礦山品味自然下降，部分不符合環保標準的小礦山關停，鎢精礦的國內供應整體偏低。根據USGS數據，國內產量已經連續兩年下降。國外則有部分礦山復產和新礦山開採，與西方國家嘗試建立獨立的鎢供應體系相關。

邏輯二：硬質合金+鎢特鋼+鎢材三大下游均有需求增長。硬質合金的需求與製造業活動的強度和國產材料的替代升級相關。從製造業活動強度來看，今年設備更新改造的需求將刺激硬質合金刀具、耐磨工具的需求上升，而礦山刀具在資源品高價下業會有一定的需求增長。而從國產替代的角度看，高端硬質合金刀具市場尚有進一步替代的空間。硬質合金這一重要下游在連續兩年下滑後今年有望實現增長。鎢特鋼的應用場景則多在軍工和高速鋼，軍工領域例如航母甲板、子彈外殼、鎢系高溫合金都需要用到鎢金屬，在各國軍費增長的背景下，鎢特鋼的需求預計有所增長。而鎢材領域的增長則主要來自於光伏鎢絲這一應用場景。隨着硅片薄片化發展的趨勢，鎢絲金剛線滲透率持續提升，帶來了鎢金屬的需求提升。

投資建議：國內鎢精礦產量連續下滑，而需求的三個重要領域均有增長，泛亞庫存也得到了有效的消耗，預計鎢價進入上漲週期。建議關注擁有鎢精礦資源的上市公司。

鉬：供給剛性+新質生產力製造業升級重要添加劑

邏輯一：鉬資源分佈高度集中，全球供給約束剛性。鉬二元供給結構由海外銅鉬伴生礦（產量佔比約60%）和國內原生礦（產量佔比約40%）構成，海外多個銅鉬伴生礦礦山受品位下滑不可抗力影響，海外鉬供給呈現收縮態勢，國內鉬礦產量較爲穩定，全球鉬供給在2026年前或呈現剛性（具體要看安徽鉬礦投產節奏）。

邏輯二：材料升級疊加元素替代雙輪驅動。鉬具有“耐磨+耐高溫+耐腐蝕”等優良性質，多用於高端鋼材添加劑，其需求對應我國製造業升級大週期，本質是由“鐵元素”消費（基建地產爲主要驅動）升級到“合金元素”消費，需求端受益於新能源設備、風電、軍工、化工、油氣、船舶的快速發展。此外，近幾年雙相鋼材料的快速發展，產業合金化趨勢呈現 “鉬替代鎳”降低成本的現象。