21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道 截至7月底，海外資本持有的境內人民幣債券規模與A股股票市值規模，分別爲約36600億、32609.17億元，較歷史峯值均有所回落。

這顯示出，海外資本對人民幣資產的配置，正從“單邊流入”向“有進有出”轉變。

“今年海外資本有進有出的趨勢特別明顯。”一位香港地區私募基金負責人向21世紀經濟報道記者透露。3-5月受中美利差收窄倒掛、人民幣匯率快速回落、疫情衝擊、地緣政治引發全球資本風險偏好下降等因素影響，海外資本從境內股債市場撤離逾2000億資金。

但隨着6月以來中國經濟持續企穩好轉，海外資本正陸續重返境內金融市場。

上述私募基金負責人看來，海外資本轉變成“有進有出”的模式，如何留住存量並吸引更多海外資本入場，已成爲境內金融市場持續對外開放面臨的新挑戰。

記者瞭解到，以往海外資本對A股與境內人民幣債券的投資策略，主要以長期持有博取超額高回報爲主。但隨着近期市場環境發生一系列重大變化，這些機構開始更多從收益/風險平衡性出發，在必要時甚至減倉人民幣資產以規避潛在風險。

國家外匯管理局副局長王春英此前表示，跨境證券投資短期波動是全球市場的普遍特徵。與直接投資等長期穩定性的投資相比，證券投資有一個特點，就是對市場比較敏感且交易便利，流動性也較強，容易出現流入或流出。這對越來越開放的金融市場而言屬於正常現象，近期中國跨境證券投資階段性調整也是複雜國際經濟金融形勢下的市場自然反應。 

海外資本對中國金融市場仍需適應

多位海外對沖基金經理告訴21世紀經濟報道記者，海外資本“有進有出”背後，還反映出部分海外投資機構仍對境內金融市場交易存在某些不適應，尤其當美聯儲持續大幅加息等因素引發金融市場震盪時，他們可能會因爲交易不適應，優先考慮減持部分新興市場國家資產。

當前海外資本對中國金融市場投資交易的不適應，主要表現在四大方面：一是風險對沖工具仍不夠豐富；二是尚未適應境內特別的結算週期，相比全球股票市場主要以T+2或T+3的資金結算安排，A股市場的T+0、T+1的安排導致結算週期非常短，不少海外投資機構認爲此舉“沒有與國際接軌”；三是互聯互通機制下的“假期風險”，比如歐美節假日期間A股仍在交易，海外投資機構擔心這段時間A股異動肯能造成額外的投資風險；四是綜合交易機制有待優化，主要滿足海外大型投資機構在多個賬戶同時交易時均能獲取交易結算的最佳價格。

“無論是通過陸股通投資A股的海外對沖基金，還是通過債券通投資境內國債與政金債的長期投資機構，都或多或少都存在這些交易不適應問題。”上述香港私募基金負責人指出。

值得注意的是，相關部門已開始着手解決這些問題。7月以來，港交所MSCI中國A50互聯互通指數衍生權證與境內中證1000指數期貨期權衍生品相繼面世，給海外資本帶來更豐富的A股投資風險對沖工具選擇。

9月2日，中國證券監督管理委員會副主席方星海表示，相關部門將一方面優化滬深港通交易日曆安排，增加交易天數，另一方面借鑑國際市場通行做法，結合中國市場實際，穩步推進貨銀對付（DVP）改革，有助於提高國際投資者對於國內結算效率和資金安全保障的信心。

“證監會還支持香港推出國債期貨，加快推動境內國債期貨市場對內對外開放，實現兩地協同發展。”

銳聯財智（Rayliant Global Advisor）創始人兼首席投資官許仲翔認爲，隨着海外資本投資人民幣資產的交易環境日益完善，更多外資有望持續流入配置A股等資產。當前中國與其他經濟體出現經濟現週期錯位——即中國經濟正處於低谷反彈時期，但歐美和新興市場經濟體則受制通脹、激進加息影響而進入經濟下行通道，預示着中國資產的吸引力持續增強。

一位投行策略分析師向記者透露，近期他們做交流路演時發現，多數海外投資機構都接受中國經濟穩健成長的觀點。他們甚至認爲，若海外資本投資境內金融資產的交易環境得到進一步完善，或可徹底消除交易不適應的顧慮，有望驅動更多海外資金流入。目前歐美市場正面臨高通脹與經濟增速放緩壓力，中國資產無疑是全球資本眼中重要的避險港灣。

從“單邊買入”到“有進有出”

前述香港地區私募基金負責人向記者指出，自陸股通、債券通相繼面世以來，2014-2021年間海外資本對境內股票、債券保持“單邊買入”的態勢。

究其原因，一方面是中國經濟持續穩健增長，全球衆多投資機構都希望配置人民幣資產分享中國經濟成長紅利；另一方面中國金融市場持續對外開放，讓他們擁有與國際操作慣例接軌的投資渠道。

在陸港通與債券通面世前，境外投資者主要通過QFII、RQFII、結算代理模式等渠道參與境內債券股票的投資，但這幾類操作模式不但流程繁瑣，投資者還擔心資金自由進出問題，影響了配置資產的熱情。

相比而言，陸港通與債券通則完全採用國際主流做法，通過內地—香港兩地股票債券市場基礎設施的連接，“一點接入”境內股票債券市場，海外投資者的賬戶申請、投資交易、資金結算流程大幅簡化，且滬港通與債券通還通過兩家中央對手方共同爲境內外投資者提供交易資金集中清算服務，爲境內外投資者提供名義賬戶、多層託管等服務。

多位海外對沖基金經理直言，2020年前，海外資本持續單邊買入境內股票債券資產，除了中國經濟基本面持續穩健增長以外，還得益於海外投資者入市程序大幅簡化、投資便利化的“政策紅利”持續發酵。

但在2020年疫情爆發，這種“單邊買入”情況悄然發生改變。

2020年3月，海外資本一度淨減持逾700億元人民幣的境內股票金融資產，首次出現具有規模效應的“有進有出”跡象。

“當時很多海外投資機構對此並不在意，因爲當時疫情衝擊導致美元流動性大幅緊缺，自然會引發部分海外資本將人民幣資產轉化成美元資金解決自身流動性問題。”上述香港地區私募基金負責人說。尤其在美聯儲開啓極度寬鬆的貨幣政策，導致美元氾濫與套利資金重返中國等新興市場的情況下，2020年3月的海外資本減倉風波很快被遺忘。

他指出，相比而言，今年二季度海外資本出現超過千億的減持人民幣資產浪潮，似乎預示着海外資本對人民幣資產的投資策略出現轉變，即由原先的“單邊買入”變成如今的“有進有出”。

究其原因，一是中美利差收窄倒掛，越來越多海外投資機構意識到一個新問題，即中美貨幣政策持續“逆向”操作，或令未來套利資本對人民幣資產出現進進出出的新操作，當中國加息美元降息時，他們湧入境內人民幣債券市場，反之則迴流美國債券市場。

二是地緣政治動盪帶來的全球格局變化，海外投資機構意識到長期持有策略未必能創造穩健的投資回報，當黑天鵝事件發生時，必須基於收益風險平衡性的考量，對中國等新興市場資產做出減倉避險操作，即便他們仍長期看好這類資產。

三是當海外資本持倉境內股票債券達到一定規模時，自然會產生部分機構的獲利退出需求，令海外資本在中國金融市場的進進出出操作更加頻繁。

一位華爾街大型宏觀經濟型對沖基金經理向記者透露，當前不少海外對沖基金對中國資產的投資策略正發生改變，以往鑑於無風險利差套利與押注人民幣長期升值等因素的考量，對境內國債、政金債、A股股票均採取長期持有策略；但在二季度海外資本減倉人民幣資產後，機構開始討論對境內資產採取擇時交易、高拋低吸等措施。

上述對沖基金經理透露，他們也在討論人民幣資產配置策略如何適應海外資本“有進有出”的新環境，比如在境內債券投資方面，機構在投資模型裏提高海外資本“有進有出”對國內債券定價的因子權重，甚至將這個“因子”與人民幣匯率波動掛鉤，作爲判斷境內債券組合收益回報波動，是否需要跟風操作避險的重要參考依據。

儘管未來海外資本進出人民幣資產的頻率或更頻繁，但不同類型海外投資機構的策略分化日益明顯。比如海外被動投資型資本仍將隨着中國股票債券在全球股票債券指數的權重上升，持續被動追加相關資產的投資力度；海外央行與主權財富基金對人民幣資產也將採取穩健加倉的策略；反而是各類主動管理型對沖基金與套利資本，或因中美貨幣政策分化、人民幣匯率波動與黑天鵝事件等因素，更加頻繁地進出境內金融市場。

“如何留住這類資本，進而吸引更多海外長期投資型資金入場，或需要中國金融市場在對外開放進程上更加有的放矢。”上述宏觀經濟型對沖基金經理指出。

解決四大問題提振配置信心

在業內人士看來，近期互換通、中證1000指數股指股權衍生品相繼面世，凸顯中國相關部門正致力於推進更高水平的金融市場對外開放，力爭留住存量海外資金同時吸引更多增量海外長期資金入場。

要留住存量海外資本並吸引更多增量資金入場，相關部門還需解決四大問題：一是A股與人民幣債券的風險對沖工具仍需進一步豐富，因爲很多海外大型投資機構鑑於新興市場的高波動性，要求交易團隊必須在先找到風險對沖工具的情況下，才能涉足新興市場資產配置；二是結算週期的持續優化，包括將貨銀對付（DVP）從目前的T+0、T+1轉變成T+2或T+3，進一步適應海外投資機構的資金結算操作習慣；三是妥善解決互聯互通機制下的“假期風險”，比如中國假期休市期間海外市場仍在交易，海外資本因中國休市而無法開展操作籌措資金，導致自身經營風險加大；四是改善綜合交易機制，令海外大型投資機構在多個賬戶同時交易時，能獲取到交易結算的最佳價格。

在一位新興市場投資型基金經理看來，若這些問題能得到妥善解決，中國債券股票在全球股票債券指數的權重將穩步提升，吸引數千億美元全球被動投資型資金跟隨加倉，進而大幅減輕海外資本“有進有出”對境內金融市場穩定性的衝擊。

通聯數據Datayes顯示，今年前8個月，海外資本通過陸股通渠道淨買入A股的資金達632億元，其中部分海外資金是受MSCI相關指數季度調倉納入更多A股企業影響，跟隨加倉A股投資。

21世紀經濟報道記者還了解到，不少海外投資機構認爲風險對沖管理工具的缺失，是不得不頻繁進出中國金融市場的主要原因之一。尤其是當A股或人民幣債券價格下跌時，因缺乏風險對沖工具只能選擇減倉離場，反之若有更多元化的風險對沖工具，則可以採取“持有+套期保值”策略。

記者獲得的數據顯示，截至8月26日，境外投資者在境內股指期貨市場的客戶權益達到317.55億元，帶動不少境外投資者敢於繼續持有A股資產。

一位境內量化私募基金創始人向記者直言，這些問題能否得到妥善解決，考驗着中國境內市場對外開放如何邁過“深水區”。比如相關部門若將交易結算週期從T+1、T+0改變成T+2或T+3，可能會影響境內投資者的交易投資習慣，給境內股市債券市場波動帶來未知的衝擊；此外，如何安排“假期交易日期”，也可能影響境內投資機構的投資策略調整與工作安排，需多方權衡制定妥善方案。

許仲翔向記者指出，隨着海外資本投資A股市場的交易環境持續改善，未來海外資本持續加倉A股仍是大勢所趨。與美股類似，A股是爲數不多的，能將經濟增長轉化爲企業利潤成長的股票市場，且當前海外對A股配置仍處於偏低水準，隨着中國經濟穩健發展，A股大概率演繹慢牛走勢，越來越多海外資本將其視爲一個值得長期參與的投資市場。

前述投行策略分析師表示，近期相關部門啓動陸股通交易日曆優化工作以解決“假期風險”等問題，加之中國宏觀經濟恢復穩健發展態勢，越來越多海外投資機構對A股資產的投資信心明顯回升。

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊預計，下半年流入A股的北向資金約爲1500億元。

國家外匯管理局副局長王春英表示，中國債券既有分散化投資價值，也有實際資金配置需求，更有經濟基本面的支撐。中國債券市場總規模21萬億美元，外資在中國債券市場中佔比3%左右，所以中國債券市場吸收外資仍有提升空間。

“長期而言，外資仍會穩步增持人民幣債券，我們對此是有信心的。”她強調。