作者 | 黃銳

易採掘油氣資源逐漸被開採後，“兩桶油”（中石油與中石化）不得不面對複雜地層，設計鑽井軌跡來獲得油氣資源。於是，爲鑽井過程提供實時“視野”的探測技術，就變得重要起來。

北京恆泰萬博石油技術股份有限公司（以下簡稱：恆泰萬博）即將於2022年9月8日上會創業板。其主要產品正是用於定向鑽井作業的實時監測設備、智能導向設備。

恆泰萬博的技術處於國內領先水平，且基本完成了國產替代，報告期（2019—2021年）內該公司參與中石油、中石化項目投標項目的中標率均超過50%。與此同時，客戶偏好發生變化導致該公司毛利率有所下滑。

基本實現進口替代，受“兩桶油”青睞

能保持技術領先的公司，產品往往賣得不錯。

恆泰萬博的業務主要是向斜向鑽井工程提供測量儀器與智能導向儀器。該公司的產品主要爲MWD （Measurement While Drilling， 隨鑽測量儀）、LWD （Logging While Drilling， 隨鑽測井儀）、RSS （Rotary Steerable Systems， 旋轉地質導向系統）。

其中，MWD測量與傳輸鑽進過程的鑽頭角度（井斜角、方位角、工具面角等）；而LWD則是測量地層信息（如電阻率、伽馬、密度、孔隙度等）；RSS則是在鑽進時實現智能導向。

三者的設計與生產難度遞增。MWD的技術難度較低，低端產品在國內已經供給過剩，但RSS產品與中高端MWD、LWD，卻面臨着供給不足的問題。

根據恆泰萬博對問詢函的回覆，其產品實現MWD、LWD、RSS中端至高端產品線的全覆蓋，技術處於在國內領先水平。且其MWD、LWD產品在測量精度和功能性方面達到跨國巨頭同等水平或更優水平，構成進口替代。

此外，恆泰萬博的RSS產品基本完成了零部件國產化。目前，除了導向核心控制模塊仍需對外採購外，其他功能模塊如地面操作軟件平臺模塊、下行指令收發模塊等均爲自主研發設計。而且，該公司完全自主知識產權的RSS已進入應用測試階段。

技術優勢，讓恆泰萬博獲得了“兩桶油”的青睞。在中石油、中石化隨鑽測井產品銷售和技術服務招標中，恆泰萬博中標率頗高。

2019—2021年，在產品銷售業務上，恆泰萬博對中石油和中石化的中標率（中標次數/參與次數）分別爲60%和78.75%；在技術服務業務上，該公司對中石油和中石化的中標率分別爲61.61%和55.56%。

毛利率逐年下滑，主要客戶已擁有相似技術

2019-2021年，恆泰萬博毛利率分別爲59.20%、57.80%和54.86%，呈逐步下降趨勢。

招股書解釋稱，這是由客戶偏好的變化導致的。以“三桶油”爲代表的公司主要客戶，在專業化領域裏越來越少通過購買產品的方式解決需求，越來越多采取採購工程技術服務的方式來解決需求。

而報告期內，恆泰萬博產品銷售及維修毛利率較高約爲70%，定向井工程技術服務毛利率較低，不到50%。於是，隨着產品銷售及維修業務佔營收比例降低，定向井工程技術服務佔營收比例增高，該公司毛利率呈現出了下降趨勢。

對此，恆泰萬博也坦言，如果產品銷售及維修業務佔比持續下降，公司毛利率存在下降的風險。

另外，恆泰萬博的主要客戶“兩桶油”已擁有相似技術。

2019-2021年，中石油與中石化都是恆泰萬博的前五大客戶。報告期內，來自“兩桶油”的收入佔總營收的比例分別爲78.24%、72.01%、79.09%，都超過70%。

不過，根據招股書及問詢函的回覆，“兩桶油”已經生產出完全自主知識產權的RSS，而恆泰萬博完全自主知識產權的RSS仍處於應用測試階段。至於MWD與LWD領域，中石化勝利石油工程有限公司鑽井工藝研究院也已成爲恆泰萬博的競爭對手。

在第二輪問詢中，深交所要求恆泰萬博說明，中石油、中石化具備MWD、LWD、RSS 生產技術，但向其進行採購產品及技術服務的原因及合理性。

對此，恆泰萬博表示，“兩桶油”如果從內部購買，需要履行內部採購程序，且轉移成本較高，對外採購可能具備一定的成本優勢。