來源：經濟觀察報

導讀

壹  ||從二級市場表現看，在“復星系”密集減持上市公司股權以及出售資產等動作下，其旗下多家公司已經連續多日出現股價下跌的情況。

貳  ||撥開迷霧，由減持、穆迪降級等一系列事件所引發的市場對於復星集團擔憂，所圍繞的核心是集團的財務情況。

叄  ||  除債務問題外，近期復星集團密集減持旗下上市公司股票資產也是市場所關注的另一核心焦點。市場擔憂，減持是否意味着復星集團正在急劇收縮自身體量。

肆  ||  復星國際發佈半年報數據指出，2022上半年其實現營業收入828.9億元人民幣，同比增加17.7%；實現歸母淨利潤27.0億元，同比下降33.6%。在全球經濟風雲變化之下，“全球化”的復星，動作頻頻的戰略方向如何？

“剛剛結束了海外幾個月的差旅行程，所幸趕在臺風‘梅花’之前回到了上海，這兩天正在按照防疫要求進行隔離。”2022年9月13日15：12，在微博上久未發文的復星集團掌門人郭廣昌，更新了一條最新動態。

近期，頻繁減持並出售所持股票和旗下資產的“復星系”，正處於債務問題之憂的風波之中。“復星系”旗下核心運營主體復星國際（0656.HK）、復星醫藥（600196.SH，2196.HK）、 豫 園 股 份（600655.SH）的股價自9月開啓了下行模式，並探出年內新低。

就在9月13日這一天，市場將目光聚焦於北京市管企業收到北京國資委通知梳理與復星集團的合作情況（不限於持有股票，股權投資，資金出借，工程承包，擔保，商貿合作等事項），並研判相關合作風險。二級市場上，“復星系”旗下多家上市公司股價以及相應債券的價格齊跌，投資者信心低迷。

經濟觀察報記者當天聯繫復星集團掌門人郭廣昌。郭廣昌微信回覆記者表示，自己剛回上海，正在隔離中，且這是北京市國資委的日常信息蒐集工作，沒有針對性。當記者追問前幾天減持復星醫藥，包括此前金徽酒、海南礦業的原因是希望回籠資金，增加流動性，還是純粹只是從財務投資回報的角度考量時，郭廣昌微信語音回覆記者稱，“不要（這個）聽謠言”。

9月14日上午，復星國際官網披露，黨委書記、復星國際副總裁祝文魁在北京拜會了北京市國資委有關領導。雙方就未來加強合作、推動項目在北京加快落地等進行了探討。

此外，針對彭博社報道的“中國監管部門要求銀行和部分國企摸底與復星系企業往來敞口”一事，復星國際執行總裁、CFO龔平9月14日上午向經濟觀察報記者表示，上述報道信息不實，“純屬子虛烏有。”龔平表示，復星已通過多個渠道向監管機構求證，中國銀保監會未要求商業銀行摸底復星的財務敞口，與復星合作的多家商業銀行從未收到相關通知。

創立於1992年的復星，至2022年已是“而立之年”。復星打造了健康、快樂、富足、智造四大業務板塊，覆蓋超30個國家和地區的業務佈局。

今年以來，千億體量的復星系密集處置資產的情況，讓外界對其業務經營、整體負債、穆迪調降評級情況等表現出憂慮，其整體投融資戰略變化等亦成爲海內外市場投資者的核心關切。

股價連跌

據復星集團官網介紹，2021年總收入爲人民幣1612.9億元，總資產爲人民幣8064億元，在2022福布斯全球上市公司2000強榜單中列第589位，MSCIESG評級爲AA。“復星系”由自然人郭廣昌實際控制，股權層級較多並涉及境外主體，境內核心運營主體復星國際、復星高科下屬復星醫藥、豫園股份、海南礦業、南鋼股份等上市公司及復地集團、南鋼聯合等非上市公司，系各板塊運營實體。

從二級市場表現看，在“復星系”密集減持上市公司股權以及出售資產等動作下，其旗下多家公司已經連續多日出現股價下跌的情況。

9月2日至9月8日，復星國際的股價連續5個交易日下跌，9月9日有所上漲；中秋節後，9月13、14日，其股價再度下挫，分別大跌4.11%、6.94%。上述復星管理層在回應市場擔憂之後，9月15日，復星國際的股價上漲 9.65%；9月 16日轉爲下跌2.8%。

9月2日至9月13日，復星醫藥A股的股價下跌超15%。9月14、15、16日復星醫藥股價跌幅分別爲1.97%、2.13%、2.63%。截至9月16日收盤，股價維持在32.17元，總市值爲859億元。

9月7日，豫園股份的股價下跌3.11%，9月13、14、15、16日分別下跌0.9%、2.72%、0.53%、3.74%。針對股價下跌原因，豫園股份證券事務部相關人士9月13日表示，目前公司經營一切正常。

另外，2022年6月份，國際三大評級機構之一的穆迪國際將復星國際的Ba3家族評級列入下調觀察名單，受到負面評級行動影響，該公司美元債價格大幅調整。

6月下旬，將於2023年1月份到期的境外債“復星國際 5.95%N20230129”的價格大幅下跌。

對此，龔平回應表示，“穆迪按照其標準的財務和信用指標打分卡，在定量的維度，給復星國際的打分是Ba2，但是因爲其分析師對中國宏觀經濟和資本市場大環境非常悲觀，故從主觀判斷的定性的角度，把復星國際的評級降到B1。”

6500億債務懸頂

撥開迷霧，由減持、穆迪降級等一系列事件所引發的市場對於復星集團擔憂，所圍繞的核心是集團的財務情況。

穆迪6月份對復星國際“評級行動”的背後，主要源於穆迪對復星國際流動性承壓的擔憂。

穆迪高級副總裁蔡慧表示，將復星評級列入下調觀察名單，反映穆迪擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫，將令復星本已緊張的流動性再度受壓，預期未來6至12個月公司境內外債務到期規模較大，國內房地產行業低迷亦將加大信用蔓延風險，並增加復星核心房地產子公司的流動性壓力。

根據中金公司6月底研報數據統計，截至2022年6月23日，復星系6家境內發債主體存續債券共53支、合計餘額528.5億元，其中一年內到期21支、合計197.3億元。

復星系在境外發債主體主要是復星國際，爲復星高科的全資股東，目前在境外存續7支美元債券、餘額合計38.3億美元，3支歐元債券、餘額合計12.8億歐元，均以擔保結構發行。

此外，根據復星國際2022年半年報數據，截至2022年6月30日，復星國際流動性資產爲3787.8億元，非流動資產爲4709.0億元，合計8496.8億元；流動負債合計3754.0億元，非流動負債合計2757.6億元，合計6511.6億元。資產負債率爲76.6%。

其中，流動負債項下，計息銀行借款及其他借款高達1236.9億元，同比上升了30%。另外，根據復星高科公司債券中期報告數據披露，截至2021年末，復星國際所有權受到限制資產（抵質押）賬面金額爲人民幣888.57億元。

據此，有分析認爲，復星集團正承受上述所擁有的6000多億債務以及流動負債所帶來的壓力。

龔平告訴記者，“復星上市主體報表上體現的總債務，是包括集團所有並表子公司（豫園股份，復星醫藥，葡保等）的債務，這些並表子公司是獨立的法人主體，其債務不由集團承擔。”

他表示，“所以所謂6000多億復星的債務，是一種偷換概念的陳述。6500億的數字，是復星國際合併報表的全部債務，包含了旗下金融機構如保險公司的債務。特別因爲保險業務本質是承保，負債率較高，所以合併報表口徑導致總債務較高。但是，金融機構的債務和企業的傳統債務不是同一個概念，復星國際真實的企業債務實際上只有2600億。進一步拆解，這2600億債務，還包含了旗下如豫園股份和復星醫藥等並表子公司的債務；而對這些債務，復星國際是不負連帶責任的。真正歸屬於復星國際的負債，只有1000億元。而相對應的總資產是2700億元。”

從復星國際當前槓桿率以及債務成本來看，兩項數據近六年表現平穩。

從復星集團半年報披露時的材料看，目前復星集團現金、銀行結餘和定期存款三者合計爲1176.5億元。根據計息債務/總資本所得的槓桿率顯示，自2105年-2021年及2022年上半年，公司槓桿率分別爲 53.6%、50.7%、52.4%、53.7%、53.5%、54.3%、53.8%、56.8%。此外，上述時間段平均債務成本爲 5.0%、4.5%、4.7%、5.0%、5.1%、4.8%、4.6%、4.5%。

開啓“賣賣賣”模式

除債務問題外，近期復星集團密集減持旗下上市公司股票資產也是市場所關注的另一核心焦點。市場擔憂，減持是否意味着復星集團正在急劇收縮自身體量。

9月9日，保險業協會披露的公告顯示，“復星系”決定要大比例減持旗下永安保險股權，從累計持股40.68%直線降至14.68%；9月6日，復星旅遊文化（1992.HK）也發佈公告稱，其控股股東復星國際在9月5日收市後，以8.57港元/股的價格將其持有的2800萬股復星旅文股份協議出售給獨立第三方；

9月2日，復星醫藥公告，控股股東復星高科技擬減持不超過8008.97萬股A股股份，佔公司總股本比例3%，按9月2日收盤價40.21元/股計，此番減持可套現約32億元；9月3日，豫園股份發佈公告稱，擬出售金徽酒13%股份，預計交易總價19.37億元，減持完成後，豫園股份將失去對金徽酒的控股權。

此外，復星集團2022年還減持了手中海南礦業（601969.SH）、中山公用（000685.SZ）、泰和科技（300801.SZ）、青島啤酒（600600.SH）等上市公司股權。

據不完全統計，2022年至今，“復星系”已經或者擬減持旗下公司股份的套現規模或超過百億元。

而在2022年之前，“買買買”是復星系的發展本色。根據時代數據（Datagoo）統計，回顧復星近十年投資軌跡，自2012年以來，復星的投資勢頭不斷上漲，據時代數據統計，2016年全年，復星累計投資104次，對比2012年，增長幅度達593.3%。2019年、2020年復星投資的腳步略微放緩，在2021年復星再度加快投資腳步，投資數量回升。截至2022年8月18日，復星就已累計投資51次。

相比之下，2022年以來，復星系開啓“賣賣賣”模式。龔平稱，復星近期減持是爲了進一步提升評級，夯實流動性安全墊，增強跨越經濟週期的能力，這也是近幾年財務戰略的正常延續。

龔平補充稱，“動態梳理和優化資產組合，是復星持之以恆的工作，並非僅爲了應對目前的市場環境而作爲。但是我們也注意到，複雜的外部環境，加大了輿論對集團資產處置的關注度，導致了片面解讀個別資產處置行爲，而忽視了集團資產優化的大原則，即長期動態優化。”

“實際上，除去金徽酒解決同業競爭外，之前復星做的一些外部投資已使公司獲得了較好的浮盈。對於環境以及公司自身穩健經營的判斷，回收一些現金是很正常的。”有市場分析人士觀察到，“目前復星也並非一味減持收縮，在產業方面，包括豫園的福佑路項目、旅文明年的度假村計劃以及復星醫藥拿下阿茲夫定獨家商業化合作都是產業在推進的系列動作。”

對於出售金徽酒控制權一事，一位接近豫園股份方面的人士表示，此前在擁有捨得後，由於兩塊資產同爲濃香型白酒，因此在發展兩塊業務時，由於同業競爭問題，豫園股份在處理時有頗多掣肘。而財務方面，豫園股份出售金徽酒部分股權，算上剩餘的1.27億股，復星系賬上浮盈超過30億元。

有觀點也認爲，復星近期減持行爲即爲週期內戰略層面上的投退操作。

2022年中期業績會上，龔平曾公開定調：“面對資本市場的劇烈波動，我們還是堅持既定的財務戰略，以評級管理爲抓手，把集團評級管理財務戰略下沉到核心子公司，規劃2022年到2025年逐年穩定有序地壓降債務，拉長債務週期，同時提高子公司向上的現金分紅，控制總部固定費用，從而穩步優化集團信用指標。”

上半年盈利承壓

2022年上半年，復星國際的歸母淨利潤出現下滑。

8月31日，復星國際發佈半年報數據指出，2022上半年其實現營業收入828.9億元人民幣，同比增加17.7%；實現歸母淨利潤27.0億元，同比下降33.6%。

從經營角度，根據安信證券統計，復星醫藥收入達212.8億元，產品銷售貢獻主要營收增長來源，新品及次新品收入佔製藥業務收入超25%；但BNTX股價波動等因素影響公允價值變動損失達十億餘元，導致板塊利潤下滑幅度較大。

此外，快樂板塊中，海外業務復甦，虧損大幅收窄。2022上半年，該公司快樂板塊實現營收320.7億元，歸母淨利潤-0.6億元（去年同期爲-12.3億元）。其中，復星旅文實現收入同比增加131%至64.2億元，虧損由去年同期的20.0億元大幅減少至2.0億元，支撐板塊業績回暖，主要由於海外多地旅行限制逐步放開，復星旅文海外業務強勁復甦。

安信證券分析，受疫情衝擊、資本市場波動及行業景氣度影響部分板塊業績表現，健康、富足、智造板塊淨利潤均有一定程度下滑。

此外，對於該公司盈利承壓的主要原因，國泰君安研報表示，主要是全球資本市場的劇烈波動和原材料價格上漲所致。其健康、富足、智造板塊盈利全面承壓進而拖累集團2022年中期整體業績，分板塊來看，其歸母淨利潤分別同比-76.4%、-39.4%、-36.1%。健康板塊雖然旗下復星醫藥產品銷售增長強勁，但因爲旗下持有的BNTX股票等金融資產公允價值大幅回調，導致淨利潤轉虧；富足板塊雖然旗下重要運營實體葡萄牙保險的保費收入穩健增長，但也被包括股票在內的金融資產公允價值下行嚴重拖累；智造板塊旗下南鋼股份由於受原材料價格上漲影響較大，利潤也同比有所下降。

對於未來業績的預測，國泰君安稱，伴隨該公司快樂板塊消費和文旅業務持續強勁復甦，其全年盈利負增長幅度有望大幅收窄。上半年，伴隨新冠肺炎疫情對海外市場的影響逐漸消除，海外消費者逐步恢復正常的旅遊消費活動，復星旅文海外業務強勁復甦，推動整體板塊同比減虧95.1%。

國泰君安預計，下半年，復星國際海外業務有望全面恢復到新冠肺炎疫情暴發前的狀態。同時伴隨國內防疫政策逐步優化，國內消費復甦也將助推板塊盈利提升，快樂板塊2022年有望實現利潤同比正增長，這將助力集團盈利負增長幅度收窄。另外，如果資本市場表現回暖，金融資產公允價值回升也有望提振公司業績。

在全球經濟風雲變化之下，“全球化”的復星，動作頻頻的戰略方向如何？

2010年，復星提出全球化的一個核心戰略——“中國動力嫁接全球資源”。在2022年3月份的業績大會上，郭廣昌表示，最近幾年，復星集團在提高全球化戰略，把“中國-全球雙向驅動”作爲經營目標，在中國產業升級的背景下，復星集團循序漸進、腳踏實地的向全球輸出產品和服務，特別是對於非洲、印度等新興市場，加碼進行佈局。

在2022年8月31日的上半年業績發佈會上，郭廣昌稱，將全球化打造成整體，加大產業深度和吸收人才的廣度，選擇最合適的資源爲重點地區創造價值，推動生態經濟相互賦能，並高速升級發展。

在最近的9月13日，他在微博中說：“我始終堅信，全球化是全人類的共同利益，復星的競爭力在於全球化的視野和能力。更重要的是作爲一家植根中國的企業，中國永遠是復星最重要的根據地。不論在海外還是在隔離期間，我都始終心繫着國內的業務。未來希望復星能在深耕中國的同時，實現全球化生態中的相互賦能和高速成長 。”

（記者：蔡越坤 黃一帆 王雅潔）