連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長
亞洲金融危機已經過去了二十五年。但迄今爲止，這場危機的深遠影響依然歷歷在目，其經驗教訓至今仍值得認真汲取。那麼當年亞洲新興市場國家在經濟發展中做錯了什麼？又有哪些經驗教訓在今天仍有啓示效應呢？
一、亞洲新興市場國家錯在哪裏
上個世紀80年代至90年代，亞洲新興市場國家在二十餘年間獲得了長足發展。但與此同時，伴隨經濟高速增長同時出現的諸多宏觀和微觀風險也在持續發酵。
房地產泡沫化是危機前亞洲新興市場國家經濟發展的重要特徵。經濟過熱和貨幣過度投資導致一些國家的房屋供應量持續超過其實際有效需求量。1997年曼谷住宅空置率和辦公樓空置率分別達到26%和15%。商業銀行和金融公司的大規模信貸投放也助長了房地產泡沫的快速滋生。房地產業泡沫的破裂使銀行深受其害，這方面尤爲嚴重的是泰國。泰國有近30%的國外貸款投放於當地房地產業，促使房地產業盲目發展，導致房地產業供大於求，一旦泡沫破滅，造成了銀行呆帳額激增。
經常項目持續大量赤字導致貨幣承受巨大貶值壓力。二十世紀70年代之後，泰國的經常項目幾乎每年都是赤字。1996年，泰國經常項目赤字佔GDP約8.1%的比重，是十分罕見的。由於經常賬戶赤字是由儲蓄率不斷下降引起的，國際貸款機構就會慎重考慮繼續爲之提供融資所承擔的風險,因爲融資方未來的出口能力很可能會被進一步削弱。經常項目大量逆差必然導致外匯持續大量流出，國內外匯市場上對外匯的需求不斷增大，本幣貶值的壓力逐漸積累。
資本項目無序開放帶來跨境資本流動風險持續增大。東南亞國家的情況與80年代初拉美國家不同，其資本項目開放較早，對外舉債管理不嚴，本地證券市場準入管理較松。80年代初拉美國家金融危機主要是以金融機構債務形式出現，而東南亞金融危機主要是由外國資本大量流入引起的，短期資金尤其是那些購買股票、房地產的資金大量流入。而一旦房地產市場泡沫破滅和股市大幅回撤，資本隨即外逃，形成股匯雙殺的局面。
短期外債過度流入積累了金融市場的不穩定性因素和投機因素。上世紀80年代後，泰國、菲律賓等國家當局對外國資本敞開大門，對外大量舉債，這爲國際資本投機制造了契機。據國際金融協會提供的數據，1996年國際私人資本淨流入亞洲新興工業國家爲1418億美元，是國際私人資本流人量最高的地區，其比例遠高於歐洲和拉美地區。又如韓國外債規模在1997年達到1617億美元，其償債率和負債率大大超過國際公認標準；其中短期外債爲583.7億美元，而外匯儲備卻不到300億美元。通常短期外債是很不穩定的，一有風吹草動即會迅速回流。當東南亞房地產和股市大幅震盪時，短期外債則推波助瀾或迅速出逃，推動本已脆弱的市場更加動盪。
匯率機制缺乏彈性持續積累了市場大幅動盪的能量。東南亞一些國家長期以來實行了比較僵化的釘住匯率制，導致其匯率機制無法起到調節貿易流動和資本流動的作用。比如泰國長期實行的有關政策刺激了外國資本大量流入，總體上是一個不斷推高本幣幣值的過程，造成本幣高估。當本幣嚴重高估又無法相應調節時，則給國際投機者造成可乘之機。從這個意義上講，東南亞一些國家的匯率制度缺乏彈性也是貨幣金融危機的重要內在原因之一。
除了上述房地產泡沫、貿易持續赤字、資本項目過度和無序開放、匯率制度缺乏彈性等重要具體原因外，我認爲還應從這些國家的經濟發展模式與其經濟政策之間關係的角度來探索危機的形成原因。
東南亞的新興工業國家和半工業化國家，是較爲典型的以出口導向和引入外資爲經濟發展主要動力的經濟增長模式。上世紀70年代後，上述國家先後推行開放政策，即採取各類優惠的政策措施，一方面大力推進出口，另一方面則積極引進外資。市場的拓展和增量資金的流入刺激了社會總需求並擴大了投資，經濟增長啓動並穩定地高速增長。對未來經濟高速增長的預期以及優惠的政策條件促使外國投資者踊躍向這一地區注入資金。80年代後，泰國等東南亞國家持續引入大量外資，“亞洲四小龍”的外債通常佔國民生產總值的比重較高，直接投資也從發達國家源源不斷地流入這一地區。與此同時，髙增長率的預期也刺激了國內銀行體系擴大信貸並大量流入增速較快和贏利豐厚的房地產領域。於是，社會總需求日趨旺盛，旺盛的需求進一步刺激投入，從而形成一種慣性和循環：高增長——吸引外資和擴張國內信用——盲目投入——高增長，這一地區經濟遂出現長期的高速增長與繁榮，即使在世界經濟危機階段也不例外。
國內銀行體系的信用過度擴張和大量外資的流入導致了房地產過度發展，形成泡沫。隨着房產滯銷，價格下跌，銀行呆賬壞賬逐漸增多。例如，在危機爆發時，泰國銀行壞帳佔銀行資產的12%,大大超過國際通行標準。由於外資持續流入以及實行釘住匯率制，本幣被不適當地高估導致貿易常年赤字。外資大規模流入超過了這些國家和地區的吸收消化能力。在問題積累和風險陡增的情況下，當局並未引起足夠的重視，甚至認爲經濟狀況很不錯，從而沒有主動採取措施加以調整，致使問題和風險難以得到緩和或釋放。而外國投資者則意識到這些風險和問題，遂對這些國家未來的經濟發展信心產生動搖。此時，當局推行資本項目開放政策，短期資本流動規模迅速擴大，相當部分的外資開始撤岀。隨着釘住匯率制改爲浮動匯率制，國際投機者做空上述國家的貨幣，匯率大幅度動盪，其結果是股市暴跌和本幣大幅度貶值。可見，經濟過度外向發展導致問題和風險積累之後，當局在管理上盲目樂觀，主動調整沒有積極展開或沒有成功地推進，強制調整就成爲不可避免。
二、亞洲金融危機有哪些重要啓示
認真研究和總結亞洲金融危機的經驗和教訓，結合我國改革開放40餘年走過的路以及可能存在的風險，我們至少可以汲取以下重要啓示。
1.理性和審慎推進資本和金融賬戶開放
對於高度開放的經濟體而言，資本和金融賬戶開放的合理性和有效性至關重要。在資本和金融賬戶管制的條件下，資本外流受到諸多限制，資本大規模迅速流出很難成爲現實。而在資本和金融賬戶基本開放的條件下，情況卻恰好相反。
國際經濟運行中存在的一個十分符合邏輯的現象。當一個發展經濟體快速發展同時政策走向開放時，國內對於資本的需求和高投資回報對境外資本產生了持續的吸引力，會推動資本流入該經濟體和其相關管理政策和制度的放鬆。當這類經濟體高速成長之後，很自然地又會產生資產配置多元化、分散風險和減輕過多資本流入壓力的需求，繼而又會推動資本流出相關管理政策和制度的放鬆。曾經大規模實施引進外資政策的經濟體，往往後來資本流出相關政策制度放鬆的需求更大，其結果是跨境資本大規模流出帶來巨大傷害。我們當前的重要任務就是避免出現類似的災難性後果。這就需要資本和金融賬戶開放推進在宏觀上採取審慎的方針。
與經常項目可兌換具有國際統一標準不同，資本賬戶可兌換隻有些基本的要求。如負面清單管理，取消境外收入強制調回要求和取消外匯交易的實需原則等等。事實上，其中有的基本要求中國已初步實現。而負面清單可根據國情來加以設計，與國際做法基本接軌。取消外匯交易的實需原則也可以在未來逐步推進。由此可見，未來在不長的時間段內，實現資本和金融賬戶的基本開放是有條件的。
實現資本和金融賬戶開放有必要秉承宏觀審慎原則，即在宏觀上構建管理和保障資本和金融賬戶開放平穩運行的體系和框架。其內容至少應包括：合理和穩妥地設計資本和金融賬戶基本開放的步驟和路徑；進一步深化人民幣匯率制度改革，通過提高匯率靈活性來發揮調節資本流動的功能；構建穩健又有彈性的外債管理體系，爲穩定資本流動創造良好的條件；保持境內市場流動性充裕並穩定，規避境內流動性波動對資本流動產生的負面影響；建立與國際接軌的跨境資金流動統計監測體系，針對性地開展情景分析和壓力測試，以前瞻、透明地監測跨境資本流動。
實現資本和金融賬戶基本開放需要穩健的微觀管理。未來有必要通過制度完善來保障資本和金融賬戶基本開放的平穩推進。合理設計資本賬戶和金融賬戶資本流出的相關制度安排，尤其是審慎放開金融賬戶中證券投資流出入的限制，長期保留一定程度的、有彈性的、可管控的機制。應有機協調好資本管制和匯兌管制。在匯兌管制十分嚴格的條件下放開資本管制意義不大，而風險較大的就在於資本管制的放鬆。因此匯兌管制的放鬆可在前且步伐可以大些，資本管制步伐可慢些，更謹慎些。在資本和金融賬戶開放過程中，尤其應關注銀行體系相關管理制度的設計和安排，因爲跨境資本流動和貨幣兌換活動基本都通過銀行來展開；商業銀行相關制度和流程的針對性安排應當是金融機構宏微觀審慎管理的不可缺少的構成部分。這也是部分亞洲和拉美國家金融危機得出的重要經驗教訓。
在資本和金融賬戶開放的同時，應確保並加強市場干預能力，即當局應保持充足的外匯儲備，以有效應對市場發生的動盪。從部分發展中經濟體的教訓看，外匯儲備的匱乏導致的市場干預能力不足也是資本尋機外逃的重要原因。中國自2005年匯改以來外匯儲備總量迅速攀升，雖然今年以來從高峯迴落，但仍是世界最大的外匯儲備擁有國。未來隨着資本流出步伐的加快，資本和金融賬戶已經出現階段性逆差，不排除外匯儲備總量未來會出現持續一定程度下降的可能性。爲保證資本和金融賬戶開放進程中當局擁有強大的市場干預能力，並給市場帶來穩定的預期，未來中國仍應擁有充足的外匯儲備，同時合理地安排好資產結構和期限結構。
2.推行和完善有管理的浮動匯率制度
高度開放的經濟體尤其需要有彈性的、市場化的匯率機制。匯率制度和政策的選擇需要統籌考量、綜合平衡。未來我國應繼續在匯率基本穩定、資本流動平衡和貨幣政策獨立性三者之間尋找和選擇利大於弊的格局。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主動作用。政策調節和干預主要應起到在特定時期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規範行爲，以積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經濟基本面。
近年來，我國貨幣當局的常態化市場干預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升。考慮到外部不確定性大幅上升，外匯市場影響因素錯綜複雜和變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策調節和干預。政策干預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的基本因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩定。尤其是應注意運用結構型和較爲間接的工具，通過調節供求、成本和預期來有效影響匯率變動。
貨幣當局和外匯管理部門調節匯率的方式廣義上涉及多個維度，包括調節供求關係（包括離在岸市場）、調整匯率機制、增減交易成本、直接參與交易、影響引導預期等。而狹義理解的所謂干預主要是指直接參與外匯市場交易。目前來看，當局運用的方式主要是平衡包括離在岸市場上的外匯需求、增加交易成本、調整匯率形成機制和引導市場預期。在外匯形成機制方面，逆週期因子參數調整、收盤價和貨幣籃子的構成、匯率波動幅度等，都存在調整空間。
儘管當局已經退出了常態化的市場干預，未來不宜輕易直接參與外匯交易。但到了必要的時候，如匯率過度超調引發市場恐慌時，運用外匯儲備進行適當干預也是合理的。當然，動用外匯儲備對市場進行干預，必然會導致外匯儲備的相應減少。這又會給市場帶來當局干預能力削弱的印象，從而對匯率的進一步貶值帶來擔憂。因此，通常情況下不宜輕易動用外匯儲備干預市場交易。規模適度且又穩定的外匯儲備是匯率穩定的“壓艙石”。
當局對外匯市場的調節和干預行爲不應一味排斥，而應理性看待調節和干預的目的是什麼。如果調節和干預是爲了在逆向而動中獲得某種競爭優勢，比如，主動促進本國貨幣貶值，以擴大本國出口，那這種干預往往是國際社會所不能接受的，甚至會引起有關國家的反彈。但如果進行調節和干預是爲了平穩市場，使得國際經濟能在一個較好的市場環境中運行，這種調節和干預則無可非議。國際貨幣基金組織認爲，匯率出現持續大幅度的波動並帶來強烈的負面效應時，當局不僅可以而且應該對它進行干預。因爲一國貨幣匯率波動幅度過大，尤其是重要國家的貨幣匯率，不僅影響本國經濟，對國際經濟也是一種擾動，作爲貨幣當局有責任保持市場平穩運行。
當前，外部不確定性顯著上升，發達國家貨幣政策持續大幅收緊，外匯市場上順週期行爲和“羊羣效應”明顯，人民幣匯率短期內波動幅度較大，非理性市場預期抬頭。在此重要時刻，當局採取措施調節匯率機制和市場供求關係，增加投機性交易成本是十分有必要的。這些舉措表明當局對於外匯市場波動的容忍是有底線的，向市場明確表達了政策導向。
3.營造和保持良好的開放深化格局
對於那些通過各項政策刺激和推動外向型經濟迅速發展的發展中國家來說，當局不僅應對資本項目的開放和匯率制度的變革抱十分審慎的態度，而且還應在整個國民經濟較爲健康的條件下釆取上述改革開放措施。因爲在國內經濟狀況較好，增長狀況、通脹率、財政收支、房地產市場、銀行體系、國際收支和外債水平較爲理想時，推出資本項目開放政策和變革匯率制度的風險相對較小，因爲此時外資和內資通常會對國內經濟增長通常較有信心。同時，要把握好資本項目開放和匯率制度變革的力度和方式，以及每一項措施推出的時機。
在加快金融對外開放的同時，要主動採取緩解存在問題和釋放風險的政策措施。即應在認真梳理國民經濟各個方面的基礎上，抓住存在的主要問題或可能出現的較大風險，認真主動地進行自我調節。例如縮小國際貿易逆差、合理控制短期外債規模、有效抑制房地產泡沫、改善銀行資產質量、完善外匯市場管理體系、提高利用外資的效益和改善結構等等，爲下一步的改革創造有利條件，減少潛在的風險。
原文首發於《中國外匯》2022年第18期
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