來源：國君宏觀研究

Q3經濟整體呈現內部修復，外部壓力升溫的局面。9月高溫消退疊加低基數，工業生產有所恢復，但消費仍偏弱，出口回落。基建持續表現亮眼，製造業維持平穩。CPI升至3.0%，PPI繼續回落。信貸社融延續好轉，大行繼續發揮重要的信貸投放頭雁作用，結構上仍是基建等政策力量佔主導，內生融資依然較弱。

實體經濟預測

1、 GDP：疫情反覆、高溫疊加地產風波，預計三季度增速2.9%

供給端來看，疫情對工業和服務業衝擊都比較大，疊加7月後的地產風波、高溫限電限產，結合7、8月已經實現的數據，以及9月PMI和高頻數據，三季度工業增加值呈現生產端的弱修復。需求端來看，同樣受疫情衝擊明顯，國內消費較2季度溫和修復，速度緩慢。政策支持下，汽車領域整體消費韌性維持。外需上，8月出口出現拐點，海外經濟影響是主要驅動因素。三季度經濟整體消費偏弱、基建、製造業帶動投資，出口維持一定韌性，需求端測算GDP處於2.9%附近。

2、生產：高溫消退疊加低基數，預計9月增速爲5.0%。

（1）9月PMI生產爲51.5%，較8月明顯提升，主要反映高溫天氣擾動消退，部分高耗能行業如石油加工回升明顯。

（2）從高頻指標看，9月高頻普遍提升，汽車開工率、焦爐生產率下降，PTA、粗鋼產量回升。（3）綜上，9月工業增加值增速預計爲5.0%。

3、投資：基建表現亮眼，預計9月累計增速5.8%

（1）地產：9月30大中城市商品房成交面積回落至-20%（前值-19%），但政策端陸續推出對沖政策，預計快速惡化可能性不大，但要有明顯起色仍需政策端進一步發力；9月房屋建築PMI回升但弱於季節性，地產投資延續下行，預計9月累計同比爲-7.8%。

（2）製造業：疫情壓制持續，成本端壓力小幅提升，9月投資動能預計小幅回落，預計9月累計同比回落至9.4%。

（3）基建：9月土木工程PMI回升並強於季節性，基建有所回升。高頻指標來看，石油瀝青開工率同比轉升爲4.6%（前值-4.1%）。統計局口徑基建增速，預計9月累計同比11.1%。

（4）綜上，預計9月固定資產投資增速爲5.8%，較1-8月持平。

4、消費：疫情壓制未完全消退，預計9月增速爲0.5%。

（1）價格方面，9月價格漲幅擴大，蔬菜、鮮果、豬肉價格同比漲幅提升。（2）實物消費方面，9月乘用車銷售增速持平爲15%。（3）疫情整體回落，但月底反彈，同時10月防控仍趨嚴，對消費有所壓制，服務業PMI下降並跌入榮枯線以下，預示9月線下消費活動有所收縮。（4）綜合各項因素，預計9月社零增速爲0.5%。

價格數據預測

1、9月CPI同比漲幅預計升至3.0%

預計9月CPI同比漲幅升至3.0%，豬肉、鮮菜是主要拉動項，豬肉明顯回升，鮮菜價格大幅超季節性。

（1）豬價明顯上漲。9月豬肉平均批發價環比上漲6.0%，明顯高於季節性，主要因爲前期能繁母豬產能去化，豬週期已經啓動。往後看，豬肉價格仍有上漲壓力，是CPI上漲的主要拉動項。

（2）牛肉、羊肉和水產品價格小幅走強。9月牛肉和羊肉環比分別上漲0.7%和1.0%，均低於季節性。大帶魚價格環比上漲1.1%，略超季節性。

（3）蔬菜價格明顯強於季節性，水果價格基本符合季節性。9月，受高溫天氣影響，28重點檢測蔬菜價格環比上漲9.1%，明顯強於季節性。7種重點監測水果價格環比下跌3.1%，基本符合季節性。

（4）受海外衰退預期不斷強化影響，國際油價繼續大幅下跌，9月布倫特原油均價環比下跌7.5%，但受國內油價調節機制影響，國內汽油和柴油價格分別上漲2.6%和5.0%。

（5）9月CPI翹尾因素預計約爲0.9%，新漲價貢獻預計達到2.1%。

2、9月PPI同比漲幅預計回落至1.1%

9月份，國內外大宗品價格走勢分化，但受2021年高基數影響，預計9月PPI同比漲幅回落至1.1%。

（1）9月PMI出廠價格指數和主要原材料購進價格指數繼續回升，其中出廠價格指數回升2.6個百分點至47.1，主要原材料購進價格指數回升7.0個百分點至51.3。

（2）國內外大宗商品價格走勢分化。國際方面，在海外衰退預期不斷強化的背景下，原油價格繼續下跌，9月布倫特原油環比下跌7.5%。國內方面，主要大宗商品價格走勢分化，其中螺紋鋼價格環比跌幅擴大至2.3%，化工品指數上漲3.2%，動力煤期貨環比上漲1.1%，銅環比上漲0.9%，鋁環比上漲0.2%。

（3）預計9月PPI翹尾因素貢獻1.5個百分點，新漲價因素貢獻-0.4個百分點。

金融數據預測

1、信貸新增規模約爲1.8萬億，大行繼續發揮頭雁作用，拉動企業中長貸改善

9月票據利率抬升，預計季末信貸有所放量，預計新增規模約爲1.8萬億，同比增長1400億元。其中的政策性銀行、國有大行，繼續發揮頭雁作用，新增信貸延續8月改善的態勢，信貸投放結構繼續改善，但結構上不同於傳統以地產信貸爲主的“金九銀十”，政策力量主導的基建配套、綠色貸款成爲信貸主力，邊際上增量來自於“保交樓”相關的信貸支持，而整體的內生融資仍然較弱，居民端信貸表現低迷。

居民端：1）短貸方面，預計新增約爲2000億元，同比少增1000億元。汽車銷售增速較8月明顯回落，根據WIND和乘聯會數據，9月前3周乘用車日均零售銷量分別爲3.8萬、5.5萬和6.6萬輛，同比增速分別爲0%、28%和25%%，較8月前三週增速回落明顯。主要城市地鐵客運量9月同比下降，截至9月28日，北京、上海、廣州、深圳地鐵客運量同比分別下滑22%、15%、15%和38%，較8月同比增速回落明顯。考慮央行後續可能引導個人消費貸降成本，短貸可能逐漸修復至季節性水平；2）居民中長貸方面，預計新增3000億元，與去年同期相比少增1600億元。截至9月28日，30大中城市商品房成交面積約爲1132萬平方米，環比減少8%，同比減少25.6%，較8月同比增速進一步下滑7%，受供給端停貸事件的衝擊和房地產市場信心下降，地產需求端持續低迷。

企業端：1）中長貸方面，預計約10000億元左右，同比多增3000億元。政策性開放性金融工具的加速落地和“保交樓”政策的逐步升溫將進一步推動基建投資增長。9月28日，央行在三季度貨幣政策例會上新增“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施建設”的表述，目前在國開行、農發行等政策性銀行的牽頭下，政策性開發性金融工具已經落地，多家商業銀行也已經落地對政策性開發性金融工具所支持項目的配套融資。此外，三季度貨幣政策例會上特別提及“保交樓”專項借款，不但要“推動加快落地”，還強調“視需要適當加大力度”，地產紓困託底政策逐步升溫，保交樓政策的持續推進或將進一步撬動配套資金注入，支持信貸增長。

2）企業短貸和票據融資方面，預計合計新增約3000億元，與去年同期持平。票據融資方面，9月份以來票據融資利率持續回升，票融衝量行爲有效抑制。預計企業表內票據融資新增約1300億元，與去年同期持平；短貸方面，約1700億元，較去年同期持平。

綜上，新增信貸角度，企業短貸與票融3000億，企業中長貸10000億元，居民短貸2000億元，居民中長貸3000億元，合計約1.8萬億；同比變動角度，企業端合計同比多增3000億，居民端合計同比少增2600億。

2、預計新增社融約2.9萬億，社融存量同比增速爲10.5%

預計2022年9月新增社融約29000億元，與去年同期持平。社融存量同比增速爲10.5%，與8月基本持平。社融趨穩除了信貸支撐外，還有一大因素來自表外，延續8月格局，成爲重要多增貢獻項目。去年表外三項收縮明顯，今年在政策性金融的支持下，會略高於季節性。同樣，更反映內生融資需求的企業債融仍偏弱，而政府債也將同比退坡。

9月社融口徑貸款較全口徑相差不大，約爲1.8萬億，與2021年同期基本持平。

企業債方面，截至9月29日，根據WIND統計的非金融債務融資工具，8月份，企業債淨融資爲-761億元，相同口徑下2021年同期企業債淨融資爲1609億元。社融數據中2021年9月企業債券融資爲1137億元。因此，我們根據誤差調整判斷，2022年9月企業債券融資總量約-1200億元左右，同比減少2300億元。企業股票融資方面，根據WIND統計的每月 IPO、增發、配股、優先股募集資金顯示，9月新增股票融資約1400億元。

表外三項方面， 9月信託貸款新增規模減少約500億，較2021年9月同比增長約1600億。9月新增未貼現承兌匯票和委託貸款預計延續8月趨勢，分別新增約爲3500億元和1800億元。三項新增4800億元，同比增加6900億元。

政府債融方面，1）國債方面，根據WIND統計，截止9月30日，2022年8月新增國債淨融資額5680億元，同比增長939億元。2）地方債方面，9月份地方債淨融資額爲-714億元，同比減少5567億元。整體政府債券淨融資約5000億，同比減少約3100億。9月政府債同比大幅下降的原因在於地方債發行節奏減緩，22年地方專項債3.65億的限額於6月已基本發放完成，824國常會新增5000億限額在9月份只發放了240億元，預計地方專項債對10月份社融提振更爲明顯。

由此，表內信貸部分約1.8萬億，整體政府債券淨融資5000億，企業債券淨融資-1200億，表外三項合計新增4800億，股票融資1400億，納入資產支持證券、貸款覈銷等調整項後，8月新增社融合計約2.9萬億，與去年同期基本持平。

3、M1-M2剪刀差略微縮小，實體需求緩慢修復

考慮到財政持續發力，以及9月信貸投放力度增大，預計9月M1同比爲6.3%，較8月M1同比上升0.2%；同時，考慮去年同期高基數加上流動性邊際收斂，預計9月M2同比12.0%，較8月M2同比下滑0.2%。M1-M2剪刀差爲5.7%，較8月剪刀差（6.1%）略微縮小。同時，資產荒進一步小幅緩和，M2與社融剪刀差也呈現小幅收斂。

貿易數據預測

1、出口：外需持續回落，預計9月出口增速將爲2.1%（按美元計）

（1）基本面看，9月美歐洲PMI下行，美國PMI則低位小幅反彈，海外經濟景氣度整體回落，外需進一步走弱。（2）可比國家看，韓國9月前20日出口增速下降至-8.7%（前值3.8%），越南9月出口增速回落至10.9%（前值27.4%）。（3）國內PMI新出口訂單榮枯線以下降幅擴大。（4）高頻數據來看，集裝箱運價指數持續下降。9月中旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量由於低基數有所回升。綜合各項因素，預計9月出口動能延續回落，增速爲2.1%。

2、進口：生產有所修復，預計9月進口增速將爲1.6%（按美元計）

（1）國內來看，9月生產端高頻數據普遍回暖， PMI生產提升，生產端預計有所修復。（2）價格因素看，9月主要進口大宗商品，原油漲幅收窄，銅降幅擴大，鐵礦石跌幅收窄，整體對進口增速支撐小幅回落。（3）9月國內進口PMI榮枯線下回升。綜合各方面因素，預計9月進口增速爲1.6%。貿易順差爲707億美元。