作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

回顧三季度，整體觀點是春華秋實，宏觀環境方面，海外焦點由脹轉滯，衰退預期走強，流動性加速收縮；國內經濟弱復甦，通脹壓力可控，彼竭我盈。

展望四季度，基本結論是步步爲營。未來1-2個季度，全球大環境偏弱，國內短期有階段性相對獨立的政策環境，政策預期和低估值是弱支撐，可逢低佈局，步步爲營，需關注階段性獨立後基本面再度共振下行的潛在風險。

投資機會方面，結構偏向價值，上游資源和紅利品種，受益於經濟復甦的緊缺環節，具有較強盈利能力的現金流屬性資產是核心配置思路。此外，國外能源危機與國內用電緊張共振有望催化能源主線行情。

一、市場回顧

1、大類資產回顧——三季度加息推動美元指數上行，全球風險資產調整。從對美聯儲加息節奏放緩過度樂觀的預期，到重回持續高通脹迫使聯儲堅定加息的現實，海外資產價格三季度經歷了大起大落。全球加息潮來臨，海外債券調整幅度較爲明顯，國內整體延續寬鬆基調、8月15日超預期的降息，都對三季度國內債券形成利好，但也導致人民幣貶值預期強化，短期人民幣出現明顯貶值。

外部風險、中美博弈、政策監管、風險偏好回落等多因素衝擊下，A股出現比較明顯的回調，港股在內外因素夾擊下表現更差。

2、權益資產回顧：從修復勢能趨弱到地緣博弈加劇。三季度，修復勢能趨弱的同時，地緣博弈加劇，內外部環境不確定性增大，權益市場經歷了較大的震盪調整。7月初延續二季度消費場景與工業生產恢復的需求修復上漲行情，消費、社會服務以及成長相對佔優。隨着旅遊出行的放開，多地疫情散發，有本土病例省份數量一度接近4月疫情爆發的高點，疫情壓制消費修復的進度。同時，領跑二季度的汽車、電力設備，由於政策刺激的脈衝需求回落以及交易結構在稀缺高景氣推動下較爲脆弱，持續快速上漲的勢能也在趨弱。

8月持續的異常高溫乾旱天氣使得國內電力供應緊張，俄烏衝突升級加劇了能源危機，供給因子影響力上升。產業層面的主導因素在保障能源供應與工業生產的博弈調整中，傳統能源重新佔優。資金再平衡過程，處於估值底部的消費服務、地產鏈條分別在7月初與9月有階段性行情。

分行業看， 三季度煤炭、綜合、公用事業、石油石化和通信行業相對佔優，31個申萬一級行業僅有煤炭維持微弱漲勢，表現靠後的建築材料、電力設備、電子、汽車、傳媒、有色金屬、醫藥生物的跌幅均超過15%。在反覆博弈消費場景修復的過程中，市場對消費的耐心和刺激也在下降。

3、2022年四季度影響資產配置的核心因素。影響四季度資產配置的核心因素主要集中在國內政策新動向、全球博弈衝擊、海外緊縮中衰退前景等。主要包括：1）10月重要會議和年底中央經濟工作會議帶來的政策新部署；2）中美、俄烏、供應鏈審查等全球博弈衝擊；3）海外央行加息潮，高通脹下全球經濟動能確定性放緩；4）冬季能源短缺問題可能的蔓延和深化；5）宏觀政策和形勢變化對產業政策的影響。

二、宏觀趨勢

1、 海外宏觀趨勢

（1）通脹——凜冬將至，通脹尤熱。高通脹下，海外進入加息潮，世界銀行近期研究報告顯示，今年全球央行在以過去50年未曾見過的程度同步加息，但除非供應中斷問題和勞動力市場壓力得以緩解，否則在現有加息軌跡下，2023年全球核心通脹率（不包括能源）可能仍將保持在5%左右。

（2）流動性——全球加息大潮來臨，形勢比人強，聯儲糾偏延續。全球多數央行已經進入加息週期，疫情、供應鏈衝擊、戰爭、能源和糧食危機、過剩流動性帶來高通脹，出現了高通脹、緊縮、經濟動能的三殺局面。

2022年聯邦基金利率由6月份預測的3.4%上調至4.4%，2023年由3.8%上調至4.6%；美聯儲大幅下調了對經濟的預測，今年的美國GDP增速預期從1.7%下調到0.2%，明年從1.7%下調到1.2%；同時小幅上調了通脹和失業率預期。

（3）增長——滯的特徵愈加明顯，下行斜率快。過去幾個月，歐美投資和消費信心指數出現了快速下行，下行斜率接近2007-2008年次貸危機期間，市場主體的預期在快速惡化。

美國新房去庫週期快速上升，逐漸接近次貸危機之後。歐盟今年處於持續的、系統性的、不斷上升的國際貿易赤字中，高通脹對於歐盟的經濟體系正產生災難性衝擊。海外需求的實質性放緩也正在逐漸改變中國過去2年多出口的景氣度，疊加國際博弈的衝擊和價格支撐的弱化，中國外需的下行斜率開始出現加速的跡象。

2、 中國宏觀趨勢

（1）增長——短期寬鬆中弱復甦，關注兩個風險點。中國經濟整體表現相對平穩，目前沒有出現大的波動，財政政策和貨幣政策一直比較積極，基建持續保持較高增速，上游採礦業、中游部分設備製造和高端製造行業、下游發電行業等結構性亮點對經濟有一定支撐。消費目前整體依然一般，低基數、暑假旅遊和中秋節較早等原因推動消費邊際略有回暖，汽車、食品飲料、醫藥消費尚可，餐飲消費略改善，當前消費復甦受到消費能力、消費意願、消費場景的多重約束。

當前經濟的復甦動能仍一般，全球疫情防控壓力、全球經濟動能放緩和國際博弈、地產的拖累、成本壓力等制約經濟反彈力度，增長因子的復甦仍面臨多重不確定性。增長方面有兩個風險點值得關注：1）內部穩增長帶來的逆勢弱復甦是否會被全球經濟拖累，轉爲共振下行；2）全球分工進一步弱化、國內債務壓力累積、人口老齡化加速衝擊下，增長中樞是否超預期提前下移。

（2）通脹——國內通脹壓力不大，繼續推薦成本緩和主線。國內的溫和通脹壓力得益於相對充足的能源供應，雖然縱向來看能源供應相對短缺，但在主要經濟體裏，我國的煤電和可再生能源的供應穩定能力靠前；而農產品價格也有國策保障和較強的行政干預。另外，國內需求也相對較弱，價格支撐弱，目前海外的油價邊際下跌，國內的豬價上行壓力相對可控，強美元、弱需求、生產投入品需求走弱的大背景下，全球大宗邊際走弱，中國絕對價格和相對成本優勢凸顯，成本緩和結構主線仍然是重要的配置思路，需要進一步關注中下游盈利修復板塊。

（3）流動性——定向的信貸和價格工具是當前約束下更合適的政策選擇。貨幣政策方面，大前提是基本面的弱復甦和不確定性，這意味着今年貨幣政策整體沒有主動收緊的基礎，即利率中樞沒有向上的基礎，資金面的波動只是從過鬆的邊際收斂。

8月15日超預期降息導致海外對中國貨幣政策預期進一步走松，開啓了人民幣迅速貶值的進程，美元兌人民幣直接從6.73升至7.15以上，一個多月貶值近6.5%。隨着存款利率的下調，銀行負債端壓力緩和，當前我們依然堅持認爲對地產的定向貸款和針對5年LPR的非對稱降息是合適的選擇，如此則短期資金面可能邊際收斂，需要強調的是，資金面的波動只是從過鬆的現狀邊際收斂，而非主動收緊。

（4）政策——10月重要會議開啓全面社會主義現代化建設的新徵程。延續上一次會議的偉大部署，10月重要會議要開啓中國現代化新徵程。中國現代化的特徵是：1）人口規模巨大的現代化；2）全體人民共同富裕的現代化；3）物質文明和精神文明相協調的現代化；4）人與自然和諧共生的現代化；5）和平發展道路的現代化。這是長期的制度建設，對於四季度的戰術性佈局來講，更重要的是政策的可能調整。對長期資金的戰略佈局，10月重要會議無疑是最重要的投資指南。根據慣例，12月中旬中央經濟工作會議將會出臺措施落實此次會議精神，這對2023年的投資更有價值。

三、產業趨勢——佈局政策攻堅克難

從交易因子層面看，權益性價比增大，超跌反彈的機會在醞釀。但宏觀環境不確定性仍大，近期產業層面的邊際變化難以主導行情。在此環境下，產業政策因子成變局關鍵。

1、長期政策因子——攻堅是長期主線。宏觀環境不確定性較大，產業等待政策因子破局。一是海外地緣政策博弈的系統性風險，海外流動性收縮，需求下行以及產能缺口。二是國內政策佈局的不確定性與博弈，10月重要會議後的政策佈局，是否會帶來產業基本面的重大催化。攻堅是長期主線，重點在能源自主可控與核心關鍵技術的自主可控，經濟修復的需求改善或高景氣方向的需求維持高增，上游原材料供需格局變化，成本壓力改善，是下半年配置的重要方向。

攻堅是行業配置的長期主線。我們預判政策思路將延續高端製造、高精尖技術、彎道超車等，重點在自主可控，包括能源自主可控以及核心關鍵技術的自主可控。對應的行業機會包括：1）傳統能源煤炭、石油石化，電力與電網改革。2）新能源，光伏、儲能以及風電，延續優勢與降本邏輯。3）半導體、通信、工業軟件：核心關鍵技術自主可控，國產替代邏輯+週期底部新的催化。4）航空發動機，大飛機產業鏈。

2、短期政策因子——克難是短期投資機會

攻堅過程中需要克難，經濟底線要保，低預期高賠率下消費和地產修復有階段性機會，但持續性有待觀察。對應的是食品飲料、醫療服務、旅遊出行以及地產、建築材料的階段性投資機會。

四、資產趨勢

1、美股——2022年底前或延續調整

基於盈利週期和貨幣週期的判斷，美股下跌壓力仍存，距離前幾次歷史大熊市底部仍有空間。

第一，美元指數繼續壓制美股。預計美元指數年內仍有較大概率衝擊高點，美股仍有可能跌破前低，新一輪緊縮衝擊下全球資產的risk off（規避風險）仍未結束。高成本繼續擠壓淨利潤率，但能源等週期板塊利潤率繼續抬升。標普500二季度淨利潤率爲11.5%，較一季度回落，非金融淨利潤率爲11.1%，較一季度回升，但更多依賴於能源板塊。

第二，庫存週期或迎切換，盈利預測下調尚未結束。截至二季度數據，標普500非金融行業總庫存環比上升4.2%，較一季度增速（4.7%）有所放緩，意味着美國庫存週期可能已經走到“被動補庫存”尾聲階段（需求下行，庫存被動累加），整體庫存水平偏高，顯現出一定“主動去庫存”跡象，其中需求端偏弱且持續收縮是基本前提，供給端庫存過剩、企業盈利不斷壓縮導致庫存增速放緩是切換信號。據 FactSet 9 月16 日公佈的最新數據，近一個月市場已經明顯下調今年三、四季度盈利增速預期，但對於 2023年的盈利預測可能仍然過度樂觀，今年年底至2023年美國經濟衰退“殺盈利”影響可能依然沒有得到充分定價。

第三，美股估值未到低估區間。目前標普500預測市盈率爲16.5倍，略低於1990年以來中位數水平，估值並不極端，結合當前盈利預測下調尚未結束，標普500指數2022年盈利增速仍在6%以上，估值水平並不低。

第四，2022年底前或延續調整。在盈利週期和貨幣週期雙重收縮壓力下，美股本輪的下跌不是過去十年中小週期的調整，而是大級別熊市。可對比歷史時期2000年科網泡沫破滅及2008年次貸危機，分別對應新興產業牛市結束和傳統金融週期結束，本次的熊市兼有兩者的特點。從傳統經濟代表道指來看，與2008年同期走勢幾乎一致，納指的表現則處於2000-2008年同期表現之間。

2、A股——四季度全A回撤壓力仍在

市場核心關注點還是在內不在外。進入四季度，大會對經濟的定調以及現在經濟的三重約束（疫情、地產、產業）會如何變化，都是左右市場信心的核心因素。我們認爲政策的能力和空間毋庸置疑，市場更擔心的是意願問題，儘管外部環境複雜，但只要穩經濟意願足夠，政策還是能顯現出效果。

市場將在兩種路徑中選擇，一是政策預期落空，我們對指數的回撤預期將對應到極端情景；二是政策發力，指數在回撤基準支撐上將開展反彈。但值得提示的是，即使反彈也並不是反轉，強力復甦的概率非常小，面對明年全球的衰退，內需能夠對沖而難逆流而上。

因此，四季度全A回撤壓力仍在，我們預判A股將呈現如下幾個特徵：

特徵一：盈利週期尋底仍需時間

從盈利週期歷史看，每輪盈利高點到低點的週期在7-12個季度，當前盈利週期下滑已有5個季度。考慮到當前疫情與海外需求的不確定性增強，本輪盈利見底的過程面臨更復雜的外部環境和不可控的因素，很可能充滿曲折。

特徵二：流動性超級寬鬆的水牛邏輯不再

從高盛金融狀況指數（FCI）的跟蹤上看，中國金融狀況在4月底、5月初見頂並走向寬鬆，成爲4月底市場反彈的重要動力之一，而6月之後繼續寬鬆遇到阻礙，8月中旬以來，金融狀況指數跟隨歐美重回緊縮，從而也對應A股市場的調整和轉折。流動性方面，最寬鬆時間點或已過去，財政主導的貨幣超額寬鬆已經退坡，央行對匯率和通脹的關注在上升，中美利差達到歷史極值低位，而美聯儲貨幣收縮效果在下半年逐步顯現，最緊時刻可能仍未過去。流動性合理充裕，不大水漫灌的前提下，權益市場難再期盼超額寬鬆，估值端難以期盼“水牛”邏輯。

特徵三：權重指數股債性價比達到歷史極值

滬深300股息率高於國債利率，當前股債收益差達到-0.03%，上證50股息率超過國債利率，差值達1%，股債收益差雙雙創出歷史極值，股債資產極端的相對定價，終將獲得再平衡。歷史上股債收益差達到-2標準差之後，V型反轉情景較多，但通常伴隨中美經濟週期或政策共振向上。本次外圍經濟與貨幣週期向下，而由於中美經濟錯位，極端定價很難造成V型底，將更類似2012年7-10月，震盪磨底。影響當前風險偏好的核心因素是政策方向，股債兩極分化的定價的核心邏輯都源於對經濟的信心低迷，而這個平衡只能由政策打破，市場仍需等待更明確的反轉信號。

3、港股——2022年盈利下調仍在繼續

對港股來講，美元流動性收緊的衝擊沒有結束。新興市場的資金迴流壓力加大，港股市場外資持續賣出，南向資金維持流入，港股市場投資者結構變換正在進行中。從股權風險溢價角度，恒生指數一致預測市盈率倒數，與10年期中/美國債收益率之差，可用來衡量港股風險溢價（分別代表中資、海外投資港股性價比），二者性價比的差異可以解釋港股對於內外資的相對吸引力。短期美元流動性收緊，而A股資金外溢效應減弱，資金面對於港股偏空。

從盈利面看，彭博仍在下調對恒指2022年的盈利預測，當前盈利增速已下調至-5.8%，而隨着對2022年盈利增速的下調，對2023年盈利增速也在上調，至14.4%。估值方面，恒指預測當年PE（彭博一致預期）爲9.7倍，位於2005年以來的3%分位數水平。從資金面看，南下資金風格趨向價值。南下資金9月買入前三行業分別爲房地產、醫療保健、能源，同時增加了電信服務和公用事業配置，減持必選消費。整體投資風格趨向價值和防禦。

五、配置策略

盈利仍處於下行通道，四季度大概率仍處於磨底階段，關注明年一季度是否能企穩，盈利結構逐漸開始改善。通脹大方向向下，但國內下行超預期，海外下行落後預期，高通脹預期下海外通脹黏性強。

市場迴歸高通脹下美聯儲需要繼續堅定加息的現實，全球進入共振加息潮；國內資金面依然相對充裕，但若轉向定向工具，資金面或邊際收斂，但全年貨幣政策依然不具備主動收縮基礎。

海外緊縮中慢衰退難以避免，全球資產高波動，壓制風險偏好。10月重要會議前後的政策調整預期是市場預期的少數存在交易機會的亮點。

整體而言，未來1-2個季度全球大環境偏弱，國內短期有階段性的相對獨立的政策環境，政策預期和低估值是弱支撐，逢低佈局，步步爲營，關注階段性獨立後基本面再度共振下行的潛在風險。債券方面，利率中樞的系統性抬升需要經濟持續的復甦確認，但當前沒有這樣的基礎，而由於穩增長和定向工具的使用，資金面波動風險加大，利率短期有上行壓力。

1、A股：四季度風險因素偏向外部，美元流動性收緊仍將持續，歐美衰退時刻漸行漸近，外需承壓。內需方面，權重指數反映市場對經濟過於悲觀的預期，但在外需走弱背景下，內需穩定必要性上升，內需大概率好於預期，權重指數相對國債利率的極端定價有望糾偏。

全A四季度仍有回撤壓力，結構偏向價值，上游資源和紅利品種，受益於經濟復甦的緊缺環節，具有現金流屬性資產是核心配置思路。四季度國外能源危機與國內用電緊張共振催化能源主線行情。

2、港股：短期受美元流動性收縮和經濟預期走弱影響，跌破年內低點，但在內需預期轉好假設下，短期極端定價有望修復，四季度呈現底部震盪。

3、債券：魚尾行情，警惕資金面收斂。後續資金利率預期收斂而不收緊，短端利率債或維持震盪格局，難有較好的資本利得收益。關注3年期限品種。

短期債市多空信息交織，情緒變化較大，中長期純債賬戶可以維持中性久期，等待長端波段交易機會。利率方面，可關注3年政金債；信用方面，票息策略佔優。