作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

回顾三季度，整体观点是春华秋实，宏观环境方面，海外焦点由胀转滞，衰退预期走强，流动性加速收缩；国内经济弱复苏，通胀压力可控，彼竭我盈。

展望四季度，基本结论是步步为营。未来1-2个季度，全球大环境偏弱，国内短期有阶段性相对独立的政策环境，政策预期和低估值是弱支撑，可逢低布局，步步为营，需关注阶段性独立后基本面再度共振下行的潜在风险。

投资机会方面，结构偏向价值，上游资源和红利品种，受益于经济复苏的紧缺环节，具有较强盈利能力的现金流属性资产是核心配置思路。此外，国外能源危机与国内用电紧张共振有望催化能源主线行情。

一、市场回顾

1、大类资产回顾——三季度加息推动美元指数上行，全球风险资产调整。从对美联储加息节奏放缓过度乐观的预期，到重回持续高通胀迫使联储坚定加息的现实，海外资产价格三季度经历了大起大落。全球加息潮来临，海外债券调整幅度较为明显，国内整体延续宽松基调、8月15日超预期的降息，都对三季度国内债券形成利好，但也导致人民币贬值预期强化，短期人民币出现明显贬值。

外部风险、中美博弈、政策监管、风险偏好回落等多因素冲击下，A股出现比较明显的回调，港股在内外因素夹击下表现更差。

2、权益资产回顾：从修复势能趋弱到地缘博弈加剧。三季度，修复势能趋弱的同时，地缘博弈加剧，内外部环境不确定性增大，权益市场经历了较大的震荡调整。7月初延续二季度消费场景与工业生产恢复的需求修复上涨行情，消费、社会服务以及成长相对占优。随着旅游出行的放开，多地疫情散发，有本土病例省份数量一度接近4月疫情爆发的高点，疫情压制消费修复的进度。同时，领跑二季度的汽车、电力设备，由于政策刺激的脉冲需求回落以及交易结构在稀缺高景气推动下较为脆弱，持续快速上涨的势能也在趋弱。

8月持续的异常高温干旱天气使得国内电力供应紧张，俄乌冲突升级加剧了能源危机，供给因子影响力上升。产业层面的主导因素在保障能源供应与工业生产的博弈调整中，传统能源重新占优。资金再平衡过程，处于估值底部的消费服务、地产链条分别在7月初与9月有阶段性行情。

分行业看， 三季度煤炭、综合、公用事业、石油石化和通信行业相对占优，31个申万一级行业仅有煤炭维持微弱涨势，表现靠后的建筑材料、电力设备、电子、汽车、传媒、有色金属、医药生物的跌幅均超过15%。在反复博弈消费场景修复的过程中，市场对消费的耐心和刺激也在下降。

3、2022年四季度影响资产配置的核心因素。影响四季度资产配置的核心因素主要集中在国内政策新动向、全球博弈冲击、海外紧缩中衰退前景等。主要包括：1）10月重要会议和年底中央经济工作会议带来的政策新部署；2）中美、俄乌、供应链审查等全球博弈冲击；3）海外央行加息潮，高通胀下全球经济动能确定性放缓；4）冬季能源短缺问题可能的蔓延和深化；5）宏观政策和形势变化对产业政策的影响。

二、宏观趋势

1、 海外宏观趋势

（1）通胀——凛冬将至，通胀尤热。高通胀下，海外进入加息潮，世界银行近期研究报告显示，今年全球央行在以过去50年未曾见过的程度同步加息，但除非供应中断问题和劳动力市场压力得以缓解，否则在现有加息轨迹下，2023年全球核心通胀率（不包括能源）可能仍将保持在5%左右。

（2）流动性——全球加息大潮来临，形势比人强，联储纠偏延续。全球多数央行已经进入加息周期，疫情、供应链冲击、战争、能源和粮食危机、过剩流动性带来高通胀，出现了高通胀、紧缩、经济动能的三杀局面。

2022年联邦基金利率由6月份预测的3.4%上调至4.4%，2023年由3.8%上调至4.6%；美联储大幅下调了对经济的预测，今年的美国GDP增速预期从1.7%下调到0.2%，明年从1.7%下调到1.2%；同时小幅上调了通胀和失业率预期。

（3）增长——滞的特征愈加明显，下行斜率快。过去几个月，欧美投资和消费信心指数出现了快速下行，下行斜率接近2007-2008年次贷危机期间，市场主体的预期在快速恶化。

美国新房去库周期快速上升，逐渐接近次贷危机之后。欧盟今年处于持续的、系统性的、不断上升的国际贸易赤字中，高通胀对于欧盟的经济体系正产生灾难性冲击。海外需求的实质性放缓也正在逐渐改变中国过去2年多出口的景气度，叠加国际博弈的冲击和价格支撑的弱化，中国外需的下行斜率开始出现加速的迹象。

2、 中国宏观趋势

（1）增长——短期宽松中弱复苏，关注两个风险点。中国经济整体表现相对平稳，目前没有出现大的波动，财政政策和货币政策一直比较积极，基建持续保持较高增速，上游采矿业、中游部分设备制造和高端制造行业、下游发电行业等结构性亮点对经济有一定支撑。消费目前整体依然一般，低基数、暑假旅游和中秋节较早等原因推动消费边际略有回暖，汽车、食品饮料、医药消费尚可，餐饮消费略改善，当前消费复苏受到消费能力、消费意愿、消费场景的多重约束。

当前经济的复苏动能仍一般，全球疫情防控压力、全球经济动能放缓和国际博弈、地产的拖累、成本压力等制约经济反弹力度，增长因子的复苏仍面临多重不确定性。增长方面有两个风险点值得关注：1）内部稳增长带来的逆势弱复苏是否会被全球经济拖累，转为共振下行；2）全球分工进一步弱化、国内债务压力累积、人口老龄化加速冲击下，增长中枢是否超预期提前下移。

（2）通胀——国内通胀压力不大，继续推荐成本缓和主线。国内的温和通胀压力得益于相对充足的能源供应，虽然纵向来看能源供应相对短缺，但在主要经济体里，我国的煤电和可再生能源的供应稳定能力靠前；而农产品价格也有国策保障和较强的行政干预。另外，国内需求也相对较弱，价格支撑弱，目前海外的油价边际下跌，国内的猪价上行压力相对可控，强美元、弱需求、生产投入品需求走弱的大背景下，全球大宗边际走弱，中国绝对价格和相对成本优势凸显，成本缓和结构主线仍然是重要的配置思路，需要进一步关注中下游盈利修复板块。

（3）流动性——定向的信贷和价格工具是当前约束下更合适的政策选择。货币政策方面，大前提是基本面的弱复苏和不确定性，这意味着今年货币政策整体没有主动收紧的基础，即利率中枢没有向上的基础，资金面的波动只是从过松的边际收敛。

8月15日超预期降息导致海外对中国货币政策预期进一步走松，开启了人民币迅速贬值的进程，美元兑人民币直接从6.73升至7.15以上，一个多月贬值近6.5%。随着存款利率的下调，银行负债端压力缓和，当前我们依然坚持认为对地产的定向贷款和针对5年LPR的非对称降息是合适的选择，如此则短期资金面可能边际收敛，需要强调的是，资金面的波动只是从过松的现状边际收敛，而非主动收紧。

（4）政策——10月重要会议开启全面社会主义现代化建设的新征程。延续上一次会议的伟大部署，10月重要会议要开启中国现代化新征程。中国现代化的特征是：1）人口规模巨大的现代化；2）全体人民共同富裕的现代化；3）物质文明和精神文明相协调的现代化；4）人与自然和谐共生的现代化；5）和平发展道路的现代化。这是长期的制度建设，对于四季度的战术性布局来讲，更重要的是政策的可能调整。对长期资金的战略布局，10月重要会议无疑是最重要的投资指南。根据惯例，12月中旬中央经济工作会议将会出台措施落实此次会议精神，这对2023年的投资更有价值。

三、产业趋势——布局政策攻坚克难

从交易因子层面看，权益性价比增大，超跌反弹的机会在酝酿。但宏观环境不确定性仍大，近期产业层面的边际变化难以主导行情。在此环境下，产业政策因子成变局关键。

1、长期政策因子——攻坚是长期主线。宏观环境不确定性较大，产业等待政策因子破局。一是海外地缘政策博弈的系统性风险，海外流动性收缩，需求下行以及产能缺口。二是国内政策布局的不确定性与博弈，10月重要会议后的政策布局，是否会带来产业基本面的重大催化。攻坚是长期主线，重点在能源自主可控与核心关键技术的自主可控，经济修复的需求改善或高景气方向的需求维持高增，上游原材料供需格局变化，成本压力改善，是下半年配置的重要方向。

攻坚是行业配置的长期主线。我们预判政策思路将延续高端制造、高精尖技术、弯道超车等，重点在自主可控，包括能源自主可控以及核心关键技术的自主可控。对应的行业机会包括：1）传统能源煤炭、石油石化，电力与电网改革。2）新能源，光伏、储能以及风电，延续优势与降本逻辑。3）半导体、通信、工业软件：核心关键技术自主可控，国产替代逻辑+周期底部新的催化。4）航空发动机，大飞机产业链。

2、短期政策因子——克难是短期投资机会

攻坚过程中需要克难，经济底线要保，低预期高赔率下消费和地产修复有阶段性机会，但持续性有待观察。对应的是食品饮料、医疗服务、旅游出行以及地产、建筑材料的阶段性投资机会。

四、资产趋势

1、美股——2022年底前或延续调整

基于盈利周期和货币周期的判断，美股下跌压力仍存，距离前几次历史大熊市底部仍有空间。

第一，美元指数继续压制美股。预计美元指数年内仍有较大概率冲击高点，美股仍有可能跌破前低，新一轮紧缩冲击下全球资产的risk off（规避风险）仍未结束。高成本继续挤压净利润率，但能源等周期板块利润率继续抬升。标普500二季度净利润率为11.5%，较一季度回落，非金融净利润率为11.1%，较一季度回升，但更多依赖于能源板块。

第二，库存周期或迎切换，盈利预测下调尚未结束。截至二季度数据，标普500非金融行业总库存环比上升4.2%，较一季度增速（4.7%）有所放缓，意味着美国库存周期可能已经走到“被动补库存”尾声阶段（需求下行，库存被动累加），整体库存水平偏高，显现出一定“主动去库存”迹象，其中需求端偏弱且持续收缩是基本前提，供给端库存过剩、企业盈利不断压缩导致库存增速放缓是切换信号。据 FactSet 9 月16 日公布的最新数据，近一个月市场已经明显下调今年三、四季度盈利增速预期，但对于 2023年的盈利预测可能仍然过度乐观，今年年底至2023年美国经济衰退“杀盈利”影响可能依然没有得到充分定价。

第三，美股估值未到低估区间。目前标普500预测市盈率为16.5倍，略低于1990年以来中位数水平，估值并不极端，结合当前盈利预测下调尚未结束，标普500指数2022年盈利增速仍在6%以上，估值水平并不低。

第四，2022年底前或延续调整。在盈利周期和货币周期双重收缩压力下，美股本轮的下跌不是过去十年中小周期的调整，而是大级别熊市。可对比历史时期2000年科网泡沫破灭及2008年次贷危机，分别对应新兴产业牛市结束和传统金融周期结束，本次的熊市兼有两者的特点。从传统经济代表道指来看，与2008年同期走势几乎一致，纳指的表现则处于2000-2008年同期表现之间。

2、A股——四季度全A回撤压力仍在

市场核心关注点还是在内不在外。进入四季度，大会对经济的定调以及现在经济的三重约束（疫情、地产、产业）会如何变化，都是左右市场信心的核心因素。我们认为政策的能力和空间毋庸置疑，市场更担心的是意愿问题，尽管外部环境复杂，但只要稳经济意愿足够，政策还是能显现出效果。

市场将在两种路径中选择，一是政策预期落空，我们对指数的回撤预期将对应到极端情景；二是政策发力，指数在回撤基准支撑上将开展反弹。但值得提示的是，即使反弹也并不是反转，强力复苏的概率非常小，面对明年全球的衰退，内需能够对冲而难逆流而上。

因此，四季度全A回撤压力仍在，我们预判A股将呈现如下几个特征：

特征一：盈利周期寻底仍需时间

从盈利周期历史看，每轮盈利高点到低点的周期在7-12个季度，当前盈利周期下滑已有5个季度。考虑到当前疫情与海外需求的不确定性增强，本轮盈利见底的过程面临更复杂的外部环境和不可控的因素，很可能充满曲折。

特征二：流动性超级宽松的水牛逻辑不再

从高盛金融状况指数（FCI）的跟踪上看，中国金融状况在4月底、5月初见顶并走向宽松，成为4月底市场反弹的重要动力之一，而6月之后继续宽松遇到阻碍，8月中旬以来，金融状况指数跟随欧美重回紧缩，从而也对应A股市场的调整和转折。流动性方面，最宽松时间点或已过去，财政主导的货币超额宽松已经退坡，央行对汇率和通胀的关注在上升，中美利差达到历史极值低位，而美联储货币收缩效果在下半年逐步显现，最紧时刻可能仍未过去。流动性合理充裕，不大水漫灌的前提下，权益市场难再期盼超额宽松，估值端难以期盼“水牛”逻辑。

特征三：权重指数股债性价比达到历史极值

沪深300股息率高于国债利率，当前股债收益差达到-0.03%，上证50股息率超过国债利率，差值达1%，股债收益差双双创出历史极值，股债资产极端的相对定价，终将获得再平衡。历史上股债收益差达到-2标准差之后，V型反转情景较多，但通常伴随中美经济周期或政策共振向上。本次外围经济与货币周期向下，而由于中美经济错位，极端定价很难造成V型底，将更类似2012年7-10月，震荡磨底。影响当前风险偏好的核心因素是政策方向，股债两极分化的定价的核心逻辑都源于对经济的信心低迷，而这个平衡只能由政策打破，市场仍需等待更明确的反转信号。

3、港股——2022年盈利下调仍在继续

对港股来讲，美元流动性收紧的冲击没有结束。新兴市场的资金回流压力加大，港股市场外资持续卖出，南向资金维持流入，港股市场投资者结构变换正在进行中。从股权风险溢价角度，恒生指数一致预测市盈率倒数，与10年期中/美国债收益率之差，可用来衡量港股风险溢价（分别代表中资、海外投资港股性价比），二者性价比的差异可以解释港股对于内外资的相对吸引力。短期美元流动性收紧，而A股资金外溢效应减弱，资金面对于港股偏空。

从盈利面看，彭博仍在下调对恒指2022年的盈利预测，当前盈利增速已下调至-5.8%，而随着对2022年盈利增速的下调，对2023年盈利增速也在上调，至14.4%。估值方面，恒指预测当年PE（彭博一致预期）为9.7倍，位于2005年以来的3%分位数水平。从资金面看，南下资金风格趋向价值。南下资金9月买入前三行业分别为房地产、医疗保健、能源，同时增加了电信服务和公用事业配置，减持必选消费。整体投资风格趋向价值和防御。

五、配置策略

盈利仍处于下行通道，四季度大概率仍处于磨底阶段，关注明年一季度是否能企稳，盈利结构逐渐开始改善。通胀大方向向下，但国内下行超预期，海外下行落后预期，高通胀预期下海外通胀黏性强。

市场回归高通胀下美联储需要继续坚定加息的现实，全球进入共振加息潮；国内资金面依然相对充裕，但若转向定向工具，资金面或边际收敛，但全年货币政策依然不具备主动收缩基础。

海外紧缩中慢衰退难以避免，全球资产高波动，压制风险偏好。10月重要会议前后的政策调整预期是市场预期的少数存在交易机会的亮点。

整体而言，未来1-2个季度全球大环境偏弱，国内短期有阶段性的相对独立的政策环境，政策预期和低估值是弱支撑，逢低布局，步步为营，关注阶段性独立后基本面再度共振下行的潜在风险。债券方面，利率中枢的系统性抬升需要经济持续的复苏确认，但当前没有这样的基础，而由于稳增长和定向工具的使用，资金面波动风险加大，利率短期有上行压力。

1、A股：四季度风险因素偏向外部，美元流动性收紧仍将持续，欧美衰退时刻渐行渐近，外需承压。内需方面，权重指数反映市场对经济过于悲观的预期，但在外需走弱背景下，内需稳定必要性上升，内需大概率好于预期，权重指数相对国债利率的极端定价有望纠偏。

全A四季度仍有回撤压力，结构偏向价值，上游资源和红利品种，受益于经济复苏的紧缺环节，具有现金流属性资产是核心配置思路。四季度国外能源危机与国内用电紧张共振催化能源主线行情。

2、港股：短期受美元流动性收缩和经济预期走弱影响，跌破年内低点，但在内需预期转好假设下，短期极端定价有望修复，四季度呈现底部震荡。

3、债券：鱼尾行情，警惕资金面收敛。后续资金利率预期收敛而不收紧，短端利率债或维持震荡格局，难有较好的资本利得收益。关注3年期限品种。

短期债市多空信息交织，情绪变化较大，中长期纯债账户可以维持中性久期，等待长端波段交易机会。利率方面，可关注3年政金债；信用方面，票息策略占优。