來源 聰明投資者

作者 羊羊 鶴九 志剛

1、最近大家開玩笑說，每天殺一匹白馬祭旗幟，一些白馬股有補跌的現象，歷史上來看，基本上是市場悲觀情緒釋放和築底的信號，我們也認爲市場的悲觀情緒已經處於後半程。

2、如果業績低於預期，市場的容忍度就會明顯下降。所以對於今年的成長風格來講，一些市場關注的賽道逐步進入滲透率的第二階段，面臨估值擠壓和業績的驗證。

3、滲透率進入20-40%，就是高速滲透期，更多的玩家會進入到這個市場，競爭格局會複雜，價格戰或者技術升級就帶來了價格的下跌，龍頭公司就有業績的顛簸，盈利增速可能降到50%，但還處於中高速的增長，股價賺錢效應顯著下降，估值消化是這一階段的主旋律。

4、大盤股/小盤股的相對估值已經達到了歷史的均值，信用利差也已經在一個偏低的位置，所以短期大小盤股可能有一個切換。

5、四季度繼續調整的風險相對有限，市場應該會迎來一定程度的反彈，但是像二季度這麼強勁的反彈行情比較難以出現，即便有，核心驅動力也有所不同。

6、從產能週期的視角來觀察，最好的新能源環節，一類是供給投放處於低位，需求韌勁支持的，比如儲能、光伏電池組件。

另一塊就是快速擴產後，週轉率還能維持在高位的行業，像新能源車裏面的隔膜、正負極材料，這些也能看。

所以未來新能源鏈是從貝塔的行情往阿爾法的行情方面去走。

7、供給的角度來講，資源行業的供給約束也在加劇，新能源鏈的投資對於全球的傳統能源形成了擠出效應。

8、未來我會很看重煤炭的資本開支擴張和產能投放，我們測算明年一季度之後，產能投放就會逐步出來，這個時候可能會對相關的股票形成負面的影響。

9、今年我們始終建議關注低PEG的策略，尤其是業績預期上修的低PEG策略。

另外因爲今年海外通脹預期升溫，需求預期在降溫，所以對於不同風格行業的盈利預測影響比較大。

以上，是廣發證券首席策略分析師戴康，節前在中證報主辦的金牛直播間分享的精彩觀點。

戴康在行業比較、大勢研判、主題研究等方面有着獨到的見解，他擁有十二年A股投資策略研究經驗，並連續榮獲新財富最佳分析師、金牛獎。

節前A股市場持續下跌，但戴康認爲，這是因爲大家對於政策預期處於觀望狀態，資金在節前有一些避險情緒。

從複合政策底、估值底、盈利底框架來看，目前A股沒有大幅下行的風險，市場的悲觀情緒已經處於後半程，四季度是築底，並且有回升的潛力，而當下需要關注中國具備全球優勢的兩個主線。

聰明投資者整理了本次對話，分享給大家。

市場的悲觀情緒已經處於後半程，四季度是築底，有回升的潛力

問  當前不少投資者擔心市場面臨進一步下探的壓力，如何看待這樣的擔憂和心態？有沒有一些建議給到大家？

戴康  最近成交會清淡一點，因爲臨近假期，大家對於政策預期處於觀望狀態，所以資金在節前有一些避險情緒。

基於複合政策底、估值底、盈利底框架的對比，和4月26日的市場低點相比，目前A股沒有大幅下行的風險。

最近大家開玩笑說，每天殺一匹白馬祭旗幟，一些白馬股有補跌的現象，歷史上來看，基本上是市場悲觀情緒釋放和築底的信號，我們也認爲市場的悲觀情緒已經處於後半程。

問  此次回調是一個短線調整，還是在後續比較長的一段時間，市場都會呈現震盪態勢？

戴康  通過底部框架來判斷，相比4月26號低點，現在勝率和賠率上整體佔優。

首先，複合政策底，國內的政策底4月底已經夯實，目前距離美聯儲緊縮放緩的海外政策底也在接近，年末有可能會有邊際的轉變。

第二，從估值角度來講，A股主要寬基指數的市盈率達到了歷史比較低的位置，股權風險溢價和股債回報率也達到了歷史高位，基本和4月26號是相當的，賠率吸引力接近4月底。

今年三季度和四季度的盈利增速邊際改善，這要比4月份更確定，並且疫情整體還是可控，中報的超預期之下，全年A股的盈利預測要比4月底的悲觀預期略有上修，所以盈利底的預期支撐也會有韌勁。

一些白馬股、包括一些強勢行業的補跌，是市場悲觀情緒的釋放和築底的重要條件。

強勢股的補跌一般就是大盤弱勢，要麼是資金配置的擁擠，或者是業績下滑的一些擔憂，它距離市場階段性的底部往往不遠，是一個悲觀情緒釋放的表現。

歷史上，補跌大概20~30個百分點，時間大概是1~4個月。

這一輪和歷史經驗有點相似，像一些典型板塊的補跌幅度也達到了20個百分點，時間是一個半月。

市場在進入悲觀情緒出清的後半程，四季度是築底，並且有回升的潛力。

緊縮衰退共振主導全球的大類資產

問  能不能談一談對於四季度市場宏觀和微觀流動性的看法？

戴康  國內貨幣政策還是比較寬鬆，整個市場有點類資產荒，所以對於股票市場來講，持續下行的風險不大。

海外流動性收緊，9月份美聯儲點陣圖把利率中樞從6月份的3.4%，上調到了4.5%左右。

緊縮衰退共振現在主導全球的大類資產，美元和美債主要是交易緊縮，美股和商品主要是交易衰退。

從短期來看，因爲11月份美聯儲還有一次大幅加息，美債利率可能還是在高位震盪，美股的調整可能也沒有結束。

如果四季度美國的通脹有回落，在11月份之後，美聯儲實質性的緊縮節奏可能會放緩。

如果是這樣，海外和國內都比較友好，因爲國內本來就是一個合理充裕的狹義流動性，到時內外可能會有一個更好的共振。

問  越來越多的投資者認爲今年的行情將轉爲業績驅動，基本面對於股價的支撐作用將更爲重要，當前也是不少上市公司披露三季報業績預報的時點，怎麼看待這樣的觀點？

戴康  去年底，我們的年度策略展望是“慎思篤行”，對A股做出了一些明確的判斷。

站在去年年底看今年，盈利收縮、增速回落是比較確定的，估值難有強支撐，因爲海外是滯脹。國內穩增長的力度沒有那麼大，所以估值難以對抗盈利下滑，對股票市場有負面影響。

如果參照歷史上盈利週期下行回落的第二年，比如說08年、11年、18年，歷史上可比周期，A股市場往往也會因爲分子端企業盈利的擔憂而承壓。

有一些上市公司開始披露三季報業績預告，接下來市場大家可以去關注三季報的上市公司的業績指引，對未來投資也非常有幫助。

有些新興產業滲透率進入第二階段，面臨估值擠壓和業績的驗證

問  近期常規意義上的藍籌白馬股表現乏力，不少機構預測四季度會延續這個態勢，怎麼看待這個觀點？價值板塊四季度還會再有行情嗎？

戴康  藍籌白馬錶現乏力，兩個原因：

第一個，一些經典的新興產業在滲透率不同發展階段的定價特性。

隨着有些新興產業滲透率進入第二階段，比如說滲透率突破20%，滲透率一階導到達了高點。

歷史上像智能手機，安防、移動互聯網這些經典的新興產業，它呈現出了一個共性，產業競爭格局的複雜化帶來了核心產品量升價跌，龍頭公司就迎來30~50%幅度的估值擠壓，股價要由EPS來牽引，如果業績低於預期，市場的容忍度就會明顯下降。

對於今年的成長風格來講，一些市場關注的賽道逐步進入滲透率的第二階段，面臨估值擠壓和業績的驗證。

藍籌白馬股主要是大盤成長股，今年全年，美債利率的上行的幅度還是比較大的，它也對於一些大盤成長股的估值形成了額外的擠壓。

如果我們看四季度，短期還是緊縮，對美債有影響，11月初的美聯儲議息會議之前是一個政策空窗期，美債利率可能就是在高位震盪，美債對於藍籌白馬可能有一些制約。

從滲透率的視角來看，藍籌白馬股要看業績的驗證。對於價值風格來講，要平衡成長與價值風格。

有一些成長估值消化下來了，可能有一些機會。從價值的角度來講，歷史上來看，出口邊際回落、消費弱修復、就業也比較有壓力的時候，地產相關的政策可能鬆動。

對於藍籌股來講，在這些因素的影響下，風格可能是偏均衡的。

短期大小盤股可能有一個切換

問  相比價值股成長股，中小盤成長股近期受到很多機構的看好，很多機構認爲中小盤的成長股有望在後市繼續成爲市場主線，如何看待這種觀點？

戴康  我們目前還是認爲，當前是一個價值切換的預演和成長的適度擴散，從勝率賠率的框架來看，價值的賠率有優勢，四季度如果政策有些鬆綁，成長向價值階段性切換的概率就會增大。

賠率上來看，像滬深300的股債相對回報率已經達到了歷史的最高位，成長和價值的分化程度也有一定的分化。

但是和去年年底不一樣，去年年底全球市場面臨的是滯脹，今年美債利率也是大幅上行，而目前全球市場是一個衰退緊縮的共振。

短期中國穩增長的預期偏弱，要等待大會，所以要全面切換還是有欠東風。

勝率來看，就業、經濟有一些新的擔憂，所以四季度，尤其是大會之後，政策的決心應該會更樂觀一些，它會改善市場預期，可能會階段性往價值進一步切換。

對於大小盤風格，我們之前也發了很多的研究報告，小盤股是在去年的3月份之後走強，可能是一箇中週期的行情。

目前新興產業的創新週期和貨幣信用條件還是比較支持小盤股的，但我們也看到，大盤股的相對估值已經達到了歷史的均值，信用利差也在一個偏低的位置，所以短期大小盤股可能有一個切換。

我們現在需要關注什麼？

比如說，現在信用利差在很低的位置，它是不是會大幅上行？如果地產基建這塊的信用預期出現了一個比較好的變化，它也會對大小盤的風格有影響。

外資的流動也會影響大小盤，因爲北上資金的流入多大盤股會受益。如果是一些散戶、槓桿、遊資，小盤股就會好。

短期來講，大小盤股短期行情的切換主要是看信用預期的變化。

四季度比較難有像二季度那樣強勁的反彈，核心驅動力有所不同

問  對四季度的整體走勢有哪些預判，有沒有哪些看好的板塊？或者說有沒有可能出現二季度那樣的強反彈行情？

戴康  四季度繼續調整的風險相對有限，市場應該會迎來一定程度的反彈，但是像二季度這麼強勁的反彈行情比較難以出現，即便有，核心驅動力也有所不同。

用複合政策底、估值底和盈利底的框架來講，A股現階段沒有大幅下行的風險。

另外就是一些強勢股的補跌，是市場悲觀情緒釋放和築底的信號。

我們判斷不同於二季度市場相對偏強勁的反彈，四季度市場反彈的整體動能可能相對弱一些。

二季度市場的強勢反彈核心邏輯在於什麼？

4月信用崩塌，5月央行講宏觀槓桿率會有所上升，社融有所回升，信用的供給增強，需求因爲相對偏弱，所以流動性就溢出到資本市場。

我們也看到分母端驅動景氣有超預期的一些成長板塊反彈力度更大。

四季度比較難有像二季度那樣強勁的反彈。

海外還在收緊，人民幣匯率還有一定的壓力，而且，我們也認爲四季度穩增長的政策可能要積極一點，這也會約束資本市場的流動性溢出。

所以和二季度分母端驅動的成長風格來講，四季度分子端的盈利預期驅動可能會略微更多一些，核心驅動力會有區別。 

關注中國具備全球優勢的兩個主線：資產重估、中國優勢

問  未來哪些行業會有更好的投資機會？

戴康  建議關注中國具備全球優勢的兩個主線：一個是資產重估，一個是中國優勢。

首先資產重估，比如說穩增長在大會之後可能會更積極一些，地產鏈條發力，從中報角度來看，一些地產後週期的家電、傢俱的業績環比也在改善。

從供需缺口的角度來講，今年年初以來，我們在持續的推薦煤炭供需穩態的投資機會，新能源鏈的投資、生產、使用，既會增加傳統能源材料的需求，也會對傳統能源材料的投資形成擠出效應。

所以上游資源類的，煤炭、鋰這些供需穩態仍然會比較好。

另外就是中國的優勢，分爲兩類。

第一個是消費優勢，疫後消費的結構性機會，廣譜的內需修復支撐板塊β，而供給優化及龍頭份額提升驅動α。

映射到本輪，四季度穩增長有還是會更積極地去看，內需也是一個逐步的復甦，像餐飲、社交、白酒，還有品牌渠道優化的國潮，包括黃金、珠寶、化妝品，還有PPI和CPI剪刀差收斂受益的，也就是那些成本回落，但是CPI有傳導的，像家電、啤酒這一類。

第二個是製造優勢，外需的視角就是聚焦中國供給全球優勢且外需依然不錯的，像光伏，比如說光伏組件、設備，包括風電的零部件。

內需就是聚焦於這種供應鏈的優勢，兼具需求有一定韌勁的，比如說汽車鏈條裏的智能汽車、汽車電子。

這是板塊上相對比較看好的一些領域。

新能源賽道的回調受是到分子和分母的雙重約束，以及擁擠的情緒壓制

問  對於近期新能源賽道回調的原因，能不能給大家分析一下？ 

戴康  以新能源爲代表的熱門賽道的調整，前期主要是階段性的，是受到分子和分母的一些雙重約束，還有一些擁擠的情緒壓制。

從分子的角度來講，有一些國際局勢升溫的擾動。

比如說國內的新能源產業鏈的外需預期，在8月中旬，拜登簽署了2022年的通脹削減法案，通過電池材料本土化的購車補貼，要求推動電動車北美化。

9月中旬，歐盟歐委會主席發佈的一些市場立法的提案，影響了中國一些光伏出口的預期。

還有，歐盟推出了一些干預措施來降低電價，對於新能源發電的收入端大家會有所擔憂，主要是在企業盈利。

分母端，美國8月份的CPI披露之後就是緊縮，包括美聯儲主席偏鷹派，所以美股也是股債雙殺。

在9月份的這次美聯儲的議息會議之後，十年期美債利率也是創新高，各國央行也在集中的加息，所以尤其是對A股成長股的估值會有所制約。

另外，在4月底的強勁反彈中，新能源賽道在反彈之後也有一些交易擁擠的問題。

如果看中報的基金持倉，新能源產業鏈，包括新能源車、光伏、風電，在二季度是基金加倉最爲集中的方向，光伏、風電、新能源車的配置比例都創了2010年以來的新高。

所以原因在分子和分母兩方面。

未來的新能源板塊是從貝塔的行情往阿爾法的行情方面去走

問  新能源板塊能不能強者恆強，板塊內部的分化走勢是不是會延續？又有哪些細分方向更值得投資者去關注和把握？

戴康  我認爲新能源鏈回調之後還是有很多機會是值得挖掘的，可能是有分化的，但新能源車上游的鋰礦景氣度比較好，雖然盈利邊際降速，但還在絕對的高位。

光伏設備的中報盈利加速。風電下半年因爲上游資源品價格回落，緩解了它的成本壓力，下半年的裝機還是比較旺盛。

疫後的產業鏈修復，包括風電下鄉的政策，中長期還是要看滲透率的空間。

今年新能源車的單月滲透率突破20%，我們測算國內的新能源車滲透率，看的更長期一點，2030年就可能突破60%，目前還處於高速發展的滲透期。

破壁滲透期的風電、光伏的滲透空間還是有的，但走勢可能有分化。

我們剛剛講的是需求，但新能源鏈大規模的產能擴張之後，一旦它的需求低於預期，有可能從目前的供需共振往供給過剩去走，所以市場對於電力設備的需求端特別敏感。

而且有部分環節已經進入了高速滲透階段，也就是滲透率在20-40%這個區間，業績顛簸開始密集的出現，產業鏈上的參與者開始分化，行業和個股的表現有所分化。

細分領域，如果用我們的“盈利-久期收縮”框架來看，業績透支程度近期出現明顯消化的，比如說光伏組件龍頭、風電。

從產能週期的視角來觀察，最好的新能源環節，一類是供給投放處於低位，需求韌勁支持的，比如儲能、光伏電池組件。

另一塊就是快速擴產後，週轉率還能維持在高位的行業，像新能源車裏面的隔膜、正負極材料，這些也能看。

所以未來新能源鏈是從貝塔的行情往阿爾法的行情方面去走。

沿着滲透率的框架去尋找破壁滲透期的優質行業

問  有沒有什麼好的方法評估這些處於新興發展階段的公司？怎麼樣去尋找那些還沒有被市場發現的投資機會？

戴康  第一，可以沿着滲透率的框架去尋找破壁滲透期的優質行業。

我們圍繞着2007-2014年的智能手機，2010-2016年的安防、攝像頭，2012-2017年的移動互聯網，詳細的去梳理了這些新興產業，按照滲透率核心座標分爲了三個階段，可以看一下共性和啓示。

滲透率在0-20%的產業，就是破壁滲透期，它對應的是欣欣向榮的產業趨勢，股價是戴維斯雙擊，是最好的。

這個階段競爭的格局是以壟斷或者寡頭爲主，龍頭公司淨享需求的爆發式增長，業績強勁，產業盈利增速翻倍以上， ROE可以達到25-35%，估值是80-200倍。

滲透率進入20-40%，就是高速滲透期，更多的玩家會進入到這個市場，競爭格局會複雜，價格戰或者技術升級就帶來了價格的下跌，龍頭公司就有業績的顛簸，盈利增速可能降到50%，但還處於中高速的增長，股價賺錢效應顯著下降，估值消化是這一階段的主旋律。

另外，我們可以採用分行業，分產品的生命週期（的方法）。

新興產業的估值在初創期，盈利模式還沒有很清晰，用市佔率這些財務指標，採用歷史交易法、可比交易法進行估值。

在成長期，經營和盈利模式逐漸清晰，盈利沒有穩定的時候可以用PS估值，跨越盈利平衡線，維持高增長的時候就用PEG。

還有所處行業的特徵、資產屬性，比如說重資產賬面價值穩定的用PB，而相對輕資產能用市盈率的用 PEG，如果行業有周期性，它又不適用於PE，就適用於 PB。

而弱週期行業它對於大部分的估值方法都較爲適用。

這兩個框架可以對新興產業進行估值。

普通投資者投資新能源車賽道，右側更安全一些

問  近期很多因素致使新能源賽道出現了大幅度的回調，對於這類高波動的賽道投資，能不能給投資者們在投資方法論上提供一些意見和建議？

戴康  對於這種賽道股，關鍵在於識別它的核心投資，以新能源車爲例，關鍵在於新能源車各環節的供需結構以及滲透率的邏輯。

供需結構來講，2020年以來，資本開支持續的擴張，所以它的供需結構在轉差，最近兩個季度，新能源的收入增速低於資產增速，產能大規模擴張之後，如果需求沒有持續超預期，盈利能力就有下行的擔憂。

一旦新能源的需求低於預期，就可能從供需共振轉向供給過剩，所以市場會對大家需求比較敏感，波動就會比較大。

從滲透率的邏輯來講，滲透率在低位的時候，就容易戴維斯雙擊。

但是如果滲透率到了20%-40%的高速滲透期，這個時候估值要消化了，因爲更多的玩家進入市場，供求的格局，包括價格有可能調整，盈利增速就有可能回落，這個時候市場對於業績的敏感性會更大。

在第二階段，估值存在壓力，一般進入這個階段，銷量就會很敏感，如果低於預期或者新能源車的出海的邏輯，會有一些國際的局勢干擾，行情就會有比較大的波動。

第一，對於大部分的普通投資者來講，做右側是相對更安全一些。

第二，要區分所處的階段，在第一階段，猛打猛衝就好了。在第二個階段的時候，行情的波動比較大，就像今年，波動下來之後，在上漲的過程中，找一些在產業鏈中供需格局比較好的品種逢低買入。

所以在不同的階段，應對的方式也不一樣，對普通投資者來講，右側也是一個比較友好的策略。

成本的緩和以及終端提價有利於部分消費行業修復

問  這一階段消費股經歷了一波震盪調整，現在是不是依舊看好消費股的投資價值？

戴康  從中報的角度來講，消費板塊在之前也面臨一些高成本，包括疫情的一些影響，也在做出一些經營性調整，體現出了邁過最差時刻的結構性特點。

舉例來看，像家電、食品飲料、醫藥等一些子行業的毛利率、衝擊斜率最大的階段已經過去了，像三費率也在持續的收斂， ROE也在邊際的企穩或者改善。

另外，和 A股整體的非金融槓桿率平穩不同，消費有一些部分行業在主動的加槓桿，有些負債率比去年同期有所提升，比如說像白酒、白電。

加槓桿的原因一部分源自於對以後的修復預期會逐步平穩，所以它就有一些結構性的產能擴張。

海外是往衰退的方向走，大宗商品的頂部是確立的，那麼PPI下行，這個時候PPI和CPI的剪刀差收斂，像今年下半年的通脹走勢就跟2015年、2019年的通脹週期有點像。

像豬價這樣的核心CPI穩定，但PPI回落，剪刀差收斂，在這個組合下，成本的緩和也有利於一些消費製造業領域的修復，比如家電、食品、服裝。

終端提價也有助於一些價格敏感性的行業盈利抬升，比如農業、醫療、服務、零售，所以相關的消費板塊也會有所表現。

明年一季度煤炭產能投放出來後，會對相關股票形成負面影響

問  今年以煤炭爲代表的週期股關注度非常高，如何看待週期股未來的走勢？

戴康  新能源鏈增加了傳統能源材料這個行業的一些需求，像去年以來，業內的生產和使用，也會消耗傳統的原材料。

之前我們做過一個測算，就是今年的新能源產業鏈生產使用會消耗超過7，000萬噸的煤炭，中國的GDP增速每回落1%，減少煤炭需求大概2，500萬噸。

假設今年的GDP是一個回落，新能源鏈也能對煤炭的需求形成有效的支撐。

供給的角度來講，資源行業的供給約束也在加劇，新能源鏈的投資對於全球的傳統能源形成了擠出效應。

中國2018年以來供需供給的約束常態化，所以近幾年一些資源行業資本開支週期也基本被熨平了，雙碳政策也在運輸資源行業供給。

像能源的產能利用率在高位保供穩價，它的庫存在低位，產能的擴張也有約束，所以它是一個歷史高位，它的未來利潤和盈利增速也有支持。

另外，它相對比較有吸引力的股息率，可能是今年以來以煤炭爲代表的資源行業表現比較好的原因。

未來我會很看重煤炭的資本開支擴張和產能投放，我們測算明年一季度之後，產能投放就會出來，這個時候可能會對相關的股票形成負面的影響。

建議關注低PEG的策略

問  今年核心資產的優勢似乎沒有之前明顯，今年市場風格出現了哪些變化，未來預期哪種類型的股票可能會有更好的表現？

戴康  去年市場是買高景氣，但是今年如果簡單去買單因子盈利高增速的慣性是不可取的。

首先，高景氣往往也是後驗的，今年還是個慎思篤行的市場，市場買單因子盈利高增速品種，一旦業績低於預期，就存在比較大的損失的風險。

另外不看估值約束的高增長不符合投資常識。像今年海外滯脹收緊的組合，進一步加劇了高景氣品種估值的下修。

所以今年我們還是建議關注一些低PEG的策略，尤其是業績預期上修的低PEG策略。

另外因爲今年海外通脹預期升溫，需求預期在降溫，所以對於不同風格行業的盈利預測影響比較大。

所以我們建議要根據行業景氣預期的變動，結合估值的變化去動態配置業績預期上修的低PEG的策略，今年可能是一個比較好的投資策略。

通過ROE的時間規律和位置來判斷未來ROE的變動趨勢

問  在投資中，投資者應該怎樣選股？什麼樣的選股邏輯更有效？在研究具體標的時，更注重哪些財務指標？

戴康  一個是盈利方面，我們會相對看重ROE這個指標，看ROE的時間規律和位置來判斷未來ROE的變動的趨勢。

盈利是由量和價來決定，ROE是由量、價、利來決定，所以ROE的拐點會滯後於企業盈利的拐點。

另一方面，拆解 ROE的杜邦三因素，利潤率、週轉率、槓桿率，如A股銷售利潤率和PPI 和CPI的剪刀差，

高度相關的輕資產消費行業就更看重利潤率，重資產的週期行業就是更看重週轉率，這可能也是我關注的一些財務指標的點。