撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

杆友欣欣然推薦布鵝島、GTB樂隊的《Schnappi》：最後的樂趣。（ps：歡迎杆友們點第二天的歌，或將自己的歌發給我們，可以寫句簡短的話，我們會將音樂下面原文附上）

壓箱底的資產拋售，傳言多日，終於實錘。

10月19日晚，復星國際與南鋼股份雙雙發佈公告，復星國際旗下的復星高科、復星產投及復星工發，與沙鋼集團於10月14日簽訂了《投資框架協議》，復星系擬向沙鋼轉讓其所聯合持有的南京南鋼鋼鐵聯合有限公司（下文簡稱“南鋼”）60%股權，潛在出售之意向代價不超過160億元。

交易對價的具體金額，雙方還將根據盡職調查結果進一步協商。

注意，最終能否簽署正式協議仍存在重大不確定性。

此前3天，復星國際、南鋼股份同時處於停牌中。

對於外界來說，對此事件的關注主要有2大角度：

1）沙鋼如果完成此次交易，有望略微超過鞍鋼躋身我國第二大鋼鐵企業。

當然，4個月前的2022年6月，鞍鋼集團宣佈重組凌鋼集團，如果完成交易，即便沙鋼合併南鋼或許依舊排第三。

2）2022年以來，復星系深陷債務危機，甚至傳出了各種匪夷所思的“謠言”。“中國巴菲特”郭廣昌不得不露面闢謠。

不過，復星系近期完成和正在進行的資產轉讓起碼已經200多億元，如果算上此次交易，差不多400億元。

復星系入股南鋼小20年，作爲其現金奶牛，無論從戰略佈局、企業情感，還是從財務角度，不到萬不得已不至於非賣不可。

復星系缺錢、債務承壓是確定的。

今天，槓桿遊戲根據復星國際的2022年中報，用其公開數據，談談其債務問題吧。

1

營收增長、利潤下滑、債務及債務率提高、利率成本微降

2022上半年，復星國際實現總收入828.9億元，較2021年同期上升17.7%。

4大業務板塊，營收幾乎全部或多或少提升。

不過，遺憾的是，槓桿遊戲注意到，歸母淨利潤較2021年同比下滑超32%，約27.0億元。

且如下圖，復星國際的健康、快樂、富足、智造4大業務板塊，歸母淨利潤同比全部下滑。

且快樂板塊直接是虧損的，比如部分文旅業無法正常開展影響很大。同時，富足板塊的保險部分，也是虧損的。

2022上半年，復星國際及其全資附屬公司復星高科於境內外公開市場（含銀團貸款）融資人民幣176.7億元。

復星高科公開市場新發行和轉售留存債券合計約102億元，並籌組約16.6億元的外資銀行人民幣銀團。

復星國際獲得約美元8.75億元等值境外銀團貸款，該銀團貸款，也是該司連續第六年在境外完成銀團貸款的籌組。

和外界對復星系債務危機的傳言不同，復星國際通過提前要約回購及二級市場買入等方式，主動提前管理到期債務及改善債務到期結構。

2022年6月，復星國際宣佈要約回購2022年下半年行權及到期的債券，並提早贖回債務；

截至2022年7月底，通過要約回購及二級市場買入，提前購回合計約美元3.66億元等值票面價值的復星國際境外債券。

同時，探索拓展新的融資渠道。2022上半年，復星高科成功發行了上海自貿區債券美元1.5億元和海南礦業可交換債20億元，期限均爲三年期，維護了債券久期並擴大了投資人基礎。

截至2022年6月末，復星國際總債務爲2611.18億元，較2021年末的2371.20億元，有所增加。

中報解釋：

主要是由於本集團各板塊業務拓展而導致債項增加。

截至2022年6月末，槓桿遊戲注意到，復星國際總債務佔總資本比率爲56.8%，較2021年末上升3.0個百分點，現金及銀行結餘及定期存款1176.5億元；

平均債務成本爲4.50%，較2021年全年平均債務成本下降0.05個百分點——槓桿遊戲覺得，這個利率成本還是可以的。

2

利息開支較明顯增長，超1200億元需要一年內償還

中報披露，復星國際扣除資本化金額之利息淨開支，2021上半年爲45.46億元，2022上半年增長到51.25億元。

總債務增加，對利息的支出影響還是挺大。

同時，槓桿遊戲看到，截至2022上半年借貸利息率約介於0.0%至12.1%之間，而2021年同期則約介於0.0%至9.8%之間。

未償還的債務中，如下圖，47.4%需要一年及以內償還。做一個簡單計算，意味着復星國際一年內需要還的錢高達1200多億元。

不否認，復星國際賬上有些錢，但同時這個數字確實也是驚人的。

中報披露，截至2022年6月末，其現金及銀行結餘及定期存款1176.54億元。

正常、可持續不受影響的融資，是未來一年扛過債務週期的基本保障；如果融資或者企業經營受到一定影響，可能賣出部分資產，也是必選項。

從今年以來的動作看，復星國際就是這麼做的。

當然，復星國際也說，其尚未提用之銀行信貸總額合共1513.06億元。同時，動用信貸額前須獲得銀行根據中國的銀行法規對個別項目的審批。

截至2022年6月末，復星國際抵押了1213.12億元資產，以獲得銀行及其他借貸。2021年末，該數據爲857.69億元。

另外，截至2022年6月末，復星國際或然負債73.86億元，2021年末該數據爲約80億元。

中報提示，公司可能面臨外匯風險、利率風險。

3

6000多億元債務壓頂？

外界傳言，復星國際6000多億元債務壓頂。

如槓桿遊戲上文所述，總債務好像沒有這麼多，一半都不到，當然2600多億元也不是一個小數字。

所謂6000多億元債務壓頂，到底怎麼回事？

首先，6500多億元的負債，3000多億元爲流動負債，2000多億元爲非流動負債。

然後，復星國際的中報有板塊負債詳細數據披露。如下圖。

如果看這個圖，確實有超6500億元的負債，但是看細節，富足板塊的負債最多。比如保險1900多億元、資管2400多億元。

從會計角度闡釋，6500多億元的負債，部分屬於合同負債、金融板塊的債務等，和需要定期付息的債務不是一個概念。

比如拿富足（金融）板塊爲例，保險也好、理財也好，上述負債在財報上體現爲負債，是因爲拿了客戶的錢，這是一個金融合同關係。

當然，如果復星國際把客戶的錢都虧光了、或者挪用跑路，這確實會造成嚴重的危機——但是，應該不至於，一個企業沒有不靠譜到這個程度。

說完復星國際的金融類負債，槓桿遊戲從中報中也看到該司計息銀行借款、其他借款的詳細數據和結構。如下圖。

我們可以注意到一個現象，和2021年末比，銀行借款方面，有抵押的增長非常明顯。

2021年末該數據爲450億元出頭，2022年6月末爲590多億元。

當然，無抵押的也是大幅增長。

各類債券方面，傳統私募債券、優先票據、中期票據都出現了減少，而超短融等明顯增長。

沒有更多的細節和信息，槓桿遊戲無法亂說和判斷，但我想這是一個思考的角度。

本文未標註出處的財務圖表，均源自復星國際有關公告，特此說明並致謝