近期，中國最大的綜合型定製化企業服務電商平臺——豬八戒，向港交所遞交了聆訊材料。豬八戒網成立於2006年，曾是國內最早的一批獨角獸企業之一。與當時的互聯網獨角獸“燒錢”策略一樣，豬八戒網也需要不斷融資。

但這家公司的上市之路並不順利。此次尋求港交所上市，是豬八戒第三次衝刺IPO。2011年豬八戒網曾計劃海外上市，2019年又計劃衝刺A股，兩次都沒有下文。

三度衝刺上市的豬八戒能如願嗎？

豬八戒在招股書中介紹公司業務是運用科技，通過平臺智能匹配企業僱主的服務需求與服務商的技能，撮合企業僱主與服務商的交易。豬八戒從匹配成功的交易中收取佣金。這種服務是源於早些年有一羣人叫做“威客”，指的是從事設計、程序開發等靈活性工作的人，豬八戒網“買賣”的人力資源就是他們。僱主在平臺上發佈需求，附上懸賞金，服務商及個人與僱主完成交易，豬八戒網扮演的是中間牽線搭橋角色。

這一業務目前已經越來越沒有市場。豬八戒匹配服務收入從2019年的7100萬元下滑到2021年的4100萬元。爲保持收入，豬八戒慢慢豐富了平臺的服務種類，包括爲平臺會員企業提供商標註冊、報稅記賬、廣告推廣以及訂單管理等服務，還陸續拓展一些與政府合作的業務。目前，豬八戒的智慧企業服務收入（包括財稅服務、知識產權服務以及科技諮詢服務）已經成爲最主要業務，貢獻總收入超過四成。該項業務收入從2019年的3.1億元增加到2021年的3.4億元，增幅爲9.7%。

從2019年到2021年，豬八戒平臺服務的企業客戶數從2000萬增加到2400萬。雖然客戶數有所增加，但其合約客戶的收入增長卻幾乎停滯。2019年到2021年，公司合約客戶收入分別爲5.94億元、5.94億元和5.93億元。

近三年，豬八戒的總營業收入從7.17億元增加到7.68億元，主要是因爲政府合作收入有所增長。公司來自政府合作的收入從1.23億元增加到1.75億元，增長42%。這部分收入依賴政府採購，並不穩定。今年上半年，該部分業務只實現收入6900萬元，比去年同期下滑28.9%。

沒有亮眼的收入增速，豬八戒近三年來的盈利狀況更爲慘淡。2019年至2021年，公司連續虧損合計達8.75億元。今年上半年，豬八戒再度虧損1.32億元。多年虧損下來，豬八戒的淨資產成爲-10.6億元。

自身造血能力不足的豬八戒都是靠着不斷融資運營，但有信號顯示其面臨的資金壓力越來越大。首先，截止今年上半年，豬八戒賬面現金及等價物只有2.89億元，但長、短期貸款以及交易性金融負債合計高達14.02億元。其中最大的一筆負債是向投資者發行的金融工具，爲12.5億元。因爲該金融工具還附帶授予部分投資者在發生控制權變更等特定事件時有優先回購自己的股份的權利而產生的潛在義務。因此，該金融工具被歸類爲債權。豬八戒目前資產負債率已從2019年的117.83%上升至201.81%。

另一個危險信號是，豬八戒運營壓力越來越大，但其最近一期的短期貸款和長期貸款金額都比前幾年有所下降，不排除是銀行授信遇困。2020年，公司長期和短期貸款合計爲5.75億元，如今只有1.52億元。尤其是，長期貸款只剩3000萬，更加說明豬八戒的融資能力有問題。

看似是豐富業務種類，實則無奈更換賽道，豬八戒此番上市融資更像是“續命”。

豬八戒之所以逐漸沒落是因爲其始終沒有建立起行之有效的商業模式。

從財務比率來看，豬八戒短期內扭虧無望。公司綜合毛利率約60%，而且近年來的數據顯示毛利率處於下滑趨勢。

豬八戒最主要的兩項支出是銷售費用和管理費用。2019年到2021年，公司銷售費用支出分別爲3.61億元、2.81億元和2.85億元，佔營業收入比分別爲50.4%、37.2%和37.2%。可以看出，公司銷售費用整體呈下降趨勢，其解釋稱平臺具有一定規模之後，各業務之間會形成協同效應，從而提高銷售費用投入的效率。這種解釋僅僅是“一面之詞”。2020年疫情影響，多地中小企業運營停擺，因此營銷投入減少不足爲奇。而且，處在籌備上市中也不排除豬八戒控制銷售費用投入。更何況豬八戒近兩年的收入增長也並不理想。即使是豬八戒的理由成立，銷售費用使用效率變高，整體投入可以下降。但以目前37%左右的銷售費用率仍然太高，很難讓豬八戒實現扭虧。

從豬八戒的管理費用和研發投入來看，消減支出的傾向更爲明顯。近三年，豬八戒管理費用分別爲2.67億元、2.35億元和1.54億元，逐年降低，佔收入的比例從37%下降到20%。研發支出從15%下降到10%。

僅銷售費用、管理費用和研發費用三項支出就已經達到67%，超過豬八戒約60%的毛利率。而且，公司毛利率還呈現下降趨勢。可見現階段，豬八戒不具備扭虧的條件。

2011年前後，豬八戒開始謀劃海外上市，搭建VIE架構、引入融資。2014年左右，重慶文化基金以2990萬元認購58萬元註冊資本，約佔4%的份額，以此計算當時公司估值爲7.48億元。2018年重慶文化集團撤資，退出豬八戒的股東行列。

2015年時，豬八戒取消上市計劃、拆除VIE架構，同時宣佈計劃A股上市。從2016年開始，豬八戒又頻頻引入戰略投資者。例如，2016年初，北京和諧以4770萬元認購92萬元的註冊資本。此時，公司估值已經達到9.34億元。北京和諧在2021年6月轉讓所持股份，退出豬八戒股東序列。除北京和諧外，還有杭州樂宜、寧波賽能和重慶廣泰前後入股豬八戒。

2019年7月，豬八戒網向中國證券監督管理委員會重慶監管局提交上市輔導備案。也在此時，豬八戒改製爲股份公司，股東中除了員工持股平臺，已經埋伏了數十傢俬募基金。

豬八戒未能如願登陸A股，但在2019年到2021年之間的上市輔導期，又有不少私募基金入股豬八戒。這些第三方財務投資者共包含28家公司和個人，持有豬八戒32.69%的股份。他們所持股份數額已經超過豬八戒聯合一致行動人所持的30.55%的股份。

上市成功是豬八戒解決目前財務困境以及股東收回投資的必要一步，但它真能順利上市嗎？