這篇神奇的研報是如何“生產製造”併發布出來的？

阿根廷爆冷，擊潰了煤球（梅西球迷）、阿根廷球迷，也令一份券商研報變成一紙“毒奶”（指預測反向成真）。

11月22日，2022卡塔爾世界盃足球賽C組比賽中，阿根廷隊以1比2不敵沙特阿拉伯隊。2022 卡塔爾世界盃的首個冷門，就這樣毫無徵兆地落在了阿根廷以及萬衆矚目的球員梅西身上。

證券市場上，民生證券牟一淩策略團隊近期一份名爲《世界盃主題投資：“資源國”的迴歸》（下稱研報）也受到關注，因爲該研報開篇就預測：“阿根廷將成爲最大奪冠概率球隊”，預測依據的是神經網絡模型，稱“阿根廷隊有望自1986年後再次捧起大力神杯，而巴西將再次闖入四強。”

與預測大相徑庭的比賽結果，讓這篇研報受到不少關注。讓資本市場投資者更爲關心的是，這樣一篇研報，與資本市場有多大關係？又是如何“生產製造”出來的？從撰寫到發佈，要經過哪些程序？

第一財經從券商人士處瞭解到，證券研究報告發布的一般流程是，首席分析師可以自行決定選題，部分券商要求首席分析師寫題目之前和相關領導報備選題方向。成稿後，稿件提交質控、合規審查，審查通過後報告發表。

上述券商行業人士認爲，策略行業的報告內容以資產配置方向爲主，即便沒有聚焦細分行業具體分析，但作爲券商出具研究報告，也應務實、合理。

量化測賽果，噱頭還是科學？

民生證券研報開篇，就給出了預測阿根廷隊奪冠的原理由：“阿根廷將成爲最大奪冠概率球隊“巴西與阿根廷相較於多家歐洲豪門是更加值得被看好的球隊，擁有足球世界裏的‘最稀缺資源’”。

同時用數量化模型的結果印證判斷：“採用神經網絡模型，將以往各隊之間所有的交手記錄作爲參數（做衰變處理，即近期交手記錄賦予更大權重），並將特殊的舉辦日期作爲影響因子加入其中。通過10000次的神經網絡模型訓練，並進行100000次的比賽結果模擬，最終模型結果顯示阿根廷隊有望自1986年後再次捧起大力神杯。”

對於量化測比賽結果的描述，引發了業內的討論。“有點玄。”一位私募交易人士這樣對第一財經說，神經網絡模型在投資中作爲量化的工具，是人工智能算法的一種。不過足球賽事具有諸多變量因素，難以量化出賽事結果。“儘管也可以實現通過大量歷史數據預測數值，但是毫無意義。”

此外，研報還強調，考慮到巴西與阿根廷在國內球迷中的超高人氣，兩支球隊在世界盃上踢滿所有7場比賽有望帶來更大的討論熱度，從而一定程度上放大資本市場上的“世界盃效應”。研報認爲：“對於A股而言，整體而言在世界盃比賽期間市場的表現並不差，而具體到每一屆世界盃上，可以發現表現最爲出色的是2002年（比賽期間全A上漲13.31%），值得一提的是，那也是中國第一次也是唯一一次作爲參賽國參與到世界盃正賽之中。”

單世界盃與資本市場有何聯繫，爲何能提振A股，其中邏輯何在，研報卻沒有論述。

一位資深券商人士對第一財經說：“從本質看世界盃對股市沒有提振作用”，在他看來，包括世界盃在內的熱點話題所帶動的資本市場表現，僅僅是熱點因素製造的短期收益，對於個股來說，股價、估值如何，要根據公司營收情況判斷。

專業內容遭質疑，是否不務正業？

“上述研究報告沒有明確表達投資配置策略，沒看出來文中大篇幅描述的球員和行業比喻，與A股市場有多大關聯。”一位證券行業人士對第一財經記者稱。

且就報告中提到的“產業鏈供應端資源的穩定性受外部衝擊，傳統的製造業生產組織方式變化問提”。上述人士認爲，如果是細分到世界盃效應對上游資源行業的影響，具體到個股、上市公司在境外的業務如何展開，是價格戰取得或者舉債獲取，回報週期多長，這些都要打個問號。且這類業務中，有多大比重的業務可以在世界盃期間短期獲益，對估值影響多少？”

公開資料顯示，牟一凌現爲首席策略分析師，院長助理。研究方向爲策略研究，碩士畢業於中國人民大學漢青研究院。曾擔任國泰君安高級策略分析師，開源證券策略首席分析師，7年策略研究經驗。

值得一提的是，券商研報的發佈規範、合規性等，長期被監管高度關注。

此前 3月11日，深圳證監局發佈針對安信證券一份“風水研報”，對其首席投顧陳南鵬採取監管談話措施，同時對其所在券商分公司出具警示函。深圳證監局決定顯示，陳南鵬製作並在公司微信羣發佈的《仁者無敵-2022中國股市預測》被轉發並對外傳播，相關預測對行業、市場的評論意見不審慎，將股票根據五行屬性分類進行分析，投資建議不具有合理依據。

2021年10月，國盛證券一篇《天干地支在擇時中的應用初探》的研究報告用風水預判市場走勢，也“喫”了江西證監局警示函。該研報稱：“根據股市與年天干地支的十神關係，2021年爲辛丑年，股市走勢爲平緩震盪；2022年爲壬寅年，股市走勢爲緩漲緩跌。”該報告還稱，觀點全部基於歷史統計與量化模型，存在歷史規律與量化模型失效的風險。隨後江西證監局於2021年12月30日，針對該“風水”研報對國盛證券出具警示函，同時對該研報作者劉富兵監管談話。

此外，2021年10月，深圳證監局對王蔚祺、周俊宏、唐旭霞採取出具警示函的措施，原因是三人署名的國信證券發佈的研究報告《寧德時代系列之二——儲能篇：第二“增長曲線”的終局探討》，對寧德時代新能源科技股份有限公司儲能業務2060年營收中樞的預測存在部分假設不夠審慎、分析邏輯不夠嚴謹的問題。

2021年10月，安徽證監局對國元證券和李典分別出具警示函。在對國元證券發佈相關行業研究報告進行了專項檢查時，發現該研報存在資料來源標註不明確、數據選取不夠審慎、研報分析不夠客觀、質量控制和合規審查不到位等問題。李典作爲該研究報告署名證券分析師，對上述違規行爲負有責任。

早在2020年3月，證監會發布修訂後的《發佈證券研究報告暫行規定》第十二條規定：證券公司、證券投資諮詢機構，應當建立健全與發佈證券研究報告相關的利益衝突防範機制，明確管理流程、披露事項和操作要求，有效防範發佈證券研究報告與其他證券業務之間的利益衝突。

2020年5月，中證協發佈《發佈證券研究報告執業規範（修訂稿）》，內容涉及加強研究報告質量管控，提升研究報告質量；加強對分析師發表言論，加強分析師考覈、參加評選管理等。2022年8月中國證券業協會（下稱中證協）再度重申相關規定，並對持股範圍進行補充。其下發通報並對證券公司加強自律管理提出三項要求，其中包括在研究報告中披露公司持股情況、進一步規範調研紀要管理、加強對分析師參加外部評選的管理。

通報內容還顯示，證券公司發佈對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告，公司持有該股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票的具體情況（包括持股業務類別、持股量、鎖定期等）和發佈研報業務潛在的利益衝突風險，且在證券研究報告發布日及第二個交易日，不得進行與證券研究報告觀點相反的交易。