原標題：經觀頭條 | 銀行理財告別低風險：投資者虧損贖回 交易員經歷極限操作

經濟觀察報 記者 胡豔明 汪青 李梅最近有點“煩”，購買的十多萬銀行理財產品虧到“肉疼”。“大多數時候，一萬塊錢一個月的收益也就30塊錢左右，但是前段時間一直連續虧損，不僅收益全部虧完，我的本金也受到一定的影響。”李梅很不解，明明購買的銀行理財產品介紹是R2型中低風險，爲何還會虧損這麼多？

繼今年3月份銀行理財產品主要因股市波動出現破淨潮後，11月銀行理財產品再迎下跌考驗，這次是債市波動。11月14日以來的幾個交易日，不少投資者經歷了上半年積累的收益短期內全部跌沒的景象。

這讓購買以穩健著稱的銀行理財的投資者備受煎熬，他們還是有些無法面對銀行理財虧損，有人選擇堅守，有人“割肉”離場。

沒有過多思考，李梅就在手機APP上將所持有的理財產品全部贖回，然後購買了銀行定期存款。

有銀行理財子公司的債券投資交易員表示，有幾日投資者理財贖回金額超過億元，爲了應對贖回，銀行理財子公司則需要將債券等投資標的賣掉以兌換投資者贖回資金。“幾乎那幾天都在極限操作。”

這次回撤對理財子公司是一場壓力測試，更是一次難得的經驗教訓。一位理財子公司前高管對記者表示，尤其是目前整體市場收益率比較低的情況下，理財子公司對其發行產品的久期的管理、資產的配置、規模的控制、包括它的流動性的安排，都需要進行優化。

這也是銀行理財淨值化轉型之後，第二次直面短時間內淨值大幅下跌，凸顯了轉型後銀行理財必須要承受流動性考驗，同時其對資金市場的影響也開始顯現。

在天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬看來，“理財贖回問題在現階段有其特定時點的特殊性，可以說是市場波動遭遇機構轉型的衝撞，這個衝撞不會永遠持續，但是當下會比較棘手。機構、投資人、監管可能都沒有充分準備好。”

一場壓力測試

“上半年的收益在11月中旬的幾個交易日內全部跌沒了”，李梅認爲，買理財產品本身就不圖收益有多高，就是求一個穩，沒想到買了十多年銀行理財的自己，最終會被銀行理財虧了本金，內心一時半會還是沒有辦法接受。即使後續理財產品收益逐漸回調，短期內不打算再購買了。

不僅投資者感受到理財收益的下降，理財產品的發行端也同樣承擔着巨大的壓力。有銀行理財子公司的債券投資交易員表示，從業以來還沒遇到過如此波動的市場情況。另外一方面，債券的下跌引發理財產品的每日淨值大幅下跌，投資者開始贖回，“理財的贖回情況簡直快接近交易的極限。”而據他與同行交流所知，很多同業公司也都有類似的情況。

整個理財市場贖回壓力有多大？光大證券一份研究報告顯示，採用兩種方法對理財贖回壓力進行估算，貨幣及債券市場利率快速上行階段，每日理財贖回規模很可能在500億以上，峯值壓力或達到1000-2000億。

與李梅不同，儘管楊洋也經歷所持理財產品出現本金虧損，但他還是決定繼續持有。“今年3月份的時候，由於股票市場和債券市場接力調整，銀行理財產品出現大面積破淨。當時我購買的理財產品也出現了比較嚴重的虧損，那是第一次經歷銀行理財產品虧錢。我立馬就打電話給銀行理財經理瞭解情況，在和銀行溝通後最終也接受了今後所有銀行理財產品都是淨值化管理。而且銀行業一直強調賬面上短期浮虧，並不代表到期時的實際收益。”楊洋表示，隨着市場調整結束，那陣子虧的錢，確實也慢慢漲回來了。

這波債市波動引起的銀行理財產品收益大跌，楊洋就沒有那麼恐慌。與此同時，銀行客戶經理也及時聯繫到他解釋理財產品下跌的原因。“債券市場的調整已經到位，但是由於銀行理財產品的淨值更新略有滯後，回調可能有所延遲。我看了一下賬戶，確實大部分銀行理財產品已經開始回漲，仍有小部分還在虧損。”楊洋表示，在沒有更好的投資標的前，還是會繼續持有銀行理財產品。

一位理財子公司前高管認爲，銀行理財子公司在投資的過程當中，整體是趨於穩健、保守的一種防守型投資。這次收益下跌引發投資者贖回，主要涉及以市值法計算的高頻交易產品，這種產品本身規模不算特別大，例如每天開放或者是7天開放型產品等持有期比較短的理財產品。

這些高頻交易的理財產品，如果是現金管理類的話，並且是以攤餘成本法的計算方式，收益波動不會影響到淨值；而一些淨值化的高頻交易理財產品，是以市值法估值，產品收益率的回撤，引發了投資者的贖回。

即使是對於高頻短期的理財產品，各個機構的產品也不一樣。例如，有些短期的產品裏面配置了一些存款，存款資產可以引用攤餘成本估值，它的波動相對較小；有些配置更多的是債券或者同業存單，按照市值法估值，它會波動會更大一些。因此，各家的組合管理的策略上有差異。

總體規模上，上述前任高管認爲現金管理類產品的總量可能不多，因爲它的淨值的管理壓力比較大。因爲在2021年6月，銀保監會、人民銀行聯合下發的《關於規範現金管理類產品管理有關事項的通知》（以下簡稱“現金管理類產品新規”），監管部門對現金管理產品有規模限制，但如果是市值化的現金管理類產品沒有規模限制。

東吳證券研報顯示，截至11月16日，銀行理財存續產品共38226只，披露淨值的有31195只，其中1838只累計淨值小於1，破淨比例爲5.9%，總體破淨幅度不大，顯著低於3月高達9%的破淨比例。

據光大證券統計，2022年11月14-18日，共有1.2萬隻產品披露淨值，規模14.6萬億；樣本中，從收益率角度看，有1996只產品，規模1.07萬億，今年以來年化收益率爲負，規模佔比7.3%；有5047只產品（規模7.69億）近1個月收益率爲負，規模佔比52.7%。

轉型探索

有資管行業人士認爲，產品淨值下跌遭遇贖回是銀行理財產品本身、現有產品結構、產品屬性以及投資者的理念等多方面因素共同造成的結果。

理財市場收益波動與整個理財市場的改革密切相關。過去，銀行理財業務作爲銀行資產管理部門主要負責的產品，大都是有剛性兌付的特徵，因此切分的是銀行的定期存款市場。

但是在資管新規之後，銀行理財完全不一樣了，打破剛性兌付，“賣者盡責、買者自負”已成理財市場的常態。

在光大證券銀行業首席分析師王一峯看來，過去很長一段時間以來，銀行理財業務拓展“跑馬圈地”，在“資管新規”之前，資產池業務盛行，資管機構出於展業訴求，讓投資者獲取了與之承擔風險不匹配的收益率水平，這也是支撐理財規模快速膨脹的根基所在。

隨之而來的“資管新規”過渡期安排，要求存量理財“發起在母行、責任在母行、處置在母行”，通過表內化等方式來化解存量業務風險。

王一峯分析，在“資管新規”之後，爲使得銀行資管產品迅速向理財子切換，承接近30萬億資管規模，“類貨幣類”產品仍是發行大頭，使用攤餘成本法的現金管理類理財大行其道。至此，銀行理財仍未完全脫離拉長久期、增加槓桿、風險下沉的資產池運作模式。隨後監管推動了現金管理類理財改造，一方面要求現金管理類理財監管實質性趨同貨幣市場基金；另一方面是着手壓降現金管理類產品佔比。由此推動了最短持有期淨值型、週期型等產品的置換。

2021年6月，銀保監會、人民銀行聯合下發的現金管理類產品新規中，對現金管理類理財業務的投資範圍、估值方法、久期管理、集中度管理、流動性管理等提出了規範性意見。規範整改主要涉及兩方面：一是存續規模壓降，到2022年底，相關銀行理財子公司現金管理類產品佔比下降到30%；二是資產端要符合新規要求，包括投資範圍、集中度和資產久期等方面均待整改。

在逐步迴歸資管機構“買者自負，賣者盡責”的本源初心的背景下，銀行理財子正在推進業務市場化運作，考覈也逐步向市場化轉型過渡，對產品業績提出了考覈要求。同時，各理財子對標市場成熟資管機構，逐步將產品規模、利潤、管理費等指標也納入考覈體系，向公募、券商資管、保險資管等機構逐步靠攏。“實際上，目前大多數的理財子公司仍與母行在各方面都存在千絲萬縷的聯繫，所謂的考覈機制也很難真正做到市場化。”某城商行系銀行理財子公司李林表示，“對於大多數銀行而言，眼下也並沒有將理財子作爲獨立的利潤中心去考慮，更多的是用它消化歷史遺留問題，並且在這個過程中做好投資者教育工作。”

國有行系理財子公司人士王源告訴記者，作爲資管新規落地元年，銀行理財子公司的發展還處於摸索發展期。一方面在主動尋求市場化經營，但是由於脫胎於銀行，自然也會帶着銀行“信貸文化”的特徵，而“信貸文化”最大的特點就是追求穩健。因此，這也決定它不可能像基金公司那樣重投研能力，在投資策略上也會更加趨於保守。

王源表示，現階段，各家理財子公司在KPI考覈方面各有側重點，但肯定都會涉及到規模、風險把控以及實際收益。比如合資理財子公司，就偏向發展權益產品，國有大行的理財產品就會偏穩健，還是傳統打法以債券爲主。畢竟大部分銀行理財子公司都是各大銀行的資管部轉型而來，並不是從零起步，管理模式、高管團隊等都時從銀行延續下來，暫時沒有辦法從根本上去改變。“追求規模肯定沒錯，但是產品的風險把控和實際收益也要做起來，否則復購率低規模最終也難做大。同時，對於像我們這樣的國有行系理財子公司，業務合規肯定是最基本的要求。經常是監管要求做到1，我們會做到1.5。相對而言，城商行、股份行系的理財子公司步子會更大一點，偶爾甚至踩點灰色地帶，他們的日子可能更好過。”王源說。

對於理財子公司的盈利，李林表示，考慮到和母行之間的緊密聯繫，實際上可調節的空間很大。目前各家策略基本上就是讓理財子稍微賺點錢，確保在行業中處於平均水平，業績不要太難看就行。至於績效考覈和更細指標，應該是未來要考慮的事情。

資管新規對理財產品淨值化管理和估值方式的要求改變了銀行理財原有發展格局，對銀行理財部門及理財子公司的產品管理能力和風險管控能力提出更高的要求。

在現階段，不同銀行理財子在投研人才配置方面的策略也有所不同。李林表示，按照監管的要求，理財子公司確實在持續加大投研團隊的配置力度，根據自身情況和業務需要引入優秀的投研人員。

“就城商行理財子招聘的投研人員看，不僅要爲理財子公司服務，也會服務於銀行自己的個人部、財富管理部和私營部門，畢竟對於大多數城商行而言本身投研能力比較薄弱，導致過去服務高淨值客戶非常喫力。現在可以通過理財子去加大投研人員隊伍，也省去單獨配置這塊人才的成本，可以說是一舉多得。”李林說。

王源則表示，目前銀行理財子公司挖投研人才並沒有外界想象的那麼厲害，大部分時候由於薪酬的問題，沒有辦法給到理想工資，特別是國有銀行。並且銀行最核心的考覈標準就是利潤，理財子公司今年整體發展還是蠻困難的，想要賺錢並不容易，這也導致薪資標準不能像基金公司那樣優越。

與此同時，目前大多數銀行理財產品的主要投資標的仍是債券，所謂的權益類投資佔比非常少。粗略統計，目前市場上投純權益的理財產品，佔整體規模比例不超過5%。

“由於銀行理財一時半會摘不掉的‘穩健’標籤，也讓銀行理財產品即使未來規模進一步擴大，權益類產品的佔比也不一定就會同步擴大。因此，大部分銀行理財產品還是強調絕對收益。權益類產品是基金公司的強項，沒必要拿自己的短板去和別人拼。”王源說。

重塑資金格局

對於本輪債市引起的銀行理財產品淨值出現波動，繼而導致投資者恐慌。

李林認爲，實際情況並沒有投資者想象的那麼嚴重。“可能只看一週或者一個月，會覺得虧了蠻多，但是放長週期看，絕大多數理財產品還是處於盈利狀態。”李林認爲，類似淨值波動將會是常態化，也不會影響到銀行理財子的發展。

也有接受採訪的資管業務人士認爲，投資者因爲短期恐慌，要贖回就引發這種“踩踏”，這個“踩踏”是機構投資者是管理不了的。

現在，銀行理財子公司迴歸“受人之託、代客理財”的資管業務本質，上海金融與發展實驗室主任曾剛對記者分析，淨值化管理情況下，客戶如果要贖回的話，機構必須也要贖回，這個時候流動性管理的主動權不在銀行理財子公司身上，這個時候就出現一個問題，當債券價格開始有點波動，然後出現淨值下降，導致很多理財產品的持有者要贖回這個產品。投資者的贖回，會迫使理財子公司進一步去拋售債券，進而放大了債券的下跌幅度，所以它就是這樣一個負反饋機制。

值得關注的是，在原來成本法估值下，銀行多是買入持有。現在，銀行理財從商業銀行獨立出來成立理財子公司，成爲了和公募基金、券商資管一樣的市場化資管機構。並且採用市值法估值下，理財產品淨值與投資的底層資產都跟隨市場波動，這對銀行理財子公司的主動管理能力提出更高要求，讓銀行理財子成爲市場的交易者，在遭遇流動性贖回考驗的時候可能會賣出相關資產，加大市場波動。

隨着資金面的明顯寬鬆，債市趨於平穩。對於如何防範類似“負反饋機制”的再次形成，上述理財子公司前高管認爲，問題是理財子公司的投資管理人怎樣控制好大幅波動、以及投資者是否知道這種短期的投資存在風險兩個方面。在此領域，公募基金有二十多年的發展歷史，而銀行理財經歷過去幾年的淨值化轉型，纔剛剛起步，在這方面要向公募基金學習。

進入淨值化時代，投資者感受到的淨值波動相較以往被放大。投資者在遭遇一定程度的收益回撤與損失後，進而影響到各家理財機構的產品發行節奏與資產配置。

“這個事件對監管部門來說值得引起高度重視。”有股份行資深資管行業人士表示，因爲過去傳統的銀行理財是一種攤餘成本估值的、預期收益型的“資金池”運作的方式，沒有出現過這種（理財產品大幅波動導致贖回的）情況。但資金池的風險累積在“資產池”裏邊。而長期來看，淨值化管理以後，有問題馬上就暴露出來，這個對於監管部門來說也是一個新的課題。

上述資深資管行業人士認爲，對於監管部門來說，今後對一些不同開放週期的產品，可能要考慮它的久期管理、流動性管理等方面是否要加強，以及是否需要有應對性的一些窗口指導等更加精細化的內容。同時，這個事件也值得理財子公司作爲投資管理人來進行總結。

王一峯認爲，本次理財贖回事件表現上是理財淨值回撤的投資者應激反應，更深層次的問題和意義在於此類事件將推動銀行資管體系的完善。中長期看，資管市場可能正醞釀以下改變：

第一，投資者教育增強，部分低風險偏好資金回表，轉換爲存款類產品，此舉將減弱“脫媒”，爲後續銀行體系負債成本控制提供空間。

第二，部分投資者真實風險偏好被髮掘，銀行提供更豐富產品體系和差異化服務，收益率曲線長端資金供給增加，封閉型產品提供更多穩定資金和獲取更高收益，改變多數資金集中於短端的情況，推動收益率曲線陡峭化。

第三，真實資管能力被打造，理財公司運營更加成熟化、市場化。隨着我國資本市場改革發展不斷邁向縱深，疊加機構客戶拓展、養老金融業務發展等業務機會，預計理財子將持續做大AUM並提升權益投資佔比，並持續爲資產市場帶來增量資金。

曾剛建議，從長遠看，要防止類似的情況再次出現，應從兩個方面着手。一是繼續優化理財產品結構，有序推進現金類產品整改，將整體規模控制在合理範圍，並進一步強化相關產品的流動性風險管理要求；另一方面則是要推動理財投資理念的轉型。對投資者來說，要逐步樹立起理性的投資理念，淨值化產品是有風險的，並不是說固定收益的東西就沒風險。同時它的風險其實也沒想象那麼大，在它下跌的時候贖回，但後續兩天債券又漲上來，這產品的淨值可能又回來了。

（應受訪者要求，李林和王源爲化名）