來源：估值之家

中間件（Middleware）是一種應用於分佈式系統的基礎軟件，定位於各類應用/服務與操作系統/數據庫系統以及其他系統軟件之間，主要解決分佈式環境下數據傳輸、數據訪問、應用調度、系統構建和系統集成、流程管理等問題，是分佈式環境下支撐應用開發、運行和集成的平臺。通過中間件，能夠實現系統之間的互聯互通，幫助用戶高效開發應用軟件。

本次申請科創板上市的山東中創軟件商用中間件股份有限公司（以下簡稱“中創股份”或“發行人”），就是一家國內的基礎軟件產品與服務提供商。其主要產品包括應用服務器中間件、消息中間件、工作流中間件、企業服務總線等基礎中間件，以及業務信息和電子文件交換系統、物聯網監管平臺軟件、PaaS平臺軟件等平臺化中間件。其主營業務收入來源於中間件軟件銷售、與中間件相關的定製化開發服務及運維服務。

發行人本次擬發行約2，126萬股，擬募投資金6億元，主要用於研發項目和研發中心升級以及補充流動資金等。

開源證券和民生證券一起擔任發行人的IPO保薦人，國浩律師（濟南）事務所和容誠會計師事務所則分別負責上市的法務和審計。

估值之家研究其招股書後發現，發行人可能主要存在虛增營收和利潤、技術先進性可能不足問題，這兩大核心問題進而可能導致發行人可能不符合科創板上市標準。

一、爲滿足上市標準，營收和利潤都可能存在虛增

發行人本次申請適用上市標準（一），即預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均爲正且累計淨利潤不低於人民幣5，000萬元。

發行人在2019年的淨利潤僅有2，700萬元，如果2020和2021年的淨利潤繼續維持這一水準，則發行人在最近兩年的累計淨利潤理論上將僅有5，400萬元，安全邊際明顯不足，再扣非後很可能會低於5，000萬元，從而導致不滿足上市標準。

但發行人實際上卻在2020年實現了淨利潤59.26%的突增，接着在2021年又實現了營收的46.34%的高速增長，如此兩個連續年度的增長後，其累計淨利潤從而達到了8，700萬元，較好地滿足了上市標準，具體請見下表：

但估值之家發現，發行人業績的上述突然增長，雖然在最後時刻滿足了上市標準，卻與諸多其他數據不符或矛盾，合理性較低，存在虛增營收的較大可能性。

1．營收增長率遠高於行業增長

招股書顯示，發行人在2021年營收增長高達46.34%，遠高於同期行業的增長。

（1）根據Gartner數據顯示，2021年全球應用基礎設施和中間件市場規模達到475億美元，預計到2027年將達到831億美元，年複合增長率達到9.7%。按此數據，發行人的營收增長率是行業的4.8倍。

（2）根據華爲發佈的鯤鵬計算產業發展白皮書預測，2023年全球中間件市場空間434億美元，2018-2023年5年間的年複合增長率爲10.3%。基本接近上述第（1）項數據。但發行人的營收增長率卻是其4.5倍。

（3）根據同樣來自華爲的上述資料，2023年中國中間件市場空間預計爲13.6億美元，2018-2023年5年間的年複合增長率15.7%，發行人營收增長率依然是國內行業的3倍多。

如果說發行人是國內行業的龍頭，也許還有可能實現超越行業數倍的增長，但發行人在國內也僅屬於第二梯隊，國內市場佔有率僅15%，遠低於行業龍頭東方通28%的市佔率，所以發行人實現4-5倍於行業增長的可能性不大。具體請見下表：

2．業績大幅增長，與新冠疫情爆發期間對企業普遍的不利影響嚴重矛盾

2020年是新冠疫情爆發首年，商業活動普遍受限或被削弱。除了醫療醫藥行業，其他行業大多都受到疫情的不利影響，業績下滑超過20%很正常，有些受影響嚴重的行業，業績下滑甚至超過50%。

即使是醫療醫藥行業，很多企業營收也大幅下滑。比如紫鑫藥業，2020年實現營收2.86億元，同比下滑66.75%，淨利潤虧損6.54億元。

在疫情下，中間件並非口罩等剛需商品，且發行人作爲軟件生產企業，銷售人員又通常需要經常去客戶實地調研。在至少銷售活動嚴重受限的情況下，發行人淨利潤非但沒有下降，淨利潤反而出現了接近60%的增長，且缺乏合理理由，所以可能存在虛增淨利潤的明顯異常。

3．營收突然異常增長，遠超歷史上的正常增速

根據WIND公開資料，發行人最近10年的營收變化請見下圖。

單位：億元

（1）發行人在2012-2018年間，營收雖然從0.61億元持續增長到1.29億元，但年均複合增長率僅有11.94%。

（2）2019年，發行人業績出現嚴重下滑，營收幾乎腰斬。此時新冠疫情尚未發生，營收下降更可能是發行人本身業務出現了嚴重問題。

（3）2020-2021年，也就是報告期內的最後兩年，發行人營收突然暴增，兩年內從0.69億元暴增到1.2億元，年均複合增長率高達31.88%，幾乎是之前正常期間營收增速的3倍。

從招股書中，既未見引起發行人2019年業績下滑的因素消失，也未見發行人在產品、技術、或客戶等方面取得重大進展，而營收的突然增長更像是人爲臨時抱佛腳，所以虛增的可能性不小。

4．第四季度營收佔比突然大幅上升，且缺乏合理理由，明顯異常

2021和2020年，是決定發行人最近兩年累計淨利潤能否達到5000萬元的關鍵之年。可蹊蹺的是，這兩年發行人第四季度營收的佔比，相比之前突然出現了大幅上升，2020年甚至翻倍有餘。具體請見下表：

在2019年，發行人第四季度營收甚至還低於第二季度，佔比也不到全年的三分之一。可2020年第四季度營收卻突然佔到全年的近70%，2021年的佔比也依然超過50%。

衆所周知，在虛增收入的案例中，第四季度最容易發生提前確認次年收入導致虛增營收的情況。在發行人業務、產品、技術和客戶結構均沒有明顯變化的情況下，上述第四季度營收佔比的異常大幅上升，明顯不合理，可能存在跨期提前確認收入實現業績人爲調節的可能性。

另外，從發行人在報告期後2022年業績來看，也加重了跨期提前確認收入的嫌疑。2022年上半年，發行人居然發生虧損，扣非淨利潤-261.82萬元，而營收減少是虧損的重要原因。

5．大多數前五大采購供應商成立時間不足五年甚至三年，業務可靠性真實性存疑

通過天眼查查詢，估值之家發現，發行人在報告期內的大多數前五大采購供應商，成立時間均不足五年，其中的半數甚至在報告期內才成立，卻通過火線速成搖身一變，都成了發行人的前五大供應商，速度之快，令人咋舌。按常理，這麼短的時間內，技術沉澱和團隊磨合都有限，卻都能快速成爲發行人的前五大供應商，不禁要讓人對發行人業務的真實性產生懷疑。

比如北京採識科技有限公司和山東遠橋信息科技有限公司，均成立於2019年7月份，卻從半年後起，連續保持着對發行人採購供應商TOP5的霸榜。有獨無偶的是，這兩家企業前後成立時間相差僅12天，不知道是巧合還是默契。具體成立時間情況見下表：

如果上述這些突然成立的前五大采購供應商，與發行人存在某種關聯關係，則存在通過成本承擔等方式，幫助發行人虛增利潤的風險是存在的，這種情況在以往的上市公司財務造假案例中並不少見。

6．應收賬款異常高速增長，佔比營收持續異常大幅提高

招股書顯示，報告期內，發行人的應收賬款持續以接近90%的速度增長，遠高於同期營收的增長速度，明顯異常。同時，應收賬款佔比營收的比例也突然提高到翻倍。具體請見下表：

按常理，發行人的客戶規模一般較大，還包括部分軍工單位，因此收款方式一般相對固定，不大可能出現營收和應收賬款增速差距過大的情況。但如果發行人虛增營收，再通過虛增應收賬款掛賬，就可能出現上述異常，同時還導致應收賬款佔營收的比例也不斷提高

7．多類工作人員的平均薪酬過低，可能通過虛減人員成本的方式，進一步虛增利潤

發行人生產軟件這樣的無形資產，和傳統的製造類企業不同，其原材料成本的佔比非常低，人員成本的佔比卻非常高。因此人員成本對淨利潤影響非常大。

估值之家發現，發行人以下各類工作人員的平均薪酬明顯過低，特別是人員佔比最大的研發人員的人工成本，從而存在通過虛減人員成本的方式，進一步虛增利潤的可能性。

（1）研發人員薪酬明顯偏低

招股書顯示，報告期內，發行人麾下研發人員平均數量約爲150人，但其人均年薪最高也不超過14萬，而且這14萬還是稅前薪酬，包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等都在內，也包括個人應交納的各類保險公積金等，實際到手薪酬更低。具體請見下表：

是否發行人所在地的山東濟南，當地軟件研發人員的薪酬都這麼低呢？但顯然不是……

職業和薪酬類網站工易網，通過對118份樣本的統計和分析顯示：濟南市程序員的人均月薪也達到了16，832元，其中月薪在8000-12000元範圍的佔比最高，達到28.2%；12000-30000元範圍的佔比其次，爲27.5%。這一結果可能還未計算年終獎。

同時，共有163份樣本對上述薪酬統計結果進行了評價，其中接近半數認可了上述統計結果，另有28.8%的評價認爲還偏低，大於21.5%認爲偏高的評價。具體請見下表：

上述程序員16，832元的人均月薪約爲濟南市全行業平均月薪的2-3倍，再結合程序員薪酬目前一般高於甚至遠高於當地評價薪酬的通常認知，因此可以認爲濟南市程序員的人均月薪達到16，832元的統計結果基本靠譜。

按常理，對軟件研發人員的技術要求一般會高於程序員，薪酬水平應當更高，至少應持平。即使按16，832的人均月薪，疊加無年終獎的假設（雖然明顯不合理），發行人研發人員的年均薪酬應爲16，832*12=20.2萬，發行人至少壓低了研發人員35%的正常薪酬。

所以發行人研發人員人均薪酬明顯偏低且不合理，存在虛減人員成本而虛增利潤的可能性。以2021年爲例，僅研發人員這一項，虛增淨利潤理論上爲（20.2-13.3）*173*90%=1，074.33萬元，佔到當年淨利潤4，800萬元的22.38%。

（2）管理人員的人均薪酬明顯偏低

除了研發人員的薪酬，發行人管理人員的薪酬也明顯偏低。其中2021年管理人員的人數雖然增加，但人均薪酬居然比2020年還低，這不符合職場上跳槽一般會漲薪的慣例，包括職場上屬於中高層次的管理人員。具體請見下表：

（3）董事、監事、高級管理人員及核心技術人員的人均薪酬明顯偏低

此外，發行人董事、監事、高級管理人員及核心技術人員的人均薪酬也明顯偏低，人均年薪不到25萬還不如打工人，明顯不合理。具體請見下表：

8．將全部程序員歸入研發人員，會造成虛增研發加計扣除，從而虛增淨利潤

招股書顯示，報告期內，發行人超過62%的員工都是研發人員，而人均稅前年薪卻不足14萬元。具體請見下表：

按常理，發行人作爲軟件生產企業，需要編寫、調試和維護程序，必然少不了大量的普通程序員。但從發行人2021年的員工崗位結構中，卻沒有發現程序員的蹤跡。具體請見下表：

唯一的可能是發行人將所有普通程序員也全部歸入了研發人員，但這樣歸類不符合研發人員的定義。在軟件行業中，將編程語言和算法的開發活動歸入研發沒有問題，但將日常編程工作也統統歸入研發明顯不妥。這就好比在房地產行業中，將建築材料和建築設計的開發活動歸入研發沒有問題，但將具體實施建築施工的工人也歸入研發人員就明顯不妥了。而且，發行人將全部程序員都歸入研發人員，還會導致研發費用加計扣除的虛增，進而虛增淨利潤。

按照稅法規定，軟件企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，再按照實際發生額的75%（或100%）在稅前加計扣除；形成無形資產的，在上述期間按照無形資產成本的175%（或200%）在稅前攤銷。

即使假設發行人的研發活動都未形成無形資產，2021年研發人員的總薪酬高達1，770.90萬元，可能虛增研發費用加計扣除達1，328.18萬元，按發行人實際繳納10%的企業所得稅計算，虛增淨利潤達132.82萬元。如果形成了無形資產，則虛增淨利潤還要更多。

9．部分客戶爲軍工單位，不實行註冊會計師審計制度

按規定，軍工企業有保留或封存軍工科研生產能力的，不實行註冊會計師審計制度，而是實行內部審計。而招股書又顯示，發行人的部分客戶爲軍工單位，因此不實行註冊會計師審計制度，這可能間接爲發行人虛增營收提供了便利條件。

綜合上述分析，發行人不僅最近兩年的營收可能存在虛增，還可能通過壓低員工薪酬和通過擴大研發費用範圍的方式虛增加計扣除，從而虛增淨利潤。

二、技術先進性不足，可能不滿足科創板對科創屬性的要求

1．核心業務以編程爲主，核心技術的上限較低

發行人以中間件爲主營產品，這種基礎軟件定位於各類應用/服務與操作系統/數據庫系統以及其他系統軟件之間，起到承上啓下的平臺作用，本質上主要還是通過編程實現。

由於發行人主要是使用編程語言而非創造新的編程語言，同時也主要是使用成熟算法而非創造新的算法，所以發行人的編程工作性質上屬於按部就班地利用外界創造好的工具，核心技術的上限較低，技術先進性嚴重不足，可能無法滿足科創板對科創屬性的要求。

2．大量外包多於自產

由於發行人的核心技術先進性不足，所以發行人的軟件產品較易實現外包，包括服務外包和產品外購。

發行人服務外包和產品外購的成本，不僅金額持續增加，在總成本中佔比也在逐年增加，目前已是自行開發成本的兩倍，一方面反映出發行人軟件生產持續空心化的趨勢，另一方面也說明發行人核心技術先進性存在水分。因爲真正具備核心競爭力的技術，不但第三方很難模仿，發行人也會避免外包帶來的技術泄密。具體請見下表：

3．核心技術未能有效支撐業績，真實含金量存疑。

雖然發行人號稱在覈心技術上十年磨一劍，取得諸多進展，但始終霜刃未曾試。根據WIND公開資料，發行人最近10年的營收，雖有過緩慢增長，但從未突破過1.3億元，存在明顯上限瓶頸。具體請見下圖：

單位：億元

如果發行人的技術足夠先進，營收顯然不會像上述那樣承壓，甚至2019年還出現業績腰斬。除了說明發行人在覈心技術轉化爲業績增長方面做得遠不夠，也可能發行人核心技術的真實含金量本來就不高。

4．研發費用佔比營收逐年下降，巧婦難爲無米之炊

此外，發行人在報告期內的研發費用佔比營收，還在逐年下降，這更加劇了發行人核心技術實現領先的難度。具體請見下表：

三、存在利潤持續下降風險

此外，發行人未來利潤還存在持續下降風險。

1．利潤較依賴稅收優惠

招股書顯示報告期內，發行人享受的稅收優惠總額較大，佔比利潤總額甚至接近60%，顯示出對稅收優惠的較大依賴。未來一旦稅收政策發生較大調整，發行人的利潤就可能出現大跳水。具體請見下表：

目前發行人因爲符合國家規劃佈局內重點軟件企業的條件，2019至2021年度減按10%稅率計繳企業所得稅，但從2022年起很可能不再享受該項稅收優惠，可能要按15%的較高稅率計繳企業所得稅（假設高新技術企業資質依然具備），從而減少利潤較多。

2．政府可能會調低中間件的指導價

目前發行人的部分客戶是國企或軍工單位，成交價受政府對中間件的指導價影響，所以毛利率暫時可以維持在90%左右。但未來政府可能會調低中間件的指導價，從而節約開支，就像國家不斷調低新能源汽車補貼一樣，何況中間件的優先度顯然比不上新能源汽車。

3.2022年上半年已經盈轉虧

2022年上半年，發行人扣非後淨利潤爲-261.82萬元，業績已經出現虧損，這也再次印證了發行人存在未來盈利持續下降的風險。

四、相關證券服務機構被中國證監會立案調查，可能影響發行人上市進程

據公開資料，發行人在2022年8月曾被上交所中止審覈，原因是發行人聘請的相關證券服務機構：中水致遠資產評估有限公司（以下簡稱“中水致遠”）被證監會立案調查，因此按規定中止發行人的上市審覈程序。包括髮行人在內約有50個項目受到中水致遠的牽連，包括48個IPO項目和2個併購重組項目。

此外，四川證監局還曾因中水致遠的資產評估師未對收益預測資料執行必要的分析覈查程序，以及收益法評估時確定的折現率與被評估單位不匹配，也對中水致遠公示了執業問題。

在上述靴子真正落地前，未來發行人上市的過程依然可能受到不利影響。

綜合上述所有分析，發行人可能存在虛增營收和利潤、技術先進性不足兩大核心問題。發行人本次科創板上市之旅，很可能受這兩大核心問題的羈絆，打板的最終結果也可能存在一定懸念。