近日，香港證監會發布《有關建議的 <適用於從事期貨合約交易的持牌人的風險管理指引> 的諮詢文件》，就適用於持牌期貨經紀行的建議風險管理指引展開諮詢。該諮詢文件在香港期貨業引發廣泛討論。

其中，追保或強平寬免限制措施、保證金溢差與速動資金盈餘掛鉤、壓力測試等內容引發行業熱議。

諮詢期截至2023年1月31日。香港證監會將會考慮在諮詢期結束前接獲的所有意見書，然後才就有關建議作最後定稿。當有關建議定案後，香港證監會便會一併發表諮詢總結文件及指引的最後定稿。

對此，券商中國記者採訪了橫華國際期貨總經理俞振州。目前，在香港內資背景的期貨公司中，橫華國際的資本金規模最大。近日，橫華國際在完成增資1億元人民幣後，實收資本爲8.26億港元，橫華國際是上市公司南華期貨的全資子公司。

俞振州表示，香港證監會在充分檢討過往的期貨行業的風險事件的背景下，推出該諮詢文件，是香港證監會積極管理行業系統性風險、降低因爲經紀行經營風險所可能導致損害客戶利益的風險事件發生。從期貨經紀行的角度看，諮詢文件中的部分規則如果落地，將會對香港期貨行業帶來非常大的影響。

追保或強平寬免限制條款，短期或難適應

按照諮詢文件，如果某客戶在過去30日內兩次未能在清繳限期之內清繳追繳保證金並無合理解釋，期貨公司便不應向該客戶提供追繳保證金或強制平倉的寬免安排。

俞振州認爲，該項措施是證監會充分考慮了追保因素導致期貨經紀行資金短缺所可能引發的經紀行自身的經營風險，收縮了期貨經紀行強平的自行酌情權，有利於期貨經紀行的長期良性發展。

不過，將過去30日兩次未能清繳保證金作爲強制追繳或強制平倉的強制性前提，且給予的寬免期較短的情況下，會使客戶很難在短期內適應。

據瞭解，香港市場與歐美市場存在時間差，客戶通常不能保證在一天內補足保證金，業界通常的做法是允許客戶最遲在T+2日補足保證金或者自行平倉，若T+3日資金未到賬或者客戶未能主動減倉，纔會進行強平。客戶經常會交易多家交易所的品種，保證金的貨幣種類不盡相同，轉外匯尤其是轉非美元幣種，在中轉行辦理的時間不可控。比如人民幣匯款業務，最遲可能需要5天才能到賬。

俞振州表示，這可能會使部分投資者認爲香港經紀商不能提供與其他司法管轄區對等服務，而轉投其他司法管轄區經紀商，降低香港經紀商的競爭力。

保證金溢差與速動資金盈餘掛鉤，期貨經紀行運營承壓

按照諮詢文件，在某單一海外執行或結算代理人持有的客戶保證金溢差的金額不應超逾期貨經紀行在其最近期的每月財務申報表中申報的速動資金盈餘或可用資金中較高者的10%。

俞振州認爲，該規則有利於保證在海外執行或結算代理進入破產程序時，香港經紀行仍能持續遵守財政資源規則，但該規定將會對香港的中小型經紀行產生較大的壓力，需要他們每天關注海外執行或結算代理人處的資金情況，並及時按照規定做出資金調整。

“亦會對中小型經紀行的運營產生壓力，使他們爲了遵守該規定需要選擇多家海外執行或結算代理人，導致代理客戶的資金分散，在客戶突然增加交易時發生運營層面的問題。”俞振州說。

每日進行一次壓力測試，模型欠缺多樣性及合理性

值得注意的是，諮詢意見稿中另一個重點部分是壓力測試。

按照建議《指引》，期貨經紀商對優惠保證金客戶至少每日進行一次壓力測試，對客戶賬戶的預計虧損設定爲其持倉保證金的200%，同時將客戶賬戶的預計虧損（關聯客戶合併計算）超過期貨經紀商速動資金盈餘或可用資金30%界定爲集中度客戶，要求對其進行信貸風險評估並在一個營業日內給予香港證監會書面通知。

有期貨經紀商認爲，每日進行一次壓力測試不現實，尤其是對一些盤中交易爲主、較少有隔夜持倉的客戶無必要。

在俞振州看來，雖然監管規定經紀行執行壓力測試有利於提升風險管理的水平，但相較期貨行業的風險管理更關注的是實時的市場風險，以及極端單邊風險。

相比之下，壓測頻率、壓測的相關報告門檻/監管門檻的設定應充分考慮極端市況的乘數效應，及關聯標的之間的風險對沖效應；以及諮詢建議的壓測模型爲單一基於交易所邏輯，欠缺多樣性及合理性，應基於經紀商自身採取的更爲適應其業務特點的壓測模型，及如公司採取對客戶持倉類別進行單一壓力測試。

瞭解商品期貨掛鉤資產的商品屬性，對風險管理效果有限

此外，諮詢意見稿中要求期貨經紀行了解有關產品和相關商品市場的性質和風險（商品物理性質、供求影響因素、政治、宏觀經濟）並於可交易的商品期貨產品清單內記錄。

對此，俞振州指出，雖然瞭解商品期貨的掛鉤資產的商品屬性，有利於充分了解商品期貨價格波動的商業邏輯，爲期貨經紀行管理商品期貨交易風險提供一定程度的風險管理依據，但不論是商品期貨或金融期貨，所交易的目標均屬於期貨合約，而並非目標資產本身。對於商品期貨而言，其期貨合約的金融屬性已經成爲核心屬性，而商品屬性則成爲研究商品期貨價格走勢的輔助屬性。

例如在2022年3月8日的現貨價格波動遠低於期貨價格波動，這正是商品期貨的金融屬性決定的，並不能通過列明商品因素而防範相關風險。

“從整體上看，‘瞭解有關產品和相關商品市場的性質和風險（商品物理性質、供求影響因素、政治、宏觀經濟）並於可交易的商品期貨產品列表內記錄’對風險管理有利但受益有限。”