記者 | 袁穎琪

最近，天圖投資通過港交所聆訊，有望成爲我國首家“新三板+H股”兩地上市的本土私募股權機構。 

天圖投資由王永華創立於2002年，是國內最早從事股權投資的專業機構之一。天圖投資率先專注於消費品領域的投資，所投項目涵蓋了創新消費、新型零售、消費金融三大消費升級方向。公司於2015年在新三板掛牌。

私募股權基金由於資金門檻限制，普通投資者很難參與其中。有人認爲天圖投資上市之後，二級市場的普通投資者可以通過購買其股票間接享受一級市場投資的紅利。而且，作爲PE行業“元老級”的企業，手下明星案例不勝枚舉，天圖資本自然會成爲“香餑餑”。然而，真實情況可能並不樂觀，二級市場投資者想要分享一級市場的投資紅利也許充滿陷阱。

沒有“carry”是大問題

作爲PE投資機構，天圖投資的收入主要來自其管理的基金收取的基金管理費用和附帶權益。基金管理費是按照承諾或實繳資本減已退出投資成本的一定比例（通常爲每年2%）收取。附帶權益通常按在收益超過特定最低資本回報率時的已變現收益的一定比例（通常爲20%）收取。

另外，天圖投資也使用自有資金進行投資，對於這部分投資天圖投資也會確認投資收益。投資收益的主要形式爲以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產及於以公允價值計量的聯營公司的權益的股息及利息、已變現及未變現收益。投資收益波動主要反映天圖投資的投資組合估值變動。這除了和投資能力有關，市場流動性，市場風險偏好的影響可能更甚。例如，2020年是資本市場豐收的一年，公衆及私營公司（尤其是消費行業）的估值均增長迅速。2021年及之後，市場及估值水平逐漸降溫。從這一角度，天圖投資也難逃“靠天喫飯”的命運。

瞭解了天圖投資的盈利模式，細看其收入構成就會發現問題。

以2021年數據爲例，天圖投資的基金管理費收入僅爲3480萬元，而且自2019年起還是下降趨勢。附帶權益從2019年到2021年一直是0。貢獻公司主要收入的是投資，2021年爲4.6億元。但相比2020年的11.56億和2019年的4.89億元，仍出現了下滑。

這樣的收入結構，好的方面可以說明天圖投資投資組合還算優秀，估值在穩步提升，沒有出現虧損。但壞的方面就是，投資組合的估值始終會受到經濟大環境影響，2021年開始的資本寒冬，天圖投資的投資收益也出現了下滑。

更重要的是，PE最爲誘人的“carry”即附帶權益，天圖投資近三年一直沒有。

附加權益（carry）是爲激勵普通合夥人（GP）而設置的，是GP最重要的一項收入。獲得carry一般是在項目退出時，GP達到了約定的最低資本回報率纔可以。最低資本回報率行業裏一般約定爲6%-8%。上市報告期間，因爲天圖資本所投的項目都沒有退出，所以未獲得附加權益。

圖片來源：招股書

天圖投資形成這樣的收入結構也很無奈，很大程度上和PE行業普遍存在的“退出難”有關係。

“退出難”困境 

截止2022年6月30日，天圖投資在管基金規模達到人民幣247億元，共計管理八隻人民幣基金和三隻美元基金。2021年，按中國消費行業的投資項目數量排名，天圖投資在所有私募股權投資者中排名第三，僅次於騰訊投資和紅杉中國；在所有專注於消費的私募股權企業中，天圖投資排名第一。截止6月30日，天圖投資累計投資222家投資組合公司，涵蓋周黑鴨、中國飛鶴、奈雪的茶、小紅書、茶顏悅色等知名品牌。

截至6月30日，天圖投資在管基金實現了20.5%的平均內部收益率，23家公司的估值當時已達10億美元。約有35%的投資組合自投資起實現估值翻番。

天圖投資優異投資業績的另一面是“紙面富貴”窘境。

私募投資機構的內部收益率其實並不等同於有限合夥人（LP）能夠獲得的實際回報，如果項目不能順利變現，一家內部收益率較高的私募投資機構，其LP也可能虧損。天圖投資雖然累計已經投了222個項目，但僅有30個項目完成退出。其中，有10家投資組合公司最終實現公開上市（包括周黑鴨、中國飛鶴、奈雪的茶及萬物新生），另有4家公司已公開宣佈IPO計劃或已提交上市申請。值得注意的是，奈雪的茶和萬物新生在上市之後的股價表現都一路下跌。

在近兩年資本退潮大背景下，熱門賽道快速切換。灼識諮詢預計，2021年至2026年，消費相關私募股權投資金額複合增長率爲6.8%，投資案例數量預計年複合增長率爲4.7%，相比前幾年熱度已有所降低。天圖投資之前沒有退出的項目，也許還沒等到時機成熟，風口就已過去。

天圖投資目前有6只基金處於投後期，其中有2只基金將於明年到期。成立於2016年的天圖天投，存續期7年，2.63億元投資金額，目前已變現成本爲0。成立於2014年的美元基金Tiantu China Consumer Fund I， L.P．，也將於明年到期，總投資1.04億美元，已變現成本爲1600萬美元，公允價值僅爲700萬美元。

不僅僅是LP退出不了，天圖投資自己也深陷其中。據披露，天圖投資在管基金規模中，外部資金佔基金承諾資本總額的77.4%，由97名基金投資者籌集所得，天圖投資以普通合夥人或有限合夥人的身份以自有資金貢獻了22.6%。這22.6%的資金就貢獻了天圖投資的投資收益。而“投資收益”只是紙面“利潤”，並不是資金流入，如果項目無法退出，天圖投資也無法變現。

長此以往，天圖投資可支配資金就越來越少，資金壓力也會越來越大。這一點從天圖投資的資產負債率就可以體現。天圖投資的資產負債率一直在60%左右徘徊。2019年到2021年，利息支出分別爲2.16億元、1.81億元和1.5億元，是公司最主要的一項成本。

現金流方面，2021年和2022年1-6月，天圖投資經營活動產生的現金流量淨額分別爲-7.91億元和-2.84億元；投資活動產生的現金流量淨額分別爲-3.11億元和5922萬元。意味着2022年，天圖投資的流動性依然承受較大壓力。

截至2022年6月底，天圖投資總負債爲104.84億元，賬上現金及現金等價物僅爲3.4億元。資金不足繼而影響天圖投資開展業務。

“退出難”一個堵點，導致PE業務整體運轉不暢。

潛在的道德風險

天圖投資上市還會引發多重道德風險。

首先，GP上市可能會改變LP傳統的退出路徑。這樣就引來了“讓一部分LP先跑”的問題。

具體來說，當天圖投資成爲公衆上市企業之後，自然不能排除LP購買其股票。那麼，通常情況下LP作爲投資私募合夥人，是希望通過項目回報來獲取收益，這種業態是比較健康的。但如果LP，既給私募股權基金注資，同時又成爲GP的股東，可以通過出售GP的股權來變現。這就觸及到私募基金公募化的問題，最終是否能規避風險外溢，長期能否健康發展，這些都值得商榷。

事實上，這種退出路徑早在2015年一批私募股權基金衝刺新三板的時候就有嘗試。例如，九鼎集團曾定向融資35.37億元，並在融資中獨創“管理公司股權置換LP基金份額”的模式。九鼎集團定向增發的對象主要爲三類投資者，一是九鼎集團的中高管，二是過往的LP，三是其他的戰略合作伙伴。這種方式使九鼎集團旗下基金的LP可以通過轉讓持有管理公司的股權退出。

天圖資本也在2015年10月通過定增向97位LP發行股票。但是，新三板的流動性不高，因此這批LP並沒有解套成功。此次天圖投資如果成功上市，股票流動性不可同日而語。未來，如果天圖資本再通過定增，或者以LP基金份額置換GP股份的計劃，LP實現退出成功率就大大提高了。

但是，按照這樣“定增一批，解套一批”的路徑演義，天圖投資的股份會被不斷稀釋。二級市場買入的投資者可能成了最終的接盤俠。

還有一重道德風險便是作爲GP的天圖投資上市後，退出路徑要比LP方便的多。那麼，不比 LP先跑就只能靠自我約束。

PE是一個人才密集型的行業，優秀的私募股權投資人才極其稀缺。一家機構的投資能力可能也僅僅是幾個核心人物所決定的。天圖投資的董事長王永華和總經理馮衛東均是中國私募股權投資行業中的翹楚，公司管理層團隊的平均任期也已經超過10年。這樣一支穩定的團隊是保障天圖投資投資能力的根本。 

登陸新三板之前，天圖投資是由股東王永華獨資。2015年5月，馮衛東、楊輝和劉星等核心管理層通過認購增資份額持股，王永華的持股份額降低到88.8%。登陸新三板之後，天圖投資短短一年進行兩次增發。2020年，公司披露爲避免增發削弱投資者信心，王永華願意無償向243名股東讓渡1億股股權份額。到此次發行前，王永華的持股份額已經降低至40.35%。

圖片來源：招股書

無論頂着怎樣的光環，二級市場投資邏輯還是要回到成長性與估值匹配這一維度。從這一角度看，私募行業退出難的問題一天不解決，天圖投資的成長路徑就面臨堵點。疊加天圖投資有基金到期的壓力，讓之前的LP解套也可能會稀釋廣大中小股東的股東權益。因此，二級市場的投資者還是要保持謹慎。