近年來，隨着經濟不斷發展、人們可支配收入不斷增加、老齡化及政策驅動等因素，我國醫藥行業進入快速發展階段。醫藥行業是人類的剛需，也是一條長期的黃金賽道。盼望已久的“全面放開”真的來了，新冠“鬆綁”，醫藥行業又將迎來哪些機會？本期嘉賓邀請到華西證券研究所副所長、大消費組組長、醫藥行業首席分析師崔文亮，分析醫藥行業未來有何新機會。

本期嘉賓：崔文亮 華西證券研究所副所長、大消費組組長、醫藥行業首席分析師， 2015~2017年新財富最佳分析師第五、三、六名，並獲得水晶球、金牛獎、最受歡迎賣方分析師IAMAC獎等，13年證券從業經驗，先後就職於大成基金、中信建投證券、中信證券、安信證券等，北京大學光華管理學院金融學碩土、北京大學化學與分子工程學院理學學士。

崔文亮13年證券從業經驗，他認爲當前醫藥板塊估值仍爲近十年來新低，且機構配置比例也處於低位。但近期國內政策利好頻現，針對醫院設備更新的專項貼息貸款進一步落地，及骨科脊柱集採結果好於預期，引發醫藥板塊關注度明顯回暖。隨着對醫藥板塊中創新藥政策逐步放鬆，疫情對醫藥生產、消費醫療等影響的消退，業績端逐步恢復，當前估值位於歷史底部位置的醫藥板塊或將實現逆轉，從十月以來醫藥板塊已開展大反攻。從另一個角度來講，醫藥行業現在應該是處在政策底、基本面底和資金底的多重底部，伴隨着政策和基本面的持續改善，我們覺得醫藥整體的確定性是越來越高的。

醫藥上中下游各自有不同的投資機會，多數上游細分賽道國產化率較低，國產替代成長空間大；上游受到政策擾動較低，政策免疫性較強，但受到疫情影響上游項目放量週期較長，且目前估值水平較高。中游的細分子行業和公司較多，創新藥、特色製劑、創新器械均是我們長期看好的方向。下游醫療服務短期受到疫情影響，業績承壓且估值水平較高，但隨着疫情放開，人民生活回到正常軌道，長期還是具有投資價值。

針對創新藥，他認爲醫藥研發具有資金投入大、耗時長、風險高等特點，作爲隨着生物醫藥產業發展的社會化分工下的產物，CXO行業的誕生提升了醫藥研發效率，使得藥企能夠以更短的時間，更低的花費推動新藥研發進展。全球範圍來看CXO行業方興未艾蓬勃發展，根據Frost & Sullivan， July 2022的報告，2021年全球CXO市場規模爲1164億美元，預期到2030年市場規模爲3299億美元，期間複合增長率爲12.3%，整體CXO產業繼續呈現穩健增長。而中國區域CXO產業則同時享受國外產業轉移及國內醫藥創新熱潮，其增速顯著快於全球行業增速。同時基於中外藥企維度和中外CXO企業平均人工成本差異，2021年國內人工成本相對海外藥企和CXO的人工成本依然具有較大的差距，展望未來5年維度，我們判斷國內的工程師紅利優勢依然存在、相對來看國內產業優勢依然存在。中長期看好CXO板塊，繼續推薦藥明康德、美迪西、昭衍新藥、九洲藥業、陽光諾和、百誠醫藥、博騰股份、凱萊英、和元生物等。

自2015我國藥政改革開始，國內創新藥的競爭環境更加開放、競爭方式也由以往後端的商業化推廣往前端的靶點選擇、臨牀開發等環節轉移，創新藥的競爭更加激烈和全方位。

1）  針對不同分類的新藥，其開發策略也有差異。First-in-class新藥更加註重靶點機制的驗證，尤其是臨牀前研究的夯實。而Best-in-class、Me-better和Me-too產品更多尋求的是分子結構的差異，也更加適合當下絕大部分藥企的研發策略。因此Fast-follow-on是當下企業尋求價值最大化的突破口之一，應充分利用好國內創新藥系列藥政，尤其是腫瘤藥和罕見病用藥的附條件上市等加速上市策略。2）  美國創新藥市場規模佔全球一半以上，創新藥價格約爲中國的十倍，本土創新藥出海勢在必行。目前，我國創新藥出海的主要模式爲產品授權，截至2022年上半年，有接近70款國產創新藥以license out形式出海，其中不乏數十億美金的重磅交易，包括百濟神州TIGIT抗體近29億美元、榮昌生物RC48近26億美元等重磅交易。

【全文】

Q：今年以來，醫藥指數跌超20%，部分龍頭企業股價和市值腰斬。市場一般認爲，醫藥板塊是典型的防禦性板塊，爲什麼跌跌不休？

A：前兩年受到疫情影響及部分子板塊景氣度較高驅動，醫藥板塊漲幅較大，疊加集採、DRG等政策加碼，今年前三季度出現較大幅度調整。隨着估值到底部、政策預期回暖等多因素促進，醫藥板塊四季度迎來反轉。

Q：醫藥板塊何時企穩回升？後市反彈修復需要哪些積極因素支撐？

A：當前醫藥板塊估值仍爲近十年來新低，且機構配置比例也處於低位。但近期國內政策利好頻現，針對醫院設備更新的專項貼息貸款進一步落地，及骨科脊柱集採結果好於預期，引發醫藥板塊關注度明顯回暖。隨着對醫藥板塊中創新藥政策逐步放鬆，疫情對醫藥生產、消費醫療等影響的消退，業績端逐步恢復，當前估值位於歷史底部位置的醫藥板塊或將實現逆轉，從十月以來醫藥板塊已開展大反攻。從另一個角度來講，醫藥行業現在應該是處在政策底、基本面底和資金底的多重底部，伴隨着政策和基本面的持續改善，我們覺得醫藥整體的確定性是越來越高的。

Q：醫藥的上中下游，哪些更有投資機會？

A：醫藥上中下游各自有不同的投資機會，多數上游細分賽道國產化率較低，國產替代成長空間大；上游受到政策擾動較低，政策免疫性較強，但受到疫情影響上游項目放量週期較長，且目前估值水平較高。中游的細分子行業和公司較多，創新藥、特色製劑、創新器械均是我們長期看好的方向。下游醫療服務短期受到疫情影響，業績承壓且估值水平較高，但隨着疫情放開，人民生活回到正常軌道，長期還是具有投資價值。

Q：醫藥板塊什麼樣的公司股價更具韌性？哪些比較有彈性？

A：醫藥板塊經過前期調整，目前已經進入中長期的佈局區間，我們認爲一些本身經營穩健，受到疫情影響較小，前期有較大調整的公司股價更具韌性。對於一些有明顯變化，新業務新產品表現比較突出、市場競爭力較強，目前估值較低的公司彈性比較明顯。

Q：近期，醫藥集採再度引起業內熱烈討論，您如何看待？

A：短期及長期影響：在集採重壓之下，企業的利潤將會受到擠壓。但是企業想在集採模式下不被淘汰，找到更大的利潤空間，必然要去搞原研創新。所以站在這個層面去看，雖然短期醫藥板塊存在着利潤侵襲的利空，但是長期來看，對於整個行業而言，起到一個良性的促進作用，促進企業進一步創新。

Q：醫藥板塊的“洋名兒”，CXO、CRO、CMO，最近幾年發展迅猛，這種趨勢未來是否可持續？前景如何，投資者如何把握？ 我國的創新藥企在哪些方面還具有較大的提升空間？哪類公司更具競爭優勢？

A： 醫藥研發具有資金投入大、耗時長、風險高等特點，作爲隨着生物醫藥產業發展的社會化分工下的產物，CXO行業的誕生提升了醫藥研發效率，使得藥企能夠以更短的時間，更低的花費推動新藥研發進展。全球範圍來看CXO行業方興未艾蓬勃發展，根據Frost & Sullivan， July 2022的報告，2021年全球CXO市場規模爲1164億美元，預期到2030年市場規模爲3299億美元，期間複合增長率爲12.3%，整體CXO產業繼續呈現穩健增長。而中國區域CXO產業則同時享受國外產業轉移及國內醫藥創新熱潮，其增速顯著快於全球行業增速。同時基於中外藥企維度和中外CXO企業平均人工成本差異，2021年國內人工成本相對海外藥企和CXO的人工成本依然具有較大的差距，展望未來5年維度，我們判斷國內的工程師紅利優勢依然存在、相對來看國內產業優勢依然存在。中長期看好CXO板塊，繼續推薦藥明康德、美迪西、昭衍新藥、九洲藥業、陽光諾和、百誠醫藥、博騰股份、凱萊英、和元生物等。

自2015我國藥政改革開始，國內創新藥的競爭環境更加開放、競爭方式也由以往後端的商業化推廣往前端的靶點選擇、臨牀開發等環節轉移，創新藥的競爭更加激烈和全方位。

1）  針對不同分類的新藥，其開發策略也有差異。First-in-class新藥更加註重靶點機制的驗證，尤其是臨牀前研究的夯實。而Best-in-class、Me-better和Me-too產品更多尋求的是分子結構的差異，也更加適合當下絕大部分藥企的研發策略。因此Fast-follow-on是當下企業尋求價值最大化的突破口之一，應充分利用好國內創新藥系列藥政，尤其是腫瘤藥和罕見病用藥的附條件上市等加速上市策略。2）  美國創新藥市場規模佔全球一半以上，創新藥價格約爲中國的十倍，本土創新藥出海勢在必行。目前，我國創新藥出海的主要模式爲產品授權，截至2022年上半年，有接近70款國產創新藥以license out形式出海，其中不乏數十億美金的重磅交易，包括百濟神州TIGIT抗體近29億美元、榮昌生物RC48近26億美元等重磅交易。

Q：我國創新藥企的估值動輒上百倍，而國際頭部藥企估值只有十幾倍，爲什麼有這麼大的差別？

A：從2015年中國藥審改革算起，中國創新藥行業發展不過就是幾年時間。國內創新藥整體市場佔有率低，增速快，未來前景廣闊，同時創新藥整體行業具備長期成長+週期波動的特點，在行業出現技術突破或重磅品種等催化事件時，市場熱度將吸引較多資金進入板塊，而由於創新藥整體兌現週期較長，業績或研發表現跟不上熱度時進而催生估值泡沫，板塊將迎來回調。美國作爲全球創新藥最前沿的市場，最頂尖的生物製藥公司大多來自於此。大家如今看到了美國生物製藥公司的強大，但卻沒有看到這份強大實則也是建立在兩次重大週期交替之上的。上世紀90年代，剛興起不久的生物製藥行業發生第一次產業泡沫，其所帶來的結果就是半數生物製藥公司破產，併購重組成爲當時最常見的事情，產業結構得到全面重構。同樣的，在2010年左右的第二次產業泡沫中，鉅額併購頻繁出現，全球十大藥企併購案中，一半發生在那個時期。以美國生物製藥行業的發展爲模板，我們不難發現，生物製藥行業的週期性波動是一個極爲正常的現象，雖然在這其中會出現很多公司破產的情況，但同時也誕生出不少歷史級別的公司，如安進、吉利德都是藉助週期變動併購了關鍵的標的，從而實現突破。

Q：目前，創新藥領域有兩大“派系”，仿製藥企轉型和直接做創新藥的公司，它們的競爭優劣分別是怎樣的？

A： 相較於Biotech，傳統藥企下注創新藥研發，有着獨特的優勢，從研發投入來看，仿製藥提供的現金流保證企業研發投入的可持續性，使其創新的安全邊際更高擁有更多“試錯”機會。而Biotech的核心優勢在於包袱輕，沒有退休職工的安排，沒有上市藥物的安全性監測和再註冊，沒有GMP工廠的運維管理，能夠快速將先進靶點投放到實驗室，進而走向clinical test。

Q：在集採背景下，在仿製藥向創新藥轉型過程中，哪類藥企具有相對更強的競爭優勢？

A：高水平仿製藥研發與創新藥物研發是現階段促使藥企前行的雙腿，兩者缺一不可。儘管藥企存在資金缺口、技術人才缺口等問題，但堅定不移的投入複雜仿製藥和創新藥是保持企業增長、維持企業競爭力的關鍵。尤其在“帶量採購”的大環境下，仿製藥能否產生利潤、企業能否發展，取決於藥品的質量、企業的技術，以此形成的行業共識：保持仿製藥的基本盤，投入資金完成技術壁壘高的仿製藥一致性評價，並佈局新藥（包括新化合物、改良型新藥）研發，形成仿製藥爲基礎、創新藥物爲驅動力的可持續發展模式。在這種模式下，仿製藥、尤其是高水平的仿製藥研發與創新藥物研發並不衝突，而是一種互相促進、互爲基礎的關係。

Q：中醫藥板塊如何投資？

A：2019年後中醫藥行業重磅支持政策不斷，醫保對中藥態度轉變積極，隨着中醫藥發展列入國家戰略層面，體現出相較於其他賽道更高的政策支持。在中藥子板塊中，我們更看好中藥配方顆粒和中藥創新藥，配方顆粒國標切換加速，行業庫存清理接近尾聲；配方顆粒對飲片將持續替代，催生市場規模擴張；短期看中藥集採降價幅度有限，未來配方顆粒集採預計較樂觀。中藥創新藥支付端受政策優待，醫保醫保談判成功率高，價格調整幅度溫和；臨牀認可度持續提升，申報上市與臨牀數量提升顯著。

Q：醫療服務機構、醫院、牙科、眼科、植髮等，如何把握機會？

A：醫療服務機構受到近兩年疫情影響，經營業績表現不理想。隨着疫情放開，我們認爲診療量可能先出現一定波動，隨後逐漸恢復。我們認爲剛需醫療機構及科室可能會優先恢復，疫情緩和後，消費醫療科室預計反彈更快。眼科疾病覆蓋全生命週期，患者基數大、治療滲透率低，治療需求越發旺盛，長期看好眼科賽道；牙科短期受到疫情及種植牙集採政策影響，後續有望恢復。全科醫院、腫瘤醫院等剛需機構預計會優先恢復。

Q：醫療器械板塊面臨哪些挑戰和機遇？

A：醫療器械板塊可以大致分爲低值耗材、高值耗材、體外診斷、醫療設備四大類。目前醫療器械行業主要機遇有創新產品的快速國產替代，國產自主化將持續加速推進；疫情過後，院內常規診療逐步恢復，診療用耗材使用量將逐步恢復常態化水平；新冠疫情過後，國家對公共衛生體系建設的投入明顯增加，醫療基建持續推進。主要挑戰有未來集採和DRG政策對部分細分行業帶來一定擾動。

Q：互聯網醫療板塊有哪些新趨勢？

A：互聯網醫療自2013年興起，疫情以來被人們廣泛熟知，在在政策的支持下，已成爲我國醫療服務體系的重要補充力量。目前互聯網醫療還多數集中在互聯網藥品器械銷售和在線問診領域，對於遠程會診、遠程診斷、遠程培訓、AI影像、AI輔診等多領域還有更多探索的空間。