短期震盪，長期仍樂觀。

多重因素擾動“債牛”氛圍，本週國債期貨全線下跌，現券集體回調。

整體來看，本週債券市場多空博弈更趨激烈，各期限國債收益率多回彈5BP（基點）以上。其中，週五（4月26日），30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率上行4.45BP，報2.5125%，回升至1年期MLF（中期借貸便利）利率之上，結束倒掛。

到了4月28日（勞動節假期調休工作日），銀行間債市現券收益率繼續大漲，5年期、10年期、30年期國債活躍券收益率分別上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品種則大幅上行7BP。

綜合業內觀點，央行鍼對長債利率的頻繁表態和資金面擔憂是主要干擾因素，加上銀行買債行爲受到監管關注，三大因素導致市場對債市供需關係預期生變，未來走勢陷入分歧。而機構主流觀點在於，債市短期震盪，長期仍樂觀。

央行多次就長債利率表態

在不少機構看來，此輪債牛的重要支撐在於流動性梗阻和“資產荒”，一季度債券供給節奏相較於往年偏慢，加劇了供需矛盾。

本週二（4月23日），央行相關部門負責人表態稱，長期國債收益率總體會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。該負責人提示，理論上，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。次日，債市就出現明顯轉向，其中國債期貨30年期主力合約罕見大跌1.17%。

央行上述負責人還表示，長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，但同時也會受到供求關係等其他因素的擾動，而“出現階段性背離情形”。央行方面表示，今年計劃發行的政府債券規模也不小，未來發行節奏還會加快。隨着未來超長期特別國債的發行，“資產荒”的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現回升。

在長債利率不斷抬升背景下，這並非央行首次針對長債利率發聲，此前4月初就曾提及“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。隨後有消息稱，央行與三家政策性銀行座談討論長債市場趨勢，計劃大幅增加長期債券發行的消息引起市場熱議。

回顧4月初以來，央行、財政部、發改委等各部委針對債券發行的表態頻次提升。隨着未來超長期國債發行和地方政府債供給有望放量，市場對供給端壓力擔憂增加。

Wind數據顯示，2024年1月、2月和3月的地方政府債券發行規模分別爲2947億元、6011億元和4626億元，去年同期分別爲4140億元、8138億元和6015億元。

從機構觀點來看，央行表態和未來債券供給可能放量均給市場帶來一定壓力，但長端“資產荒”問題並未緩解，中短期債券吸引力則可能有所上升。

存單利率抬升引資金面擔憂

除了供給端，市場對流動性層面的擔憂也有所增加，近期存單利率和短債利率上行明顯。對此，不少機構認爲，銀行“手工補息”被禁止可能會通過流動性衝擊債市。

據記者瞭解，4月上旬，市場利率定價自律機制（下稱“自律機制”）向成員機構下發了《關於禁止通過手工補息高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議》，要求銀行自查手工補息濫用行爲，並於4月底前完成整改。

浙商證券固收分析師覃漢認爲，“手工補息”被禁止導致大行缺負債，可能並非本輪存單提價的主要原因，但“手工補息”被禁止可能導致出現流動性摩擦和機構的反饋行爲，進而放大債市調整。“對於大行來說，由於手工補息禁止導致存款規模的流失是客觀存在的問題，但對於流動性缺口的補充有較多方式，比如不排除月末理財贖回，但相關行爲會導致流動性出現階段性摩擦，並且在整個債牛氛圍降溫的背景下，也將會放大債市調整，加劇反饋級別。”覃漢在研報中表示。

4月28日，爲維護銀行體系流動性合理充裕，央行以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標利率爲1.8%，當日無逆回購到期。最近兩週，央行逆回購以淨回籠爲主，21日以來合計通過公開市場淨投放20億元。從資金市場表現來看，本週DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前來看，10年期國債收益率仍與MLF存在近20BP倒掛，在政策利率對市場利率引導作用明顯下降的背景下，市場也在觀察央行會否通過收緊資金的方式抬升長端收益率。

對此，申萬宏源債券分析師金倩婧表示，從現行的貨幣政策手段來看，央行主要通過資金利率和MLF利率調節長端收益率，考慮到MLF利率掛鉤LPR（貸款市場報價利率），並且是核心的中期政策利率，通過上調MLF利率的方式抬升長端收益率概率較低，而通過收緊資金面的方式抬升長端收益率，操作成本較低，或是可行方式之一。

“但是參照2016年和2020年的經驗看，央行通過收緊資金利率的方式進而抬升長端收益率，一般是經濟基本面明顯好轉後貨幣政策轉向的信號。”金倩婧認爲，短期內央行通過政策表態的方式進行預期引導仍是核心手段，預計在債券收益率明顯偏低的情況下央行相關表態會對債市形成一定利空，或明顯加大30年期國債的波動幅度，但在房價下行、信貸偏弱等核心因素支撐下預計較難導致債市系統性反轉，在央行確認經濟新一輪下行壓力進而調降政策利率前，預計債市收益率整體或以低位震盪爲主。

機構行爲仍存糾偏空間

債牛尚未結束，只是暫時“歇腳”，是當前機構的主流觀點，但短期態度已趨於謹慎。

在國元證券宏觀分析師楊爲斆看來，相比流動性支撐，債券供給並不是本輪債市行情的關鍵因素，後者能否形成壓力的關鍵在於宏觀經濟向上程度，即是否有持續性的資產負債表擴張需求。

楊爲斆認爲，此輪債牛的重要支撐仍是流動性梗阻，在信用週期不斷走低的環境下，銀行面對無法出清的資金只能在利率債上“抱團”，這也是此前面臨多種利空因素時，市場沒有太大反應的原因。

“後續若我們政策力度常規，則流動性梗阻難以逆轉，債牛延續；若我們政策力度非常規，雖有可能逆轉流動性梗阻，但可能令債券收益率出現大幅下降。”楊爲斆在研報中做此判斷。

而從機構行爲角度，部分銀行尤其中小行大幅買債行爲已在被逐漸糾偏。繼上月央行對農商行債市參與情況進行調研後，近期又有消息稱，已有央行地方分行對部分農商行進行窗口指導，要求農商行聚焦主業、壓降槓桿的同時，降低債券久期。

當前，市場仍在關注類似窗口指導會否擴圍。在4月18日國新辦舉行的新聞發佈會上，央行貨幣政策司司長鄒瀾曾強調，要“防止利率過低”，導致內卷式競爭加劇和資金空轉。

從需求角度來看，多位業內人士曾對記者表示，農商行熱衷於買債有其特殊因素，但也成爲加劇近兩年M2-M1剪刀差的一大原因。無奈背後，風險需要關注。

興業銀行首席經濟學家魯政委去年就曾撰文提示其中的期限錯配風險。他認爲，考慮到監管對農商行各項貸款佔比應不低於50%的要求，加上2022年末69家農商行整體各項貸款佔比指標爲53.74%，農商行未來可用於增加債券投資的資金相對有限。但個別農商行貸款增速明顯低於存款增速，而前期硅谷銀行出險的一大原因就在於其存款高增的同時貸款增速相對較低，將更多資金用於金融資產投資，因此需警惕部分農商行的潛在風險。

覃漢認爲，短期內，增量擾動可能帶動後續債市情緒仍偏謹慎：美日股創新高之後的調整對應全球投資者需要重新尋找價值窪地，增量資金湧入利好A股和港股市場趨勢性上漲；4月底的PMI數據和政策層面或有超預期信息，帶動債市仍有調整的可能；“五一”小長假前機構“持債過節”意願或較弱。

責任編輯：劉萬里 SF014