本刊編輯部 | 李壯

編者按

隨着新冠病毒感染確定自2023年1月8日起由“乙類甲管”調整爲“乙類乙管”，人們正式送別“戰疫時刻”，迴歸“拼經濟、穩增長”常態。

對於我國疫情防控政策調整後會帶來怎樣的變化，借鑑2022年2月~4月歐美等經濟體全面放開後的復甦情況可看到，當時美股市場的消費板塊，在管控全面放開後兩個月內有較好的行情表現，以可口可樂等龍頭爲代表的消費股股價陸續創出新高。當然，A股市場不可能簡單複製美股市場的疫後表現，但一些存在共性的板塊、行業和公司，勢必會受到資金的關照。譬如從2022年12月5日至今，新冠藥、餐飲、零售、旅遊、航空等板塊龍頭就走出了向上輪動行情。

有職業投資人向《紅週刊》表示，經過近期的行情演繹，許多消費股估值已經提前反映經濟和行業復甦預期，因此必須看到實際復甦情況超預期表現纔會有超額收益。同時也有投資人表示，在消費股中，乳製品和白酒的估值更具優勢。

對於社會零售增長速度何時能恢復至2019年水平，有投資人表示，樂觀預計，到2023年2月底，社會消費品零售總額增長可能會迎來長期、全面、持續的修復。“總體來看，消費雖短期可能承壓，但預期先行，破曉之後，必向陽重生。”

美股“穩健型”消費龍頭受益疫情防控放開

A股市場正在上演類似行情

在開放與封控之間幾經反覆之後，美國在2022年3月初全面放開疫情防控，社會經濟迴歸常態，這令美股消費股龍頭迎來一波上漲行情。

據統計，可口可樂年內上漲了11.65%（截至2022年12月27日，下同），股價最高65.77美元，這是其歷史最高價。可口可樂股價最高點發生的時點是4月25日，距美國全面放開疫情防控僅過去月餘。從4月最高價至今，可口可樂股價經歷了橫盤震盪和深度達15%以上的調整，但在10月中旬又開始強勢反彈，目前股價重新回到64美元附近。

與可口可樂走勢類似，寶潔、強生也在4月同一時期走出歷史新高。同樣的，麥當勞雖然在4月的表現落後一節，但在11月也順利創下歷史股價新高。

與可口可樂、寶潔、強生和麥當勞強勢形成對照的是，迪士尼年內收跌44%，達美航空和凱悅酒店雖然在4月下旬有較大反彈，但之後表現疲弱。

這些龍頭公司雖然走勢明顯分化，但多數公司與美股日常消費指數年內收跌19.56%和可選消費指數收跌35.85%相比，仍大幅跑贏。

結合美國消費者支出增長情況可發現，美國消費者支出在2022年1月~5月實現了同比連續增長，但5月之後增速持續下降，11月實際增速僅爲0.1%。同時，美國高通脹對消費者信心和支出形成了負面影響。消費市場的變化，直接導致美股消費股出現分化。

可以說，上述股票在一定程度上反映了美國疫情放開後市場對“喫喝行娛”復甦情況的認可程度。而可口可樂、麥當勞和寶潔、強生的強勢“組合”表明，消費者除了恢復日常消費以外，也更加註意醫療保健的重要性。同時，這些個股的強勢與其堅挺的基本面保持了一致（見表1）。

與美股市場相比，我國自2022年12月初放開疫情防控，A股市場也走出類似美股市場3月~5月的行情。自12月5日至12月27日，申萬餐飲大漲52.79%，領漲全市場。在餐飲之後，酒店、旅遊和航空運輸階段漲幅也均在9%以上。這些板塊的上漲與滬指從3200點下跌至3100點附近的表現形成鮮明對比。

一方面是消費股的崛起，另一方面是市場整體疲弱，那麼消費股的估值是否已經到了合理水平？

對此，鵬揚基金股票首席投資官朱國慶向《紅週刊》表示，“投資消費復甦板塊最大的問題在於，市場已經對於疫情後復甦有了一定的預期，並反映到目前的估值裏面。無論是酒店旅遊、航空，還是餐飲相關消費品，很多公司都已經是按照需求恢復正常之後的盈利來估值。因此必須是要看到實際復甦情況超預期表現纔能有超額收益。如果能夠看到消費量的超預期增長，或者是消費恢復之後產品價格能夠上升，或者是產品成本超預期下降（因大宗商品價格回落），這個時候就有可能找到超額回報的機會。”

世誠投資創始人兼首席投資官陳家琳提醒說，“海外的消費修復經驗和路徑僅有一定的參考價值，中外有很大不同。比如，海外尤其像美國這樣的國家有大力度的財政直達工具，而我們有更嚴格的財政紀律和約束。另外，美國等國家居民部分的資產負債表總體健康，有消費的物質基礎；我們過去三年受到疫情持續干擾，併疊加房地產的調整，居民資產負債率總體處於相對高位（2022年的數萬億超額儲蓄也是對於未來不確定性的預防，不能指望即刻釋放成爲消費的助推器）。所以，海外放開之後的消費修復路徑沒法直接拿來‘拷貝不走樣’。更加重要的是，二級市場投資不能僅僅以短期業績爲主，而是要基於行業的長期趨勢及企業的可持續盈利能力。”

航空、旅遊、餐飲行業將率先復甦

社零增速預計會在2023年2月底恢復至2019年水平

據瞭解，美國商品消費在疫情期間恢復至疫前水平，在全面放開後出現了服務消費（其中六成爲家庭服務消費，這部分消費涵蓋居住及水電氣支出、醫療保健服務、金融服務和保險、食品服務和住宿等）的報復性反彈。具體到行業，餐飲、酒店和航空等行業，截至第三季度已恢復或接近疫前水平，但影院相關消費截至目前僅恢復到2019年同期的一半，旅遊恢復至7成左右。

那麼，未來幾個月，我國的醫藥、食飲、航空、旅遊和電商等行業又會有怎樣的復甦節奏？

對此，百億私募凱豐投資消費首席研究員賀琪向《紅週刊》表示，“疫情防控放開的前兩個月（各經濟體）都經歷了一次大面積感染的衝擊，這段時間內消費水平環比會下降，但在兩到三個月之後就會回升。從國內來看，整體上，與出行和消費場景相關的航空、旅遊、餐飲行業恢復力度會比較大，其次是食品飲料，電商在疫情期間受損相對較小。之後疫情可能還會出現幾輪反覆感染，每一次消費都會有所回落，但整體趨勢是向上恢復的。”

上海利檀投資董事長陳昊揚指出，“具體而言，疫情管控放開初期，伴隨着感染人數增多，首先肯定是醫藥需求在增多，且未來多次疫情的衝擊不可避免，醫藥需求大概率會維持在高位。經歷第一次感染高峯後，隨着第一批‘陽康’居民出來，直接利好的是餐飲（食飲）、百貨、航空、旅遊、酒店等行業。這點從已經走出達峯的北京可以驗證，無論草根顯示海底撈的排隊，還是週末新聞上顯示部分商城人流恢復，都表明消費在釋放。此外，12月19日至12月25日，三亞客流高位維持增長，三亞機場客流恢復至2019年同期的78.3%，也印證了一旦度過疫情衝擊的高峯，居民的消費恢復是早晚的問題。”

中郵證券首席經濟學家、研究所所長黃付生認爲，“隨着防控放鬆，會出現城市間不同步的感染高峯，部分疫情相關領域會首先受益，譬如特效藥、相關抗病毒和退熱等藥物以及家用呼吸機、血氧夾等疫情相關器械等。而伴隨着疫後消費復甦態勢明確，電商上下游物流等供應發貨效率也會進一步改善，在食飲行業，從需求端渠道恢復速度看，中小餐飲＞連鎖餐飲＞個體經營。此外，航空復甦的路徑也將呈現出“逐波回暖”狀態，體現出“受損越重，恢復越快”的規律，受損最嚴重的航空恢復幅度與彈性將非常可觀。”

不過，據東吳證券統計，各國在出行初步放開後的第一波疫情大範圍傳播，均帶來對出行消費的“二次衝擊”，一般持續時間在2~6個月，“二次衝擊”期間，社零數據最大回撤普遍在5~10個百分點。

據國家統計局數據，11月份社會消費品零售總額38615億元，同比下降5.9%。而在2019年11月份，社會消費品零售總額38094億元，同比名義增長8.0%。按照中央經濟工作會議“穩增長、擴內需”的定調以及一系列支持性政策，社零增速將回歸增長通道，並有望向2019年的水平恢復。

保銀投資總裁、首席經濟學家張智威向《紅週刊》表示，“我們認爲2023年二季度經濟恢復預計會較爲明顯。一季度可能仍處於疫情的恢復期，二季度有望徹底走出疫情。此外，2022年二季度恰逢上海、吉林封城，經濟增長基數相對較低，所以從環比和同比看，2023年二季度的數據相對會不錯，有望恢復到2019年高個位數的增長。當然，我們也比較關注在開放後脈衝式增長後，經濟能否繼續保持這樣可持續的增長，消費是否可持續。因爲疫情三年對經濟的影響可能會是相對長期的，失業率攀升也會對消費產生抑制作用。所以，我們認爲經濟短期的反彈確定性比較大，在2023年二季度就可以看到。”

東方馬拉松投資公司投資經理羅驥也向《紅週刊》表示，“樂觀的情況下，社零恢復到疫情前，仍需2~3個季度的時間。”

陳昊揚相對更樂觀一些，他認爲，“疫情之前，我國社零平均增速約爲8.1%，而2020年10月~2021年11月約爲4.2%，2021年12月~2022年10月約爲2.7%。消費中樞的下移，從本質上看，可以歸納爲兩個因素，一是大規模暴發後的階段性衝擊，二是常態化防控帶來的長期場景、收入和信心制約。隨着防疫的優化調整，中期內勢必會帶來消費的修復，迎來社零的回升。估計到2023年2月下旬，春暖花開的時候，社零增長可能會迎來長期全面持續的修復。”

從中長期看，陳昊揚認爲，社零修復乃至超越2019年疫情前水平更多需要來自經濟增長、老百姓收入的提升、消費信心的修復來作爲支撐。“經濟增長在2023年伴隨着國內地產政策託底、消費的回暖，相信也會回到正軌，自然也會帶來老百姓收入提升。總體來看，消費雖短期可能承壓，但預期先行，破曉之後，必向陽重生。”

全面放開“受益股”正走過炒作期

業績兌現情況將決定未來走向

正如上述投資人所述，醫藥、餐飲、旅遊等全面放開“受益股”經過近期的行情輪動，其估值已經不便宜，接下來預計將隨着復甦力度以及自身業績表現出現分化走勢。

比如近期大幅降溫的特效藥概念，多隻龍頭股價自高點大幅回撤。凱豐投資醫藥首席研究員薛良辰向《紅週刊》表示，“隨着中國經濟最發達的一些省市陸續達到感染高峯，新冠藥物概念退潮是大概率事件。從特效藥的角度看，對症治療的退燒藥確實是可以緩解症狀的，但缺乏壁壘，大多數相關公司的綜合競爭力也不是很強。部分國產公司在新冠口服創新藥領域有所佈局，這些產品未來應該會受益。但從投資角度看，防疫工具概念炒作較爲充分。隨着新冠對社會的衝擊逐漸減弱，投資主線應該從防疫工具概念轉向疫後復甦是大概率事件。”

陳昊揚也指出，醫藥板塊的投資機遇是在特效藥之外，“目前處於估值歷史分位數底部的製藥板塊值得長期投資，普通投資人建議多關注新藥研發力度大效率高、銷售網絡已經建成並經歷市場驗證的強者恆強藥企。”

同樣，薛良辰指出，“無論是過去兩年的出行限制還是目前的大規模感染，都一定程度擠出了常規醫療需求。傳統的藥品板塊和醫療服務板塊這兩年也在壓力下運行，未來也都會逐漸恢復正常。”

“醫療板塊更大的投資機會還是在於疫情後的修復。”朱國慶指出，全面放開後，門診和手術用藥的需求會有較好的恢復。當然，消費醫療也會有很好的恢復。“從投資角度，集採政策的影響看起來邊際上在弱化，或者說進入了一個相對緩和的階段，這是影響整個板塊最重要的因素；再疊加疫情後需求復甦，醫療板塊在2023年應該有不錯的投資機會。”

據瞭解，國家提出要擴大醫院牀位、ICU等硬件建設，這意味着醫療新基建同樣存在豐富的投資機會。同時，醫藥行業政策比如臨牀研發導向、集採、醫保談判等政策影響正迎來拐點。陳家琳向《紅週刊》表示，“經過這幾年的發展，我們的行業政策應該是來到了一個拐點，因爲政策並不是要打壓行業，而是爲了讓行業更加健康有序地發展。目前行業政策已經取得階段性成果，所以我們認爲醫藥行業正在迎來政策的春天，而醫藥板塊也將成爲2023年的投資明星。”

“正常的診療環境會迴歸，醫療消費會復甦，藥店零售額會提振，常規藥品和原料藥的需求也會迎來快速復甦，最終會迴歸至2020年前醫藥創新的主線上來。”黃付生認爲，這三年疫情擾動對整個醫藥格局產生了深遠的影響，尤其對市場正常的診療環境、醫療消費、藥店以及藥品疫苗原料藥的需求，這些擾動會隨着疫情的管控放鬆而出現一定程度上的撥亂反正。

與醫藥“疫情受益股”和“疫後受益股”完全不同，餐飲行業經歷了被壓抑的三年。有投資人指出，餐飲行業的至暗時刻已經過去，而在三年疫情期間減持下來的餐飲龍頭，比如海底撈等，業績恢復預期點燃了市場熱情。但也有投資人提醒，餐飲行業門檻較低、經營槓桿高、商業模式脆弱，一旦消費場景恢復如常，長期看可能新進入者會源源不斷湧入，因此選擇長期投資標的需要保持警惕觀察。另外需要指出的是，A股市場優質餐飲標的稀缺，以2019年歸母淨利情況來看，在A股10家餐飲公司中，歸母淨利超過10億元的僅兩家。

陳家琳指出，“不排除餐飲會迎來階段性的報復性反彈，但持續性需要進一步觀察，因爲餐飲的供給增速也是非常快的。而且國內不大可能出現服務業用工持續短缺的情況，所以供需很容易在較短時間內就又可以達到新的平衡。當然，一些真正的餐飲消費品牌經過洗禮，一定會更加受益於行業的中長期健康發展。但總體而言，紅海競爭始終在那裏，要‘永葆青春’也是需要加倍的努力。”

和餐飲的情況類似，電影娛樂行業22家上市公司中截至三季度有16家虧損。時間回撥至2019年，電影娛樂行業歸母淨利潤規模超10億元的公司也僅爲兩家。即便是從電影娛樂往上擴大到整個傳媒行業，行業龍頭公司歸母淨利的全行業佔比也低於14%。

與餐飲和娛樂行業標的選擇“困難”相比，食品飲料行業（白酒、啤酒、調味品、乳品、預製菜等）則是龍頭相對清晰、競爭格局接近穩定的行業。

賀琪指出，“食品飲料是受益於疫情開放的行業。其中，白酒、啤酒彈性最大，隨着消費場景復甦，需求回升，酒類產品價格也可能出現上漲或升級，業績彈性會大於行業賽道。其次，調味品和預製菜行業有一半用於餐飲，彈性相對大一些；乳品也會有所恢復，彈性相對小一些。”

黃付生也認爲，“隨着疫情衝擊消退，動銷恢復，白酒各個價位段的龍頭都將釋放出較好的業績彈性。2023年伴隨餐飲復甦預期，調味品B端業務有望改善。乳製品受益疫後的健康需求，疊加放開後的禮贈場景修復，增速較2022年有所修復。預製菜疫後2C需求迎來小高峯，B端不同程度受損。”

據瞭解，白酒、啤酒等已經從“現飲”轉爲“現飲+囤貨”的新消費習慣。從業績角度來看，釀酒類企業的業績修復會優於其他行業。

實際上，食品飲料行業已經形成貴州茅臺和五糧液雙龍頭格局。以2022年三季報歸母淨利潤情況看，貴州茅臺一家的歸母淨利潤就佔了全行業的三分之一，而最新的年報預告顯示，其預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤達626億元左右，同比增長19.33%左右。而且，即便是有三年疫情擾動，這兩家公司業績增長仍維持在雙位數（見表2）。

陳家琳指出，“食品飲料龍頭企業的業績彈性不見得是最大的，但一定是最具韌性的。二級市場投資有時喜歡追求彈性，殊不知彈性其實是把雙刃劍，即在等到向上的彈性之前那個向下的彈性已經可能是‘致命’的了。我們喜歡食品醫療板塊，因爲其商業模式具有天然的抗風險能力和比較優勢。當然，板塊內部，我們更喜歡更具韌性的龍頭企業。而在當下，因爲復甦預期已經過高，很多消費板塊的股票已經過度反映了復甦。目前僅有一類消費品公司還能入我們的‘法眼’：基本面受損，但公司核心競爭力還能保持甚至得到加強，且股價也還處在受損階段的公司及其股票。”

在食品飲料行業，除了茅臺和五糧液雙龍頭以外，其他公司2020年以來維持雙位數增長的公司也達到6家（見表3）。

從當前估值角度來看，羅驥認爲，“消費股的靜態估值說不上特別便宜，但動態估值整體仍然處於偏低位置。相對來說，乳製品和白酒的估值更具優勢。”

同樣的，航空運輸和機場也需要觀察業績拐點的出現。陳昊揚指出，“目前各大航空股股價存在預期先行，基本面還未跟上的情況，不過後續隨着放開，業績也會回升。”

羅驥指出，“機場行業利潤增長主要來自於免稅和國際旅客的增加，國內旅客對機場利潤增速貢獻相對有限。自新的防疫政策落地後，機場板塊就已進入了估值修復的階段，下一步仍需要等待國際旅客客流的拐點出現，現階段機場板塊仍未到盈利能力均值迴歸的階段。從長期的角度來看，機場的壟斷地位和高端免稅消費場景的不可替代性並不會因爲疫情而減弱。”

除了上述賽道，運動服飾、醫美、其他醫療服務、地產、輕工家居、家電和儲能等賽道也受到投資人的關注。陳家琳認爲，“中國有超大規模內需市場，這是全球稀缺資源。從這個角度，泛消費領域，從住房改善到新能源汽車再到（更長期的）養老服務消費等，都是未來的着力點，也是二級市場可以投資佈局的方向。但我們時刻提醒自己，預期改善和信心提振是個漫長的過程，消費場景的修復、消費習慣的改變也需要細水長流，而相關的刺激政策和措施更是精準滴灌而非大水漫灌，所以我們對於消費板塊是抱着中長期投資的心態來看待其投資機會，不要過於急功近利。”

應適時推出更大力度的消費券

目前經濟復甦纔剛剛上路，從中國香港的經驗來看，其通過發放消費券（2022年發放給符合資格香港居民，每人消費券額度爲1萬港元，可全額抵扣，非“滿減”券）直接刺激消費在短期內高速復甦。從海外看，日韓美英四國也曾發放消費券，美國以現金爲主，日韓前期以發放現金爲主，後期轉爲滿減或折扣，英國以代金券爲主。

從中國內地來看，在11月社零同比降幅加深後，河南、海南、山東和青海等政府積極推出針對特定消費領域的滿減、折扣等活動，比如汽車消費券或旅遊消費券等，以刺激消費需求回升。事實上，國內一線城市北上廣深在2020年以來均推出過多輪消費券，形式以滿減爲主，並針對受疫情影響較重的餐飲住宿、文娛體育、旅遊等行業進行結構性支持。

對於我國一些城市或地方發放的汽車消費券和一般消費券情況，朱國慶指出，“2023年出口壓力大，經濟增長主要依靠內需驅動，包括投資和消費。我們預計2022年消費增速非常低，而2023年隨着疫情後生活逐步恢復正常，消費會逐步恢復到過去的增長中樞水平，比如8%附近，只是需要一個過程。雖然發放消費券直接刺激消費是有效的辦法，但這需要足夠大的量才能起到作用。目前看來主要是地方政府做了一些相關的消費刺激政策，但規模非常有限，恐怕起不到太大的作用。”

也因此，推出更大力度的消費券是當前提振消費的重要選項之一，這可以幫助消費者錢包快速“補庫存”，也會讓其敢於消費。張智威指出，“消費券這個政策比較值得借鑑，像香港大量發放消費券已經造成了一些正面的影響。我們認爲不僅僅在實物消費、在服務消費等各個領域都可以引入消費券。如果從中央統籌發放，尤其是受疫情影響打擊比較嚴重的地方，支持發放消費券可能會見到一個比較好的效果。”

“根據2020年疫後發放消費券情況看，當時在2020年2~6月期間，發放餐飲、零售、文旅、汽車、家電、體育、信息七種消費券品類，多數爲10%~20%抵用力度，對經濟復甦上帶來了較好的效果。”黃付生也認爲，推出消費券預計將是一種及時有效的短期拉動經濟的措施。

賀琪指出，“消費券確實可以短期刺激消費需求，海外和中國香港經驗告訴我們，消費券平均能實現7倍的槓桿效應。我國消費券更多傾斜於受損比較嚴重的餐飲、服務行業，以及支持消費者更新需求的家電、電子產品等行業。”

相比消費券刺激，陳家琳認爲穩就業是短期和長期兼顧的穩消費之舉。他說，“我們的政策首選是將穩就業放在更加優先的位置去考慮，即從根本上改善心理預期、提振消費信心。收入預期上去了，居民們自然就有更強的消費意願。當然，消費券有時可以起到立竿見影的效果，而改善收入預期、提振信心是個慢變量、有個過程；但毫無疑問，後者更加紮實可靠。”

（本文已刊發於2022年12月31日《紅週刊》，文中提及個股僅爲舉例分析，不做買賣推薦。）

責任編輯：凌辰 SF179