2023年新春之際，中國基金報邀請多傢俬募公司創始人、投資總監、首席經濟學家或知名基金經理展望新的一年投資前景和趨勢，供廣大基民和股民參考。

凱豐投資首席經濟學家、凱豐投資（香港）首席執行官高濱：凱豐投資2023年宏觀投資展望

凱豐投資首席經濟學家、凱豐投資（香港）首席執行官 高濱

回顧2022年，我們年初所提到的“多最便宜的股，空最貴的債”策略，其中“空最貴的債（歐債）”這一邏輯得到了充分兌現。全球央行最終認識到了自己的責任，重新關注通脹，淡化增長預期。隨着政策利率大幅攀升，債券大幅下跌。但“多最便宜的股（港股）”卻受到了地緣政治等黑天鵝事件的衝擊。

展望2023，基於凱豐投資TRACE宏觀框架，我們判斷經濟基本面會重回全球資本市場的舞臺中心，大主題（Theme）是“中國向上，發達承壓”。全球市場預計將依然動盪，通脹有望見頂回落，但結構性變化將阻止其大幅下降，滯脹危險仍然較高，市場波動較大。

而我們需要重點關注的風險（Risk）在於日本央行的貨幣政策框架轉換。目前，歐美日三大央行還剩日本央行尚未退出寬鬆。日本央行貨幣政策如果轉向，其潛在風險是不可預知的，因爲日本央行實行寬鬆的時間太長，規模過大，日本現有市場參與者幾乎完全沒有在正常化貨幣政策條件下工作的經驗，所以這個體系之下對轉向的反應大概率是非線性的。

日本目前的通脹率接近4%，直逼1989年的泡沫年代。日本持續爲負的政策性利率會加劇通脹預期的失控，因此日本央行今年大概率會選擇迴歸貨幣正常化，這一調整將給日本股市債市帶來巨大的隱患。這個高不確定性也構成了今年我們最關注的全球金融市場風險之一。

資產（Asset）端， 我們對未來的股市表現保持相對樂觀的態度。這種樂觀首先來自於風險層面的緩解，第一是規範“三座大山”與平臺壟斷的衝擊在逐漸消散，第二是在疫情管控放開後經過初始衝擊的消費反彈可期，第三是中央經濟工作會議表達出發展經濟的堅定意願，第四是地緣政治中的中國利好因素。

樂觀的第二個層面來自於資金的寬裕。信用脈衝的新增資金與存量資金或將共同支持股票市場。

商品方面，目前最大的矛盾就是宏觀弱預期與低庫存的矛盾。原油前期下跌較爲充分，美國經濟短期韌性依然存在，中國後疫情階段需求有所恢復，今年上半年原油價格反彈概率較高，但下半年如果美國進入衰退，原油價格可能會承壓。有色的長邏輯碳支撐依然沒有變化，光伏、新能源車需求都比較旺盛，庫存低，基本面支撐最爲明顯。但同時宏觀弱預期通常最容易表達在有色上，所以壓力也大。黑色則恰恰相反，宏觀預期較強，但現實表現一般。所以對比二者表現，我們判斷有色的表現相對偏強，而黑色較弱。

債券方面，中美債市短期震盪概率大，而日本、歐洲整體利率依然偏低，高企的通脹水平以及更爲堅定的央行將推升這兩個國家與地區的利率水平。

外匯方面，我們堅定地認爲人民幣長期升值的趨勢並未改變，而且地緣政治的演化將加劇全球從單極到多極的演變，進一步削弱美元的基礎。

資金（Capital）方面，自2022年開始，美聯儲開始正式縮表，未來一兩年內每月縮表規模將爲950億美元。歐洲和日本央行雖然並未正式開始縮表，其在運作上也已經表現爲被動縮減。進入2023年，歐洲央行已經正式宣佈將要縮表，初始速度大概率爲每個月150億歐元，後續將逐漸加碼到450億歐元。

以此推斷，到今年下半年，僅僅美聯儲與歐央行相加全球每月就要有1500億美元的流動性緊縮。如果日本央行加入，那麼這個緊縮將更爲嚴重。所以，從全球範圍來看，即使美聯儲停止加息，資金面也難言樂觀。

隨着美聯儲的加息速度相對放緩，資金在2022年單邊流向美國的趨勢大概率將逆轉，今年一部分將流向利率逐漸升高的歐洲，更大部分則會追隨政治上全球去美元化的趨勢，人民幣作爲新興市場的代表貨幣將相對受益。如果中國經濟上演一個堅實的反轉，那麼這一趨勢則會更加明顯。

最後，在經濟（Economy）方面，中國經濟的表現不在於政府是否有能力，而在於是否有意願。展望2023，中央經濟工作會議對未來一年經濟發展的意願無可置疑。隨着疫情管控最後一關的打通，今年整體的經濟增長預計會相對強勁。

今年經濟增長的最大亮點應該在消費。這是後疫情階段的自然結果，2022年6至7月上海解封后旅遊消費的報復性反彈就是個預演。此外，消費增長更符合本屆政府的更高層次的發展目標——高質量的內循環。

近兩年房地產市場低迷，市場對其恢復預期較高。由於低基數效應，2023年房地產投資大概率恢復正增長，但我們對此不報過高的期望，尤其是房地產V型反彈的概率較低。“房住不炒”作爲國策依然存在，政府對房地產的支撐大概率是隻託不舉。

我們判斷在經濟復甦早期，基建投資依然會起到較強的支撐作用，但今年下半年開始會逐漸退坡。

反觀歐美，通脹高企帶動的高利率或將嚴重壓制其經濟增長空間。美國預計很難避免衰退，其核心原因是利率推高後房地產活動大幅減弱。過去一年美國30年固定利率房貸從3%上升至7%，已經開始嚴重壓縮房地產活動。美國建築商聯合會指數2021年12月還處於接近歷史高位的84，而在2022年12月該指數已掉落至31，僅比疫情最嚴重時高一個點，同2007年5月地產危機爆發前的水平相當。

【個人簡介】

高濱，凱豐投資首席經濟學家、凱豐投資（香港）首席執行官

兼任清華五道口金融學院特聘教授，獲紐約大學金融學博士、普林斯頓大學天體物理學碩士學位和中國科學技術大學空間物理學士學位。

二十餘年宏觀研究與投資經驗，2016年創立金維資本（Invealth Capital），2014年任Guard Capital首席策略師、合夥人，2005至2014年任美銀美林董事總經理，主管環太平洋地區利率策略研究部，多次帶領團隊獲得《機構投資者》亞洲區第一名，2004至2005年任雷曼兄弟債券研究部數量組合戰略亞洲部主管。美國北卡羅萊納大學商學院終身教授，清華大學經管學院第一批28名特聘教授之一。

仁橋資產創始人、投資總監夏俊傑：2023年，價值風格將重回舞臺中央

仁橋資產創始人、投資總監 夏俊傑

即將過去的虎年對於所有人都是不尋常的一年。資本市場更是跌宕起伏。全球股市錄得2018年以來的最差表現，國內市場全年在“疫情擾動、地產政策和美國加息”三座大山的壓制下同樣步履蹣跚，臨近年尾才逆轉。顯然，股票投資者這一年過得並不輕鬆。

受益於逆向策略的相對優勢以及仁橋自身的低風險偏好，仁橋全年的整體表現是穩定的。但我們清楚的知道，優劣勢的轉化可能會在彈指之間。所以，讓過往的錯誤少犯一點，積極嘗試新的事物，保持持續成長的能力尤爲重要。

回顧這一年的投資歷程，仍有許多值得總結和記錄的地方。

首先，我們在逆向的框架體系中做了一些新的嘗試。坦率地講，我們一直以來不太願意承受極端市場下完全不可控的無助感，恐慌時情願選擇剋制。但從逆向策略的本質來講，當確認市場進入非理性拋售時，應該更進取和大膽。今年的9、10月份，面對極端的市場環境，我們嘗試着去突破，將股票倉位和港股比例加到歷史最高，過程難免煎熬，但結果上還是滿意的。

其次，我們今年在原油和黃金的佈局中有所斬獲。在2021年底，我們談到2022年最大的不確定變量是通脹。因此，從組合搭建的維度來講，通脹類資產屬於必配資產。年初我們選擇了原油，年中我們又佈局了黃金。這兩個板塊是少有的實現年度正收益的板塊。

再次，港股投資一波三折。我們低估了美國加息，資金流出對港股流動性的影響，再疊加上國內基本面的羸弱，港股市場的波動特徵得到淋漓盡致的展現。不過儘管如此，我們今年在港股上的收益貢獻卻是顯著超越A股的。一方面，隨着港股的下跌，我們不斷加大港股的配置比例，特別是在9、10月份加快了買入節奏。另一方面，儘管持倉比例增加，但全年組合的回撤控制還在預期之內，這背後主要受益於港股持倉的低集中度。當下，我們前期談到的“兩個週期的共振”基本已被市場所接納，港股市場的牛市也基本成爲共識。

展望明年，整體而言，我們認爲是機會遠大於風險的一年。主要的邏輯基點如下：

首先，風格轉換會進一步演繹，低估值風格有望重回舞臺中央。

在經歷了三年多的成長風格週期之後，價值風格自2022年起已逐漸迴歸，只不過在單邊下跌的市場中，上證50爲代表的價值風格也僅僅是收穫了有限的相對收益而已，離絕對收益的目標尚遠。明年，在市場整體回暖的過程中，價值風格有望脫穎而出，重回舞臺中央，我們看好低估值的核心資產的表現。當然，港股是低估值核心資產的大本營，其表現更值得期待。“中國特色的估值體系”將成爲風格持續演變的重要催化劑。

其次，消費的潛力和後勁不容小覷。

這兩年國內消費數據一直很弱，且持續的低於預期。究其原因，一方面受房地產下行的拖累。現階段，房屋仍然是居民最大的消費載體，地產不暢則消費不強。另一方面，疫情的反覆以及相應的管控措施，限制了消費場景，也壓制了消費意願。也有人講，這兩年居民收入受到影響，整體的消費能力在下降。儘管疫情對某些行業的衝擊是顯著的，甚至是不可逆的，但從總量數據來看，國內居民的總體消費能力並未受到實質的損害。新的一年，伴隨着地產政策的回暖以及疫情管控的放開，我們相信中國的內需消費將展示出勃勃生機。

再次，新能源行業會經歷一次洗牌和行業出清。

新能源行業作爲典型的週期性成長股，其成長性在過去三年得到了淋漓盡致的展現，然而，一直以來始終未能揭開行業週期性的面紗，直到最近，我們看到了行業最堅挺的環節-光伏硅料的價格以及碳酸鋰的價格開始調整，這背後是供需共同作用的結果，需求在逐漸放緩，供給在快速釋放，週期的力量只會遲到，不會缺席，行業調整的大幕已正式拉開。最終，唯有產能的實質出清才能拯救行業，新一輪的上升週期也纔可能再次降臨，但顯然，這需要時間來消化，在此之前，我們靜待其變。

最後，國內經濟走向過熱的風險是存在的。儘管現在看貌似是天方夜譚，但下半年之後這樣的風險有可能變爲現實。核心在於，這次我們是幾乎同時啓動了房地產和消費兩個大的引擎，這在國內歷史上是不多見的。我們不能低估了中國經濟的韌性和生命力，相信復甦的火焰很快會點着的。

新的一年，生活和市場都是值得期待的，願精彩早日迴歸，也希望大家都能有所收穫。

【個人簡介】

夏俊傑，仁橋資產創始人、投資總監。南開大學金融學碩士，17年基金從業，14年基金管理經驗。2006年起歷任嘉實基金行業研究員，諾安基金投委會委員、權益配置組總監、事業部投資總監等職務。2017年創立仁橋資產，擔任創始人、投資總監。

遠信投資首席研究官、逆向策略投資總監黃塏銳：顛簸已過，積極把握2023年投資機會

遠信投資首席研究官、逆向策略投資總監 黃塏銳

2022年10月，我們在遠信公衆號上發了篇文章，提到“越是短期波動和迷惘的時候，越要往遠處看，這樣反而容易做出大概率正確的決定。雖然在黑暗中很難清晰描述通向光明的明確路徑，但此時模糊的正確更加重要。”

過去一年，很多人將短期波動上升到長期趨勢的“宏大敘事”，從而產生迷惘與惶恐，市場兩次出現恐慌拋售。最近兩個月，股市的強勁反彈，尤其中概股和港股波瀾壯闊的行情，足以說明市場在恐慌底部時的非理性程度。

正如過往的每一個大底一樣，總是充滿了看似不可證僞的觀點，悲觀的情緒也更容易得到傳播。我們不悲觀，也不盲目樂觀，始終謹慎評估，在2022年極致波動中取得了相對較好的投資業績。重點持倉個股強勁、超預期的表現，以及在兩次市場恐慌時的積極加倉，爲組合貢獻了主要的正收益。

積極把握2023  關注復甦力度

2023年，我們認爲是非常好的投資窗口，市場正在走出“顛簸”階段，很多行業逐漸進入新的上行期， A股難得的站在了基本面變化、估值、利率流動性、風險偏好都相對有利的時點，當前有很多高置信度、高性價比的投資機會。

從經濟基本面來看，國內消費恢復，新一屆政府重心向經濟發展傾斜，產業政策偏暖、刺激政策有望陸續出臺，地產壓力緩解後的邊際回升，這些都是經濟復甦的有力支撐。但海外經濟向衰退方向發展，將對國內經濟尤其是製造業產生一定的負面影響。總的來說，我們認爲2023年經濟復甦的方向確定，但幅度仍需要進一步跟蹤，目前來看，我們對復甦的幅度保持謹慎。

從估值來看，經過一兩年的輪番調整，市場整體估值處於中低水平，背後是低迷的風險偏好和對個股、經濟悲觀的盈利預期。“便宜是硬道理”，當前A股處於一個很好的起點。

利率和流動性也有利於A股，國內流動性整體偏寬鬆，海外在出現衰退後，美聯儲有望降低終點利率水平，甚至提前進入降息階段。

市場的不確定性和風險可能在於國內經濟政策的力度、海外衰退的程度，以及在嚴峻的利率水平下全球金融風險爆發的可能性。但相比於2022年多次的黑天鵝和情緒、事件性衝擊，2023年面臨的是經濟景氣的不確定性，相對來說可跟蹤、可研究。

對成長型產業機會保持樂觀

過去30年我們充分享受了改革開放與經濟全球化的整體紅利，時至今日，我們顯然很難再複製過去的時光。但同時，在經濟新舊動能轉換下，我們也看到一批新興產業在加速增長，這符合一個國家產業變遷的規律，也符合我國當前優勢要素的特點，我們能找到足夠多確定性高且積極顯著的成長型機會。

通脹壓力短期緩解，但具有長期性。基於全球前十幾年在資源開發上的資本開支不足、製造業大國的勞動力成本逐步上升、去全球化趨勢、綠色成本上升等，我們認爲未來很長一段時間內全社會將運行在比以往更高的成本水平上。研究以往大通脹時期的歷史發現，在這個階段能夠解決通脹問題的國家，技術路線將會大幅受益。在能源危機的大背景下，中國較好的控制了煤價、電價，能源要素優勢顯著，加上一直以來勞動力效率優勢，中國有望利用製造業的相對優勢在通脹環境下獲得更好的發展。同時，我們很看好自動化技術的大發展，這也是契合多方面因素的投資機會。

中國製造業的長期優勢非常明顯。當前時代背景下，中國製造業有很多明顯的要素優勢，如企業家精神、附着技術的高質量勞動力紅利、領先的基礎設施和完備的產業鏈；過去幾年我們看到中國優秀的企業在完成資本積累和勞動力質量積累之後，一方面加大生產環節改造，強化質量和成本優勢，另一方面加大技術研發投入，從低附加值向中高附加值延伸，提高定價權。這些企業的整體實力上了一個大臺階，但由於過去三年受到疫情影響和各種宏觀因素的擾動，真實的成長性被掩蓋，隨着今年宏觀擾動因素的減少，這些公司將展現出高質量的成長性。

能源變革加速向縱深發展。在雙碳目標以及新能源技術加速迭代的背景下，能源變革逐漸進入加速階段。過去幾年鋰電和光伏風電行業高速發展，產業鏈配套不匹配導致了部分環節產品價格大幅上漲，尤其是上游的鋰、硅環節，對產業的快速發展形成較大的壓制。隨着未來兩年產業鏈各環節的產能投放，供給相對充裕，制約因素緩解，行業有望更加健康發展。同時，與之配套的電網建設、電力制度改革也將加速進行。

能源變革的大趨勢，在我們看來，仍是全社會經濟中符合重要性、顯著性、普遍性的產業機會，一定會有一批優質公司在當前的基礎上有更長遠的發展。經過前期市場的亢奮，目前階段對能源變革中的產業研究提出了更高要求，很難再通過簡單的賽道邏輯躺贏，而基於深度基本面的產業研究也是我們的優勢所在。我們會沿着產業鏈尋找競爭格局較優、成本曲線陡峭、產品有差異化、技術有重大進步的關鍵環節，找到真正具備核心競爭力的企業。

抓住消費新趨勢的優秀企業迎來複蘇和認知修正起點。消費升級是我們一直以來非常重視的“大勢”，過去三年我們看到，優秀的企業利用逆境下的機會佈局符合未來消費新趨勢的產品和渠道，積蓄力量等待大環境的好轉。今年這些企業將迎來基本面復甦的起點，以及投資者認知修正的起點。另外，受疫情影響深遠的居民消費能力和生活方式、消費行爲變化，也將帶來一些消費新趨勢的機會；同時中國人口老齡化趨勢下，我們也關注醫藥、醫療服務需求的顯著提升。

【個人簡介】

黃塏銳，遠信投資首席研究官、逆向策略投資總監，12年私募基金投資管理經驗。曾任新活力資本投資總監、淡水泉投資投資經理，專注基於高質量成長的逆向投資。

毅木資產研究總監陳錫偉：做時間的朋友，看好大金融、消費、軍工央企和醫藥

毅木資產研究總監 陳錫偉

朝發廣莫門，暮宿丹水山。恍惚間，又是一年過去了。美聯儲多次加息影響全球無風險收益率，俄烏戰爭影響風險偏好。國內大幅下滑的地產銷售、起伏不定的疫情形勢，中國經濟增長也偏離了年初目標。市場受困於多重負面因素，在過去10年裏，2022年滬深300下跌幅度僅小於2018年，A股體現爲抵抗式下行的結構性市場。

12月16日，中央經濟工作會議通稿發佈。針對社會預期悲觀、市場信心不足等問題，會議指出，明年經濟工作千頭萬緒，要從戰略全局出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作。

提振信心的最重要的提法是明確支持民營經濟。會議指出，針對社會上對我們是否堅持“兩個毫不動搖”的不正確議論，必須亮明態度，毫不含糊。同時，會議還強調，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大、依法保護民營企業產權和企業家權益。

提振信心的第二個提法是改變了對平臺經濟的定位。本次會議沒有再提及防止資本野蠻生長、防止資本無序擴，而是提出了支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手，對平臺經濟再次釋放暖意。

爲了實現2023年的高質量增長，基建增速維持高位、財政貼息穩定製造業投資，都是合理預期。同時，會議把改善型住房列入消費選項，預示着在供給側政策不斷優化之後，住房需求側還有發力空間。12月單月百強房企銷售金額同比下降31%，相比11月的27%沒有改善，跌幅依然較大。

2022年，中國住宅銷售面積遭遇重創，預計全年銷量只有約11.6億平米，回到了2013年的銷量水平。過去一年半，地產產業鏈承受了巨大壓力，但從長期看，主動擠泡沫大幅度降低了中國經濟整體風險。考慮到需求側認房認貸標準、新增房貸和存量房貸利率等，依然有調整空間，地產銷量企穩只是時間問題。

一點浩然氣，千里快哉風。14億中國人堅毅忍耐、不屈不撓、一心只想改善家人生活的精氣神，纔是遇到艱難險阻、依然看多中國的最底層邏輯。隨着美聯儲加息進入尾聲，全球最大估值壓制因素逐步緩解。國內三年抗疫進入尾聲，地產政策持續優化，中弱美強的基本面格局也有望得以扭轉。考慮到企業和居民資產負債表受到損傷，本輪經濟修復需要更長時間，修復斜率更爲平緩。展望2023，A股有望擺脫熊市，預計在強預期和弱現實之間來回搖擺，曲折上行。經濟基本面最大的變數，依然是地產銷售面積能否企穩。

以年度爲單位，預計中國經濟將率先企穩，我們繼續在有較大預期差的、股價低位的大金融板塊增加配置。我們堅定看好經受過兩年多磨礪的最硬的消費品公司。如果股價有調整，將是再次上車的良機。考慮到美聯儲連續加息之後全球經濟的不確定性，看好不受海外需求影響、競爭格局穩定的軍工央企。同時，我們也關注估值大幅壓縮、股價還在低位的醫藥板塊。過去兩年，高質量增長的一批優質企業，在股價輪番大起大落中經受了時間的洗禮，估值迴歸理性，期待明年有不錯的收益。我們選擇和擁有最深護城河的好公司長期在一起，做時間的朋友。