“燕窩第一股”這個稱號，燕之屋已經爲之奮鬥了多年。

紅星資本局注意到，早在2011年，燕之屋就曾計劃赴港上市，後因“毒血燕”事件折戟IPO。

2021年，燕之屋再次衝刺港股上市無果，隨後在同年底轉戰A股。

2022年4月，證監會針對燕之屋招股書提出了57個問題，直指燕之屋營銷、食品安全及關聯交易等問題。

但在隨後更新的招股說明書中，燕之屋並未對此做出準確回應；2022年9月21日，燕之屋主動撤回了IPO申報材料。

2022年12月1日，廈門證監局披露了廈門轄區IPO企業基本信息情況表，其中燕之屋的審覈狀態爲“輔導備案”。燕之屋再度衝擊“燕窩第一股”。

不過，燕之屋在資本市場接連受挫，也引來市場較大爭議。上市之路一波三折背後，究竟暴露哪些問題？

↑資料配圖 圖據視覺中國

（一）

暴利行業的盈利困境

燕之屋成立於1997年，是一家從事燕窩產品研發、生產和銷售的企業。

招股書顯示，2019-2021年（報告期），燕之屋的營收分別爲9.51億元、12.99億元和14.99億元。

收入由線上渠道與線下渠道共同貢獻，2021年，燕之屋線上收入佔總營收的51.2%，線下收入佔總營收的48.8%。截至2021年12月31日，燕之屋擁有116家直營門店（含直營市場二級門店）和519家經銷商門店，共計635家線下門店。

按產品劃分來看，目前燕之屋的主要產品分爲常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、幹燕窩及其他燕窩衍生產品。

其中常溫即食燕窩又包括碗裝的“碗燕”系列產品和瓶裝的冰糖燕窩系列產品，燕窩衍生產品包括燕窩糉子、燕窩月餅、燕窩糕點等。

在各系列產品中，即食燕窩“碗燕”系列是燕之屋最主要的營收來源，2021年“碗燕”系列的收入爲6.82億元，佔總營收的比重超過45%。

從毛利率來看，報告期內，燕之屋的主營業務毛利率分別爲48.33%、48.51%和52.69%。

2020年主營業務毛利率與2019年基本一致，對於2021年主營業務毛利率的上漲，燕之屋表示主要是原材料採購均價降低以及公司促銷力度有所減小所致。

從各產品毛利率來看，明星產品“碗燕”系列同時也是毛利率最高的產品。報告期間內，“碗燕”毛利率逐年增長，分別爲52.96%、55.74%、59.64%。以2021年爲例，產品平均銷售成本爲66.82元/碗，而平均銷售價格則爲165.54元/碗。

來源：招股書

來源：招股書

此外，紅星資本局注意到，目前燕之屋天貓旗艦店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窩108g×6碗”產品，平臺顯示原價爲1268元/盒，活動後售價爲1141.2元/盒。也就是說，按目前的折後價格計算，燕之屋這款“碗燕”產品電商零售價可達每碗190元。

來源：天貓

然而，雖然企業毛利率不低，但淨利率卻不高。

招股書顯示，2019-2021年，燕之屋的歸母淨利潤分別爲0.79億元、1.2億元和1.67億元，淨利率分別爲8.28%、9.37%、11.46%。

究其原因，是燕之屋高額的銷售費用蠶食了企業利潤。

（二）

3年近7億

高額廣告費用吞噬利潤

招股書顯示，2019-2021年，燕之屋的銷售費用分別約爲3.08億元、3.17億元和3.91億元。企業三年累計銷售費用超過10億元，投入持續增長，銷售費用率保持在25%以上。

鉅額的銷售費用中，廣告宣傳費佔比最高。報告期內，廣告宣傳費分別爲1.87億元、2.37億元和2.67億元，分別佔同期銷售費用的60.84%、74.93%和68.37%，佔同期營收的比例分別爲19.72%、18.27%、17.85%。

2019-2021年，燕之屋廣告費用累計近7億元，相當於公司累計淨利潤的2倍。而近年來，燕之屋確實頻頻邀請明星代言、贊助綜藝節目。

公開信息顯示，2008年，燕之屋請來劉嘉玲代言；2018年，林志玲成爲燕之屋品牌代言人；在2022年，趙麗穎接檔成爲品牌代言人。

2021年初，燕之屋成爲了中國國家擊劍隊指定燕窩產品，還冠名了《魯豫有約一日行》、電臺節目《愛的小屋》、天津衛視《智者見智》和《智造中國》等節目。 

大手筆的廣告投入，也受到證監會的關注。反饋意見提出，要求發行人說明公司的業務驅動模式，是否存在通過大量廣告營銷支撐業績，公司是否存在影響持續經營能力的相關風險。 

與鉅額營銷費用形成鮮明對比的，是燕之屋十分“吝嗇”的研發投入。

燕之屋招股書顯示，募集資金中有1.6億元將用於“研發基地升級建設項目”，佔總募資金額的比例超過10%。但2019-2021年，燕之屋研發費用分別爲0.19億元、0.18億元、0.19億元，累計0.56億。且研發費用率呈逐漸下滑的趨勢，從2019年的1.97%，下降至2021年的1.35%。

從研發人員來看，截至2021年12月31日，燕之屋共有1705名員工，其中僅47人從事研發相關工作，佔比僅爲2.76%。

來源：招股書

燕窩是一個行業同質化非常嚴重的行業，燕之屋如此重營銷輕研發，或許很難在之後的行業競爭中提升自己的產品競爭力。

（三）

燕窩是不是“智商稅”？

一直以來，燕窩廠家的營銷邏輯，都圍繞燕窩保養功效展開。

燕之屋的代言人劉嘉玲宣稱其保養祕訣是“喫燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天喫一碗燕之屋的碗燕”。

燕之屋還曾宣傳清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得年過六旬容顏依舊。

燕之屋招股書都表示，燕窩是一種有數百年食用歷史的珍稀食材，中醫認爲燕窩具有滋補養生作用。實驗室研究表明，燕窩所含唾液酸在免疫調節、抗衰老、促進細胞生長等方面具有有益功效。 

燕之屋的說法，也引來了證監會的注意。

反饋意見提出，是否存在前代言人劉嘉玲曾自稱“每天喫一碗燕之屋的碗燕”，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后靠燕窩進補等媒體廣告情形，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險。 

反饋意見還提到，需要發行人補充披露關於燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處。

事實上，燕窩是不是“智商稅”的爭議一直未停。

丁香園旗下健康科普平臺丁香醫生曾表示：“如果只是追求口感，喫喫燕窩也沒啥事，但是如果想追求一些特殊的功效，那可能除了顯得有錢，沒有任何作用。

據《新民週刊》，也有部分專業人士提出過不同觀點。廈門大學公共衛生學院副教授李紅衛曾指出，燕窩當中的“唾液酸”，早已被醫學研究證實是對人體健康有效的一種營養成分，且在所有已知食物中，燕窩的唾液酸含量最高。

對於燕之屋來說，市場的質疑是企業發展的一大危機。如果燕窩的功能被不斷質疑，消費者也會不願爲其買單，企業以及行業整體都將面臨銷售困境。

燕窩除了要面對功效質疑，食品安全問題也是一大隱患。此前，燕之屋就曾陷入“毒燕窩”風波。

公開資料顯示，2011年，有消費者在食用燕之屋的“特級血燕”後，出現發燒、頭痛、噁心等症狀。後經檢測，燕之屋的血燕亞硝酸鹽含量高達2371mg/kg，超出國家最高強制性標準的33倍。“毒燕窩”事件後，讓燕之屋在2011年經歷了重大打擊。

小結：

燕之屋多次衝擊IPO未果，背後暴露出了企業產品功效不明確、營銷大於研發、行業門檻低等問題。

在這些問題沒有解決之前，燕之屋或許很難讓資本有足夠信心。