一、行情回顾

2月份锡价高位持续回调，基本全月都在维持着震荡下行的趋势。截止2月28日，沪锡主力2304合约收于209230，月下跌10.62%。2月份，锡价受美元指数强势上行的压制不断走弱，另外基本面方面节后下游复工较缓，库存延续累库也是利空因素之一。

图1-1 沪锡主连日度K线图

数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

二、宏观分析

北京时间2月23日，美联储公布了2月份货币政策会议纪要（下称《纪要》），除再次提及通胀风险外，还罕见提示了资产估值过高以及美国债务上限问题的风险。就通胀层面，《纪要》显示，美联储官员预计直到2025年，美国通胀率方可回落到2%的目标水平。最近有迹象表明，紧缩的货币政策已经开始缓和通胀上升的压力，不过由于劳动力市场紧俏的时间或比预期长，可能还将导致工资和物价上涨。值得一提的是，2月份美联储会议进行时，尚未出现通胀数据的“反复”，而在其后发布的1月份美国CPI数据同环比却皆超出市场预期。在中金公司研报看来，近期的数据表明美国通胀风险未完全解除，通胀放缓的速度在减慢。通胀粘性将使美联储面临更多约束，货币政策目标更加难以取舍。除去通胀风险外，《纪要》还罕见地提及了美联储官员对资产估值的判断。其中写道，与会的美联储官员认为，当前资产估值压力依然显著。商业地产市场以及住宅房屋的估值指标仍很高，房地产价格大幅下跌的可能性依旧高于往常水平。另外，虽然过去一年美股价格下跌较大，但标普500成份股公司的远期市盈率仍高于中位值。

另外，据美国商务部周五公布的数据，受南部地区的购买推动，美国1月新屋销售意外大幅好于预期，达到近一年来的最高水平。作为房地产市场领先指标的新屋数据表明，美国楼市在经历了低迷的一年后，有一定程度的企稳。美国1月新屋销售67万户，预期62万户，12月前值从61.6万户上修至62.5万户。美国1月新屋销售环比增7.2%，预期增0.7%，12月前值为增2.3%。新房销售价格的中位值较上年同期下降了0.7%，至44.75万美元，这是2020年8月以来的首次同比下跌。另外，由于抵押贷款利率高企继续抑制住房需求，美国1月份的新屋开工数连续第五个月下滑。数据显示，新屋开工数上月下降4.5%，至折年率131万套，创下2009年以来最长连降纪录。单户型住宅开工数折年率降至84.1万。反映未来住宅建设情况的指标建筑许可基本持平，折年率为134万套。单户型住宅建筑许可下降1.8%。接受调查的经济学家对1月份新屋开工数的预期中值为136万套。

综合来看，美联储鹰派加息预期较强。美国经济数据则喜忧参半。美元指数受此影响震荡上行，有色品种也因此集体承压。

图2-1 锡价与美元走势比较

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图2-2 美国新屋开工以及营建许可情况

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

三、供给分析

1．锡矿产量小幅上升但未来增量较小

过去多年锡新矿山投资少，在产老矿山品味下降，因此锡矿难有明显增长，甚至走低。不过，2021-2022年高锡价刺激锡矿山加快生产，印尼、中国、秘鲁、刚果等多国产量均有增长。据USGS数据显示，2022年全年全球锡矿产量为31万吨，同比增长1.64%。但是进入2023年，全球锡矿新增项目较少，根据SMM和ITA的不完全统计，2023年新增项目仅有Alphamin Resources在刚果的Bisie Mpama South项目和Auxico Resources在巴西的Massangana Tin Tailings项目，年产能分别为7200吨/年和3600吨/年，项目分别于2023年12月份进行调试和2023年二季度进行生产，预计新增锡矿产量约3300吨。国内仅有内蒙古银漫矿业作为主要增量，但其生产持续受到干扰，短期难有大幅增长，而传统的国内矿山，都进入地下开采的阶段，面临矿石品位下降，采选成本上升的问题。因此我们认为明年的国内锡矿供应难有增长，预计保持稳定。据ITA测算，国内矿山单季产量在2万吨上下浮动。

图3-1 全球锡矿年产量（USGS）

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图3-2 国内精炼锡当月产量

数据来源：iFind，方正中期研究院整理

我国虽然是全球最大的锡矿生产国，但冶炼产能更高，因此长期依赖进口锡矿资源。2022年我国锡矿进口量为24.37万吨，同比增长32.25%。近年来印尼政府持续发表限制甚至禁止大宗商品原材料出口的表态，2021年11月23日表示可能将于2024年禁止锡出口，2022年5月再度表态今年将禁止锡矿出口。印尼是全球第二大锡矿生产国，2021年锡矿产量7.1万吨，占全球产量的23.67%。但由于该国倾向于往深加工方向发展，锡精矿全部在国内加工后以锡锭或锡合金形式出口。印尼是我国精练锡最大的进口国，2022年进口印尼精炼锡2430.76吨，占我国国内年产量比例约为1.47%，但需关注政策能否落地，因此暂时无影响。

图3-3 锡精矿进口量

数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

2月份，锡精矿价格再度走弱，加工费也维持震荡下行的态势。截止2月28日广西、江西、湖南地区60%锡精矿加工费均价10500元/吨。云南地区40%锡精矿加工费均价14500元/吨。

图3-4 锡精矿均价

数据来源：iFind，方正中期研究院整理

图3-5 锡精矿加工费

数据来源：SMM，方正中期研究院整理

2．精炼锡产量或将先抑后扬

上海有色网数据显示，2023年1月份国内精炼锡产量为11990吨，较去年12月份环比减少24.61%，同比减少11.77%，1月国内精炼锡产量实际表现低于预期。主要由于春节假期较往年偏早。未来随着假日因素淡化，炼厂开工有望环比增加，产量也将呈现一定的增长态势。

海外方面，2015-2021年全球精锡产量及消费量维持在33-40万吨之间，2021年产量为37.8万吨。据世界金属统计局（WBMS）的数据显示，2022年全球精炼锡产量为34.89万吨，同比减少。对于2023年，国内方面银漫矿业还有一定增长潜力。国际方面缅甸、秘鲁等国将贡献一定增量。国际锡协预计2023年供给端增长在4-5%左右。

另外，2022年以来我国精练锡进口窗口多数时间打开。但是在进入6月份之后，进口窗口就呈现关闭态势了，并且一直延续至8月份，进口窗口才逐渐重新开启。进入2023年以后，进口窗口维持开启状态，但2月以来由于沪铝比变化以及汇率变化，进口盈利空间明细收窄。最新数据显示，我国2022年12月进口精练锡3425.67吨，环比11月减少1854.12吨。

图3-6 国内锡累计产量

数据来源：SMM，方正中期研究院整理

图3-7 国内锡当月进口

数据来源：海关，方正中期研究院整理

四、需求分析

1．镀锡板国内产销较出口偏弱

2022年我国镀锡板产量整体较为较为平稳，但是由于疫情等原因的影响，同比2021年小幅下降。据中钢协数据显示，2022年全年我国镀锡板产量为134万吨，较去年减少1万吨，同比减少0.74%。而2023年，随着锡价低位运行时间的增长，食品罐头包装行业对于镀锡板的需求将能有所提升，只是受制于经济周期不景气，提升幅度将相对较小，整体依然将维持较为平稳的态势。

相较于国内今年需求的下滑，国外情况相对较好。2022年我国镀锡板出口总量共计172.56万吨，同比增幅27.56%。累积同比处于较高水平。据出口商反馈，前三季度出口订单表现较为主要是国外需求拉动，加之国内价格对出口有利。四季度出口同比有一定下滑，但全年整体表现较好。

图4-1 镀锡板当月产量

数据来源：SMM，方正中期研究院整理

图4-2 镀锡板出口量

数据来源：SMM，方正中期研究院整理

2．疫情以来铅蓄电池产量稳定增长

疫情以来，居民短距离出行倾向于选择电动自行车，快递及外卖行业的迅速发展，均为铅蓄电池消费提供支撑。2021年我国铅蓄电池产量为2519亿伏安，同比增长13.7%。2023年2月第四周SMM铅酸蓄电池生产企业开工达到73.77%，同比去年显著增长，基本已经恢复到节前水平，随着消费旺季的到来以及超标电动自行车进入淘汰，预计蓄电池企业还将维持较高的开工水平。

总的来说，2020年我国电动自行车保有量近3亿辆，对铅蓄电池消费构成有力支持，短期电动自行车超标车淘汰工作继续进行，拖累电池更换需求。锂价高企，锂电池成本大幅抬升，电动自行车用锂电池对铅蓄电池替代速度放缓，短期对铅蓄电池消费有支撑。

据调研，受政策利好，电动自行车及汽车蓄电池市场配套需求明显向好，同时疫后市场复苏，加之多地发生高温天气，蓄电池市场更换需求亦是相对好转，考虑到后续9-10月铅蓄电池市场将进入传统旺季，生产企业除了考虑当前消费好转，更考虑到后续旺季做出不同程度的提产动作。此外，近期铅价探低回升，锡、硫酸、塑料等材料价格接连走低，蓄电池企业生产成本压力下降，这也是蓄电池企业生产积极性恢复的因素之一。

图4-3 近年铅蓄电池周度开工率走势

数据来源：SMM，方正中期研究院整理

图4-4 铅蓄电池年产量

数据来源：SMM，方正中期研究院整理

3．电子产品进入下行周期

根据安泰科数据，国内锡消费中，焊料占比一家独大，占总需求量的60%。其次为锡化工，占比15.6%，马口铁占比9.4%，青铜/黄铜合金3.9%，铅蓄电池6.9%，玻璃2.4%，其他1.7%。

锡焊料中，生活消费品占比大约23%，通讯和电脑占比各16%，汽车及交通占比15%，其他电子产品占比9%，工业设备与控制、工业焊料占比各8%，太阳能焊料占比3%。

疫情以来，居民在家时间明显增长，居家办公、线上会议、娱乐等带来电子产品需求爆发式增长，提振锡消费，2020及2021年我国电子计算机产量分别增长16%和22%，智能手机产量分别同比下滑5%和增长9%。去年多国已逐步放松防疫管制，且过去两年电子产品销量大幅提高，透支后续需求，因此2022年电子产品需求大幅下滑。加之前值较高，因此2022年全年电子产品产量呈现同比下降的态势。可以说从2022年开始，电子产品拐点已经来临，整体进入了下行周期。2022年全年我国电子计算机产量45314.8万台，同比下滑8.1%。全年我国智能手机产量116578万台，同比下滑8%。预计2023年还将呈现下滑态势，但幅度较2022年有所收窄。

图4-5 计算机累计产量

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图4-6 智能手机产量

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

4．集成电路产量显著回落

我国集成电路行业在政策支持下快速发展，2010-2019年均增速高达15%。2020及2021年我国集成电路累计生产分别同比增长29.45%及33.3%。2022年全年我国集成电路累计产量同比下滑9.8%。今年以来的疫情影响以及全球范围的供应链扰动，使得集成电路产量出现了较为明显的下滑。随着疫情影响未来逐渐淡化，集成电路产量还将有望恢复正增长。

图4-7 集成电路年产量

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图4-8 集成电路累计产量

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

5．光伏装机量继续快速增长

据中电联数据显示，2022年全年，光伏新增装机8741万千瓦，同比增长60.3%。此前中国光伏行业协会（CPIA）将2022年新增装机预测调高10GW，预计全年实现85-100GW，实际情况达到了预测区间。据统计，截至目前已有25省市自治区明确“十四五”期间风光装机规划，其中光伏新增装机规模超392.16GW，未来四年新增344.48GW。全球市场方面，预计2022年新增装机205-250GW。CPIA预测，2023年全球光伏新增装机容量为275GW。

图4-9 光伏累计新增装机量

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

国际锡协估算，2021年光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%；2022年光伏行业用锡量有望达到1.6-1.9万吨；2025年前，光伏行业用锡量将以25%-40%的年均增长率持续增加，成长为一个年用锡量数万吨的锡消费市场。

图4-10 全球光伏装机量预测

数据来源：CPIA，方正中期研究院整理

图4-11 中国光伏装机量预测

数据来源：CPIA，方正中期研究院整理

6．新能源汽车增速放缓

据中汽协数据，2023年1月我国新能源汽车产销分别达到42.5万辆和40.8万辆，环比分别下降46.6%和49.9%，同比分别下降6.9%和6.3%，市场占有率达到24.7%。由于假日因素和新能源汽车补贴政策退坡等原因，产销量环比下降明显，同比增速也显著放缓。

目前由于油电差价大，新能源汽车具有明显的用车成本优势，叠加国家能源结构调整政策的助力，新能源汽车销量猛增，替代燃油车的进程加快。据乘联会数据，预计2023年新能源车销量可能突破840万辆。2023年底，新能源汽车保有量突破2000万辆，占汽车总量的7%。

图4-12 全国新能源汽车当月产量（国统局）

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图4-13 中国新能源汽车产量（中汽协）

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

五、库存或将先扬后抑

2月以来，受上游炼厂假日部分正常生产而下游假日停工的影响，短期供需错配，锡库存出现持续上行局面。截止2月27日，上期所锡库存为8664吨，LME锡库存为3165吨，两大交易所总库存为11829吨，较去年同期上升6638吨，较2022年底增加3357吨。目前库存已升至较高水平，尤其是上期所库存。未来随着下游旺季来临，库存预计将会有所下降。

图5-1 LME+SHFE库存

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图5-2 两大交易所季节性库存

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

六、全球精锡供需紧平衡

全球锡市自2018年以来多数月份处于供应短缺局面，但除了2018年以外，缺口一直不大。2022年预计缺口较2021年小幅扩大，主因中国年初的供需错配以及年中炼厂的停产检修。预计2023年，在供给端正常产出的情况下，供给增长会略大于需求增长，全球锡市供应缺口还将继续收窄。

据世界金属统计局（WBMS）的数据显示，2022年1-10月期间全球锡市供应短缺1.26万吨。今年前10个月，全球精炼锡产量同比减少3.7万吨。在此期间中国产量为13.39万吨，日本表观需求为2万吨，较上年同期减少4.2%。中国的表观需求则同比下滑20.6%。2022年1-10月，全球锡需求为29.6万吨，较上年同期减少8%。美国表观需求减少8.2%至2.48万吨。10月，全球精炼锡产量为3.15万吨，消费量为3.41万吨。

图6-1 全球锡市累计供需平衡

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图6-2 全球锡市当月产销

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

2020年疫情拖累全球精练锡产销均下滑，2021年疫情影响依然存在但明显减弱，全球市场恢复性增长。进入2022年，中国受疫情影响供需双降。据国际锡业协会数据，2021年全球精练锡产量为36.69万吨，同比增长8.23%。需求为38.25万吨，同比增长5.69%，2022年预计全球精练锡产量为35.59万吨，需求为37.87万吨。而2023年预计全球精炼锡产量37.19万吨，消费量38.63万吨，供需缺口收窄至1.44万吨。

表6-1 全球锡市供需平衡表（千吨）

数据来源：ITA，方正中期研究院整理

七、季节性与技术分析

1．季节性分析

从锡价历史表现来看，锡价在3月份表现最弱，3、8、9、10月下跌概率较大。1、7、12月往往有较强表现，上涨概率大且涨幅相对可观。今年以来锡价强势运行，除3月下跌外，其他月份均收涨。

图7-1 沪锡月收盘价涨跌幅

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图7-2 锡价季节性涨跌频率

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图7-3 锡价涨跌幅区间

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

2．技术分析

从沪锡主力日K的走势上来看，当前期价处于震荡下行趋势之中，下方面临整数关口的支撑。目前美指震荡偏强，有色板块集体承压，如若下破20万关口，则主连合约预计在18万附近企稳。

图7-4 沪锡主力K线图

数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

八、结论与操作建议

2月以来，锡价延续震荡下行的趋势，从年内高点持续回落至20万附近。受宏观形势以及消费淡季的影响，锡基本面完成了从供需双弱到供强需弱的转变。供给方面，国内锡冶炼厂加工费暂时企稳，冶炼厂开工率继续回升，目前看矿端资源紧张的实际影响有限。近期沪伦比小幅回升，进口窗口小幅开启。需求方面，当前锡下游整体继续呈现淡季表现，假日结束后开工率恢复较慢。锡焊料企业开工环比略有回升，镀锡板开工持稳，铅蓄电池企业开工环比暂时企稳。预期未来随着旺季的来临能有所好转。库存方面，2月上期所库存、LME库存以及smm社会库存都维持着震荡上行的态势，但是最新一期社会库存出现了微幅下降，预计未来库存有望开始逐步去化。

精炼锡目前基本面呈现淡季特征，节后下游加工企业开工恢复较慢制约锡锭库存的消化速度，但是社会库存出现下降是一个较为积极的信号。另外现货市场目前成交较为清淡，仅维持刚需采购。盘面上，锡价下行趋势未尽，3月或将呈现先抑后扬的宽幅震荡走势。需关注美元指数及外盘情况，上方压力位250000，下方支撑位180000。

方正中期期货 胡彬