一、行情回顧

2月份錫價高位持續回調，基本全月都在維持着震盪下行的趨勢。截止2月28日，滬錫主力2304合約收於209230，月下跌10.62%。2月份，錫價受美元指數強勢上行的壓制不斷走弱，另外基本面方面節後下遊復工較緩，庫存延續累庫也是利空因素之一。

圖1-1 滬錫主連日度K線圖

數據來源：文華財經，方正中期研究院整理

二、宏觀分析

北京時間2月23日，美聯儲公佈了2月份貨幣政策會議紀要（下稱《紀要》），除再次提及通脹風險外，還罕見提示了資產估值過高以及美國債務上限問題的風險。就通脹層面，《紀要》顯示，美聯儲官員預計直到2025年，美國通脹率方可回落到2%的目標水平。最近有跡象表明，緊縮的貨幣政策已經開始緩和通脹上升的壓力，不過由於勞動力市場緊俏的時間或比預期長，可能還將導致工資和物價上漲。值得一提的是，2月份美聯儲會議進行時，尚未出現通脹數據的“反覆”，而在其後發佈的1月份美國CPI數據同環比卻皆超出市場預期。在中金公司研報看來，近期的數據表明美國通脹風險未完全解除，通脹放緩的速度在減慢。通脹粘性將使美聯儲面臨更多約束，貨幣政策目標更加難以取捨。除去通脹風險外，《紀要》還罕見地提及了美聯儲官員對資產估值的判斷。其中寫道，與會的美聯儲官員認爲，當前資產估值壓力依然顯著。商業地產市場以及住宅房屋的估值指標仍很高，房地產價格大幅下跌的可能性依舊高於往常水平。另外，雖然過去一年美股價格下跌較大，但標普500成份股公司的遠期市盈率仍高於中位值。

另外，據美國商務部週五公佈的數據，受南部地區的購買推動，美國1月新屋銷售意外大幅好於預期，達到近一年來的最高水平。作爲房地產市場領先指標的新屋數據表明，美國樓市在經歷了低迷的一年後，有一定程度的企穩。美國1月新屋銷售67萬戶，預期62萬戶，12月前值從61.6萬戶上修至62.5萬戶。美國1月新屋銷售環比增7.2%，預期增0.7%，12月前值爲增2.3%。新房銷售價格的中位值較上年同期下降了0.7%，至44.75萬美元，這是2020年8月以來的首次同比下跌。另外，由於抵押貸款利率高企繼續抑制住房需求，美國1月份的新屋開工數連續第五個月下滑。數據顯示，新屋開工數上月下降4.5%，至折年率131萬套，創下2009年以來最長連降紀錄。單戶型住宅開工數折年率降至84.1萬。反映未來住宅建設情況的指標建築許可基本持平，折年率爲134萬套。單戶型住宅建築許可下降1.8%。接受調查的經濟學家對1月份新屋開工數的預期中值爲136萬套。

綜合來看，美聯儲鷹派加息預期較強。美國經濟數據則喜憂參半。美元指數受此影響震盪上行，有色品種也因此集體承壓。

圖2-1 錫價與美元走勢比較

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖2-2 美國新屋開工以及營建許可情況

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

三、供給分析

1．錫礦產量小幅上升但未來增量較小

過去多年錫新礦山投資少，在產老礦山品味下降，因此錫礦難有明顯增長，甚至走低。不過，2021-2022年高錫價刺激錫礦山加快生產，印尼、中國、祕魯、剛果等多國產量均有增長。據USGS數據顯示，2022年全年全球錫礦產量爲31萬噸，同比增長1.64%。但是進入2023年，全球錫礦新增項目較少，根據SMM和ITA的不完全統計，2023年新增項目僅有Alphamin Resources在剛果的Bisie Mpama South項目和Auxico Resources在巴西的Massangana Tin Tailings項目，年產能分別爲7200噸/年和3600噸/年，項目分別於2023年12月份進行調試和2023年二季度進行生產，預計新增錫礦產量約3300噸。國內僅有內蒙古銀漫礦業作爲主要增量，但其生產持續受到干擾，短期難有大幅增長，而傳統的國內礦山，都進入地下開採的階段，面臨礦石品位下降，採選成本上升的問題。因此我們認爲明年的國內錫礦供應難有增長，預計保持穩定。據ITA測算，國內礦山單季產量在2萬噸上下浮動。

圖3-1 全球錫礦年產量（USGS）

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖3-2 國內精煉錫當月產量

數據來源：iFind，方正中期研究院整理

我國雖然是全球最大的錫礦生產國，但冶煉產能更高，因此長期依賴進口錫礦資源。2022年我國錫礦進口量爲24.37萬噸，同比增長32.25%。近年來印尼政府持續發表限制甚至禁止大宗商品原材料出口的表態，2021年11月23日表示可能將於2024年禁止錫出口，2022年5月再度表態今年將禁止錫礦出口。印尼是全球第二大錫礦生產國，2021年錫礦產量7.1萬噸，佔全球產量的23.67%。但由於該國傾向於往深加工方向發展，錫精礦全部在國內加工後以錫錠或錫合金形式出口。印尼是我國精練錫最大的進口國，2022年進口印尼精煉錫2430.76噸，佔我國國內年產量比例約爲1.47%，但需關注政策能否落地，因此暫時無影響。

圖3-3 錫精礦進口量

數據來源：文華財經，方正中期研究院整理

2月份，錫精礦價格再度走弱，加工費也維持震盪下行的態勢。截止2月28日廣西、江西、湖南地區60%錫精礦加工費均價10500元/噸。雲南地區40%錫精礦加工費均價14500元/噸。

圖3-4 錫精礦均價

數據來源：iFind，方正中期研究院整理

圖3-5 錫精礦加工費

數據來源：SMM，方正中期研究院整理

2．精煉錫產量或將先抑後揚

上海有色網數據顯示，2023年1月份國內精煉錫產量爲11990噸，較去年12月份環比減少24.61%，同比減少11.77%，1月國內精煉錫產量實際表現低於預期。主要由於春節假期較往年偏早。未來隨着假日因素淡化，煉廠開工有望環比增加，產量也將呈現一定的增長態勢。

海外方面，2015-2021年全球精錫產量及消費量維持在33-40萬噸之間，2021年產量爲37.8萬噸。據世界金屬統計局（WBMS）的數據顯示，2022年全球精煉錫產量爲34.89萬噸，同比減少。對於2023年，國內方面銀漫礦業還有一定增長潛力。國際方面緬甸、祕魯等國將貢獻一定增量。國際錫協預計2023年供給端增長在4-5%左右。

另外，2022年以來我國精練錫進口窗口多數時間打開。但是在進入6月份之後，進口窗口就呈現關閉態勢了，並且一直延續至8月份，進口窗口才逐漸重新開啓。進入2023年以後，進口窗口維持開啓狀態，但2月以來由於滬鋁比變化以及匯率變化，進口盈利空間明細收窄。最新數據顯示，我國2022年12月進口精練錫3425.67噸，環比11月減少1854.12噸。

圖3-6 國內錫累計產量

數據來源：SMM，方正中期研究院整理

圖3-7 國內錫當月進口

數據來源：海關，方正中期研究院整理

四、需求分析

1．鍍錫板國內產銷較出口偏弱

2022年我國鍍錫板產量整體較爲較爲平穩，但是由於疫情等原因的影響，同比2021年小幅下降。據中鋼協數據顯示，2022年全年我國鍍錫板產量爲134萬噸，較去年減少1萬噸，同比減少0.74%。而2023年，隨着錫價低位運行時間的增長，食品罐頭包裝行業對於鍍錫板的需求將能有所提升，只是受制於經濟週期不景氣，提升幅度將相對較小，整體依然將維持較爲平穩的態勢。

相較於國內今年需求的下滑，國外情況相對較好。2022年我國鍍錫板出口總量共計172.56萬噸，同比增幅27.56%。累積同比處於較高水平。據出口商反饋，前三季度出口訂單表現較爲主要是國外需求拉動，加之國內價格對出口有利。四季度出口同比有一定下滑，但全年整體表現較好。

圖4-1 鍍錫板當月產量

數據來源：SMM，方正中期研究院整理

圖4-2 鍍錫板出口量

數據來源：SMM，方正中期研究院整理

2．疫情以來鉛蓄電池產量穩定增長

疫情以來，居民短距離出行傾向於選擇電動自行車，快遞及外賣行業的迅速發展，均爲鉛蓄電池消費提供支撐。2021年我國鉛蓄電池產量爲2519億伏安，同比增長13.7%。2023年2月第四周SMM鉛酸蓄電池生產企業開工達到73.77%，同比去年顯著增長，基本已經恢復到節前水平，隨着消費旺季的到來以及超標電動自行車進入淘汰，預計蓄電池企業還將維持較高的開工水平。

總的來說，2020年我國電動自行車保有量近3億輛，對鉛蓄電池消費構成有力支持，短期電動自行車超標車淘汰工作繼續進行，拖累電池更換需求。鋰價高企，鋰電池成本大幅抬升，電動自行車用鋰電池對鉛蓄電池替代速度放緩，短期對鉛蓄電池消費有支撐。

據調研，受政策利好，電動自行車及汽車蓄電池市場配套需求明顯向好，同時疫後市場復甦，加之多地發生高溫天氣，蓄電池市場更換需求亦是相對好轉，考慮到後續9-10月鉛蓄電池市場將進入傳統旺季，生產企業除了考慮當前消費好轉，更考慮到後續旺季做出不同程度的提產動作。此外，近期鉛價探低迴升，錫、硫酸、塑料等材料價格接連走低，蓄電池企業生產成本壓力下降，這也是蓄電池企業生產積極性恢復的因素之一。

圖4-3 近年鉛蓄電池周度開工率走勢

數據來源：SMM，方正中期研究院整理

圖4-4 鉛蓄電池年產量

數據來源：SMM，方正中期研究院整理

3．電子產品進入下行週期

根據安泰科數據，國內錫消費中，焊料佔比一家獨大，佔總需求量的60%。其次爲錫化工，佔比15.6%，馬口鐵佔比9.4%，青銅/黃銅合金3.9%，鉛蓄電池6.9%，玻璃2.4%，其他1.7%。

錫焊料中，生活消費品佔比大約23%，通訊和電腦佔比各16%，汽車及交通佔比15%，其他電子產品佔比9%，工業設備與控制、工業焊料佔比各8%，太陽能焊料佔比3%。

疫情以來，居民在家時間明顯增長，居家辦公、線上會議、娛樂等帶來電子產品需求爆發式增長，提振錫消費，2020及2021年我國電子計算機產量分別增長16%和22%，智能手機產量分別同比下滑5%和增長9%。去年多國已逐步放鬆防疫管制，且過去兩年電子產品銷量大幅提高，透支後續需求，因此2022年電子產品需求大幅下滑。加之前值較高，因此2022年全年電子產品產量呈現同比下降的態勢。可以說從2022年開始，電子產品拐點已經來臨，整體進入了下行週期。2022年全年我國電子計算機產量45314.8萬臺，同比下滑8.1%。全年我國智能手機產量116578萬臺，同比下滑8%。預計2023年還將呈現下滑態勢，但幅度較2022年有所收窄。

圖4-5 計算機累計產量

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖4-6 智能手機產量

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

4．集成電路產量顯著回落

我國集成電路行業在政策支持下快速發展，2010-2019年均增速高達15%。2020及2021年我國集成電路累計生產分別同比增長29.45%及33.3%。2022年全年我國集成電路累計產量同比下滑9.8%。今年以來的疫情影響以及全球範圍的供應鏈擾動，使得集成電路產量出現了較爲明顯的下滑。隨着疫情影響未來逐漸淡化，集成電路產量還將有望恢復正增長。

圖4-7 集成電路年產量

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖4-8 集成電路累計產量

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

5．光伏裝機量繼續快速增長

據中電聯數據顯示，2022年全年，光伏新增裝機8741萬千瓦，同比增長60.3%。此前中國光伏行業協會（CPIA）將2022年新增裝機預測調高10GW，預計全年實現85-100GW，實際情況達到了預測區間。據統計，截至目前已有25省市自治區明確“十四五”期間風光裝機規劃，其中光伏新增裝機規模超392.16GW，未來四年新增344.48GW。全球市場方面，預計2022年新增裝機205-250GW。CPIA預測，2023年全球光伏新增裝機容量爲275GW。

圖4-9 光伏累計新增裝機量

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

國際錫協估算，2021年光伏行業用錫量超過1.4萬噸，同比增長約40%；2022年光伏行業用錫量有望達到1.6-1.9萬噸；2025年前，光伏行業用錫量將以25%-40%的年均增長率持續增加，成長爲一個年用錫量數萬噸的錫消費市場。

圖4-10 全球光伏裝機量預測

數據來源：CPIA，方正中期研究院整理

圖4-11 中國光伏裝機量預測

數據來源：CPIA，方正中期研究院整理

6．新能源汽車增速放緩

據中汽協數據，2023年1月我國新能源汽車產銷分別達到42.5萬輛和40.8萬輛，環比分別下降46.6%和49.9%，同比分別下降6.9%和6.3%，市場佔有率達到24.7%。由於假日因素和新能源汽車補貼政策退坡等原因，產銷量環比下降明顯，同比增速也顯著放緩。

目前由於油電差價大，新能源汽車具有明顯的用車成本優勢，疊加國家能源結構調整政策的助力，新能源汽車銷量猛增，替代燃油車的進程加快。據乘聯會數據，預計2023年新能源車銷量可能突破840萬輛。2023年底，新能源汽車保有量突破2000萬輛，佔汽車總量的7%。

圖4-12 全國新能源汽車當月產量（國統局）

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖4-13 中國新能源汽車產量（中汽協）

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

五、庫存或將先揚後抑

2月以來，受上游煉廠假日部分正常生產而下游假日停工的影響，短期供需錯配，錫庫存出現持續上行局面。截止2月27日，上期所錫庫存爲8664噸，LME錫庫存爲3165噸，兩大交易所總庫存爲11829噸，較去年同期上升6638噸，較2022年底增加3357噸。目前庫存已升至較高水平，尤其是上期所庫存。未來隨着下游旺季來臨，庫存預計將會有所下降。

圖5-1 LME+SHFE庫存

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖5-2 兩大交易所季節性庫存

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

六、全球精錫供需緊平衡

全球錫市自2018年以來多數月份處於供應短缺局面，但除了2018年以外，缺口一直不大。2022年預計缺口較2021年小幅擴大，主因中國年初的供需錯配以及年中煉廠的停產檢修。預計2023年，在供給端正常產出的情況下，供給增長會略大於需求增長，全球錫市供應缺口還將繼續收窄。

據世界金屬統計局（WBMS）的數據顯示，2022年1-10月期間全球錫市供應短缺1.26萬噸。今年前10個月，全球精煉錫產量同比減少3.7萬噸。在此期間中國產量爲13.39萬噸，日本表觀需求爲2萬噸，較上年同期減少4.2%。中國的表觀需求則同比下滑20.6%。2022年1-10月，全球錫需求爲29.6萬噸，較上年同期減少8%。美國表觀需求減少8.2%至2.48萬噸。10月，全球精煉錫產量爲3.15萬噸，消費量爲3.41萬噸。

圖6-1 全球錫市累計供需平衡

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖6-2 全球錫市當月產銷

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

2020年疫情拖累全球精練錫產銷均下滑，2021年疫情影響依然存在但明顯減弱，全球市場恢復性增長。進入2022年，中國受疫情影響供需雙降。據國際錫業協會數據，2021年全球精練錫產量爲36.69萬噸，同比增長8.23%。需求爲38.25萬噸，同比增長5.69%，2022年預計全球精練錫產量爲35.59萬噸，需求爲37.87萬噸。而2023年預計全球精煉錫產量37.19萬噸，消費量38.63萬噸，供需缺口收窄至1.44萬噸。

表6-1 全球錫市供需平衡表（千噸）

數據來源：ITA，方正中期研究院整理

七、季節性與技術分析

1．季節性分析

從錫價歷史表現來看，錫價在3月份表現最弱，3、8、9、10月下跌概率較大。1、7、12月往往有較強表現，上漲概率大且漲幅相對可觀。今年以來錫價強勢運行，除3月下跌外，其他月份均收漲。

圖7-1 滬錫月收盤價漲跌幅

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖7-2 錫價季節性漲跌頻率

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

圖7-3 錫價漲跌幅區間

數據來源：Wind，方正中期研究院整理

2．技術分析

從滬錫主力日K的走勢上來看，當前期價處於震盪下行趨勢之中，下方面臨整數關口的支撐。目前美指震盪偏強，有色板塊集體承壓，如若下破20萬關口，則主連合約預計在18萬附近企穩。

圖7-4 滬錫主力K線圖

數據來源：文華財經，方正中期研究院整理

八、結論與操作建議

2月以來，錫價延續震盪下行的趨勢，從年內高點持續回落至20萬附近。受宏觀形勢以及消費淡季的影響，錫基本面完成了從供需雙弱到供強需弱的轉變。供給方面，國內錫冶煉廠加工費暫時企穩，冶煉廠開工率繼續回升，目前看礦端資源緊張的實際影響有限。近期滬倫比小幅回升，進口窗口小幅開啓。需求方面，當前錫下游整體繼續呈現淡季表現，假日結束後開工率恢復較慢。錫焊料企業開工環比略有回升，鍍錫板開工持穩，鉛蓄電池企業開工環比暫時企穩。預期未來隨着旺季的來臨能有所好轉。庫存方面，2月上期所庫存、LME庫存以及smm社會庫存都維持着震盪上行的態勢，但是最新一期社會庫存出現了微幅下降，預計未來庫存有望開始逐步去化。

精煉錫目前基本面呈現淡季特徵，節後下遊加工企業開工恢復較慢制約錫錠庫存的消化速度，但是社會庫存出現下降是一個較爲積極的信號。另外現貨市場目前成交較爲清淡，僅維持剛需採購。盤面上，錫價下行趨勢未盡，3月或將呈現先抑後揚的寬幅震盪走勢。需關注美元指數及外盤情況，上方壓力位250000，下方支撐位180000。

方正中期期貨 胡彬