银河期货：多重博弈下油价中枢下行

概述：

1季度初，原油价格延续22年12月以来的震荡行情，宏观情绪相对稳定，供需两端矛盾不大，油价基本维持10美金/桶左右的振幅，波动区间较22年下半年以来显著收窄。1月中旬，国内的疫情确诊高峰度过，春节期间出行、消费等市场复苏超预期，市场对中国全年需求复苏的信心大大增强，Brent价格一度接近90美金/桶的阶段性高点。在接下来近2个月的时间内，原油波动区间进一步收窄。3月上旬，美国硅谷银行率先暴雷，在市场将其解读为个别案列且美联储出台相关政策救市后，欧洲银行系统再度出现危机，瑞士信贷暴雷进一步加剧了市场的恐慌，油价在2周内下跌超过15美金/桶，Brent一度接近70美金/桶，而WTI最低跌破65美金/桶。3月下旬，美联储如期加息25BP，且暗示未来加息力度将放缓，美国和欧洲银行问题陆续得到解决，宏观情绪有所缓解。期间俄罗斯宣布将减产50万桶/日延续至6月底，但3月份实际减产力度有限。3月底伊拉克宣布将暂停出口近45万桶/日原油，同时美国炼厂检修季逐渐结束，Brent05合约到期前近月月差再度走强，原油价格自底部反弹近10美金/桶。

一、供应展望

俄油减产兑现幅度有限。俄乌战争爆发后的首月，俄罗斯原油产量大幅下降近100万桶/日，随后逐渐恢复并接近前高。俄罗斯石油买家集中在中国、印度和土耳其三国，部分去向“未知”目的地的船货大概率仍进入亚洲。22年底出口阶段性下滑主要由于港口天气因素所致。俄罗斯表示将于3月减产50万桶/日至6月份，但考虑到成品油出口禁令的影响，减产更大可能通过降低炼厂进料（供需双降）来兑现。到3月底，消息人士表示，俄罗斯石油产量在3月的前三周下降了约30万桶/日，不及莫斯科宣布的减产50万桶/日的幅度。

尽管俄罗斯拒绝执行“出口限价”，但由于潜在的制裁风险，俄油销售收入出现持续下滑。对俄罗斯而言“保量”似乎比“保价”更有意义。

图表1：俄罗斯原油产量

资料来源：彭博，银河期货

图表2：俄罗斯炼厂开工

资料来源：彭博，银河期货

图表3：俄罗斯原油海运出口分地区

资料来源：彭博，银河期货

图表4：俄罗斯石油出口收入

资料来源：彭博，银河期货

页岩油增速放缓，SPR继续影响市场。自2021年以来，页岩油企业在能源政策转型、高成本（原材料和人工）等现实压力下，将创纪录的现金流用于股东分红而非进一步扩张。当前页岩油年均产量增速已经显著放缓。EIA预计到2023年底，美国原油产量达到1260万桶/日，同比22年底增加约50万桶/日。23年初，美国原油产量最高已经达到1230万桶/日，全年范围内产量增长空间相对有限。今年美国对于供应端最大的影响反而不在于页岩油而在于SPR的收储和抛储。美国在22年释放超过2亿桶SPR后，曾表示将在WTI67-72美金区间时开始收储，但当银行危机爆发导致油价大跌后，美国政府的首席顾问表示仍将观望而不急于在70美金/桶附近收储。而另一方面，美国在4、5月还将执行早在2015年制定的2600万桶抛储计划，将给商业库存带来阶段性近30万桶/日的累库压力。

图表5：美国原油产量增长预期

资料来源：彭博，银河期货

图表6：美国原油战略库存

资料来源：彭博，银河期货

OPEC坚持减产协议，关注减产联盟的稳定性。22年10月份OPEC作出减产200万桶/日的决定后，实际产量逐月回升，因前期未达产的国家（尼日利亚、安哥拉等非洲国家）产量恢复。22年底以来油价下跌行情中，OPEC一再重申当前的产量政策，并大概率坚持至年底。此外，伊朗产量回归尚无定数，OPEC产量在23年缺乏增长。2023年OPEC和中东主要产油国的财政平衡油价在50-70美金/桶区间。当油价70美金/桶以上运行时，OPEC主动减产对于推涨价格的边际作用有限，反而会面临市场份额的下滑。当Brent价格跌破70美金时，OPEC可能减产挺价，但在注价格下行过程中，减产联盟的稳定性同样值得考验，前期阿联酋多次闹出“增产”或“退出OPEC”的乌龙，一旦减产联盟瓦解，则油价在供应端的托底能力将彻底失效。

图表7：OPEC10国原油产量与配额

资料来源：彭博，银河期货

图表8：OPEC+部分产油国财政平衡油价

资料来源：彭博，银河期货

二、需求展望

中国需求复苏成为主要驱动。22年在疫情冲击下，国内主要油品消费较2019年下降近100万桶/日，汽油和航煤受到的影响尤为明显。去年2季度开始，国内汽油消费较疫情前下滑了接近50万桶/日，航煤消费接近腰斩，下降了近30万桶/日。从炼厂进料环节来看，22年2、3季度国内原油加工量较疫情前下降超过100万桶/日，这使得23年全年原油消费同比存在较大增长空间。

图表9：中国主要油品消费量：千桶/日

资料来源：IEA，银河期货

图表10：中国炼厂进料量：千桶/日

资料来源：IEA，银河期货

欧美衰退预期难证伪，OECD消费难有增量。2022年，海外油品消费受到疫情的影响已经基本结束。美国汽油消费前高后底，上半年淡季消费表现平平无奇，下半年明显“旺季不旺”，原因在于旺季前汽油零售价格已经上涨至历史高位5美金/加仑以上，终端消费意愿转弱，高通胀对民用消费的负反馈作用显现。年底美国柴油消费迅速走弱，23年1季度美国柴油消费在旺季表现明显偏弱，大幅低于五年区间下沿。柴油消费不及预期的原因在于，它代表的是工业生产、物流和取暖等领域的能源需求。22年底欧美国家PMI同比大幅下行，预示着工业活动逐渐放缓，PMI对于柴油消费的领先性大约为6-8个月，这意味着23年初柴油的工业需求将同比显著走弱。此外，22年冬季欧美国家经历了少见的暖冬天气，天然气、柴油等取暖需求大幅走弱，且随着天然气价格的暴跌，“油气替代”的逻辑证伪，柴油的替代需求同步走弱。

2023年美联储、欧央行加息周期下，银行系统风险已经暴露，利率机构在“控通胀”和“防风险”的两难道路中抉择，海外衰退预期难以证伪。以柴油为代表的的工业消费当下正在反映衰退的进程，中长期随着国际航班的放开，海外航煤消费仍有增长空间。综合来看，IEA预计2023年OECD国家油品消费同比基本持平。

图表11：美国汽油消费季节性MA4

资料来源：彭博，EIA，银河期货

图表12：美国柴油消费季节性MA4

资料来源：彭博，EIA，银河期货

图表13：美国航煤消费季节性MA4

资料来源：彭博，EIA，银河期货

图表14：OECD油品消费预期

资料来源：彭博，IEA，银河期货

三、炼油市场

能源品种主导消费复苏。从2020年以来，尽管疫情对成品油消费造成了巨大的冲击，且LPG、石脑油等化工组分的需求逐年上升，但原油下游产品汽油、航煤、柴油和燃料油的消费占比仍超过60%，能源属性依旧主导原油的主要消费方向。2020年在疫情冲击下，成品油受到影响最为明显，汽油、柴油和航煤消费损失超过800万桶/日，之后在复苏周期中，成品油消费回升的弹性也最强。IEA预计2023年全球石油消费预计超过2019年的10060万桶/日达到10200万桶/日，而成品油消费较疫情前仍有近100万桶/日的差距，主要增长点在于轻质化工原料的LPG和乙烷、石脑油以及燃料油。考虑到下游产品的消费占比，当前对于传统炼厂而言，成品油依然是最主要的利润来源。

图表15：全球油品消费分布：千桶/天

资料来源：彭博，OPEC，银河期货

图表16：全球油品消费同比2019：千桶/天

资料来源：彭博，OPEC，银河期货

全球炼能东升西降，产业结构改变。2020-2021年，在疫情冲击下，全球炼能退出超过300万桶/日，主要集中在北美和欧洲，以及部分中国地炼产能。2022-2023年，全球新增炼厂预计超过200万桶/日，包括中国的广东石化、盛虹炼化（总计72万桶/日）、科威特的Al Zour（61.5万桶/日）、伊拉克的Karbala（14万桶/日）、尼日利亚的Dangote（65万桶/日）等。大炼化主要以化工和清洁油品生产为主，大量中间馏分和重质馏分重新进入加氢、裂化等装置以多产石脑进而多产化工，加剧了炼油产品结构的不均衡。

图表17：EIA月度产量预测：千桶/日

资料来源：彭博，IEA，银河期货

图表18：全球新增炼能统计：百万桶/日

资料来源：彭博，IEA，银河期货

2022年由于炼厂产能青黄不接、俄罗斯石油产品被制裁以及中国成品油出口迟迟未能放开，使得成品油全年低库存运行。油价冲高过程中一方面是俄乌战争带来的风险溢价，另一方面是成品油超强裂解带来的前所未有的高利润。2023年初，汽油淡季累库有限，再度进入去库通道，且库存位置低于去年同期，2季度炼厂检修季中大概率继续去库，旺季仍有炒作空间。2022年底至23年初，柴油在冬季超预期累库，当前库存水平已经超过去年同期并接近五年均值，库存对价格的弹性将显著走弱。

图表19：全球炼厂进料：千桶/日