来源：债券杂志

2023年是中国国债期货重启后稳定运行的第十个年头。十年来，国债期货市场发展取得长足进步，投资者结构逐步完善，市场运行质量不断提升，服务债券市场和经济社会发展功能日益显著。国债期货市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，将继续积极探索资本市场一般规律与中国特色相结合的发展之路，进一步发挥国债期货的价格发现、风险管理和资源配置功能，为推进中国式现代化积极贡献力量。

国债期货　多层次资本市场　价格发现　服务实体经济

2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是中国国债期货重启后稳定运行的第十个年头。这十年，在证监会的领导下，在财政部、人民银行、银保监会等部委的大力支持下，国债期货市场发展取得长足进步，投资者结构逐步完善，市场运行质量不断提升，服务债券市场和经济社会发展功能日益显著。国债期货市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，将认真贯彻落实党的二十大精神和党中央决策部署，始终坚守服务国债发行交易、服务国家经济社会发展、服务财政政策实施的初心，积极探索资本市场一般规律与中国特色相结合的发展之路，进一步发挥国债期货的价格发现、风险管理和资源配置功能，为推进中国式现代化积极贡献力量。

国债期货市场十年的发展成果

党的十八大以来，我国金融改革发展取得重大成就，金融产品日益丰富，服务实体经济质效显著提升。为落实党中央、国务院关于防范化解金融风险的决策部署，2013年，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）上市国债期货，为市场提供了重要的利率风险管理工具。国债期货市场的建设完善，既充分汲取了境外成熟市场的发展经验，又立足于我国债券市场发展实际，走出了一条遵循资本市场一般规律又具有中国特色的金融发展之路。十年来，在市场各方的支持下，国债期货市场运行质量明显提升，市场生态持续优化。

（一）国债期货产品不断丰富，产品体系日趋完善

中金所积极落实党中央、国务院关于推进利率市场化改革、提高直接融资比重的决策部署，于2013年9月6日上市5年期国债期货，填补了我国场内利率衍生品的空白，对于推进我国多层次资本市场建设、完善债券市场风险管理、促进市场化利率传导机制建设等具有重要意义。2015年和2018年，中金所相继上市10年期和2年期国债期货，形成覆盖短、中、长期限的产品体系，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

（二）市场运行平稳有序，期现货价格联动紧密

上市十年来1，国债期货价格跟随国债现货市场波动，期现货价格联动紧密，2年期、5年期、10年期国债期货主力合约2结算价经转换因子转化后，与理论上最便宜可交割券（CTD）净价的相关性分别为99.00%、98.96%和99.44%，国债期现货价格走势高度一致。2年期、5年期、10年期国债期货主力合约日均基差3分别为0.10元、0.39元、0.38元，基差总体在合理范围内运行。交割平稳顺畅，整体呈现交割率低、期现价格收敛等良好特征。

（三）成交持仓稳步提升，成交持仓比维持在合理水平

十年来，随着各类投资者的有序参与，国债期货成交持仓规模逐年稳步增长。2013年，国债期货日均成交 0.43万手，日均持仓 0.37万手；2022年，国债期货日均成交 16.04万手，日均持仓 35.52万手。两指标年均增长率分别为 49%、66%。国债期货成交持仓比维持在 0.4倍左右，与成熟发达市场相似，保持在合理水平。

（四）投资者类型不断丰富，市场结构持续优化

十年来，证券公司、公募基金、私募基金、商业银行、保险机构、养老金、企业年金等各类机构投资者逐步参与国债期货市场，市场机构化、专业化特征明显。2020年以来，中长期资金参与国债期货市场的步伐明显加快。五大国有商业银行已成为中金所交易结算会员，外资银行渣打银行作为第二批试点银行也已参与国债期货交易；首批、第二批保险机构有序参与国债期货交易；基本养老保险基金、年金基金等均已参与国债期货市场。2022年，国债期货的机构成交占比、机构持仓占比分别为75.47%、91.39%，较2013年分别增长60.82个百分点、52.75个百分点，国债期货已成为境内机构化程度最高的期货品种之一。

（五）制度设计持续优化，市场运行效能显著提升

十年来，中金所落实“放管服”改革要求，先后降低各合约保证金水平，引入单向大边保证金制度、跨品种单向大边保证金制度，将国债作为保证金拓展至金融期货全部品种，有效降低了投资者参与成本。中金所于2017年成功引入国债期货券款对付（DVP）交割机制，2019年启动期转现交易业务和做市交易业务，显著提升了服务国债现货市场风险管理的水平。

（六）市场培育持续深化，服务广度深度不断拓展

为推动国债期货市场健康发展，中金所在有关各方的支持下，大力开展市场培育工作，营造良好的市场发展生态。与会员单位、行业协会、金融基础设施等紧密合作，组织开展系列培训活动。近年来，对外培训超过3000场次，培训对象超过30万人，不断夯实国债期货发展的投资者基础。拓展机构投资者的培育深度，通过国债期货年会、投资者座谈会、案例分享等多种方式，搭建机构投资者交流平台，进一步推动机构投资者提升金融期货应用实效，更好服务债券市场和经济社会发展。

国债期货功能不断凸现

回顾十年发展，国债期货市场功能逐步发挥，服务实体经济初见成效，为支持和促进债券市场高质量发展发挥了积极作用。

（一）促进国债、地方债发行，助力财政政策提质增效

国债的顺利发行可以满足财政筹措资金需要，以此改善公共设施、支持经济建设、保障民生支出，有效支持和稳定经济社会发展。国债发行从招标到上市交易，一般需要3个交易日。随着利率市场化的推进，国债承销团成员在承销期间面临较大的利率波动风险。国债期货的投资、风险管理等功能的发挥提升了市场成员认购和持有国债的意愿，引导资源有效配置国债，提高参与国债投资积极性，促进国债顺利发行。

地方债一级市场发行定价一般以同期限国债收益率为锚，与国债价格有较强的相关性。同时，地方债发行期限较长，对利率波动更为敏感。承销商应用国债期货有效管理地方债利率风险、增强承接能力、支持地方债发行，从而持续形成投资拉动力，支持地方基础设施建设，创造就业机会，助推区域经济发展。

（二）提高国债二级市场流动性，健全国债收益率曲线

自国债期货上市以来，国债二级市场的流动性得到有效提升。在期现套利、基差交易、实物交割等需求的带动下，可交割国债的活跃度大幅提升，CTD持续成为国债现券市场交易最为活跃的券种，有效盘活存量债券。在10年期国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均39.36亿元上升到57.92亿元，增幅达47.13%。此外，在债券市场波动期间，市场流动性急剧下降，债券做市商面临较大考验。国债期货作为做市商对冲存货风险的有力工具，提振了做市商的做市意愿，为稳定市场及时注入流动性。围绕不同期限国债期货开展的交易显著提升了国债现券市场流动性，有助于夯实编制国债收益率曲线的市场基础，进一步提升国债收益率曲线所反映市场供求关系的准确性和有效性。

（三）服务债券市场高水平对外开放，助力构建新发展格局

受益于我国经济的高质量发展和对外开放水平的不断提升，我国债券市场对外资的吸引力显著增强。在债券市场对外开放业务中，做市商承担提供优质报价职能，是连接境内外市场的桥梁，其经常收到境外客户对流动性较差债券的询价，面临债券流动性低、报价难度大等问题。在实践中，做市商积极运用国债期货管理做市风险敞口，开展多种做市策略，有效提升报价积极性和报价质量，增强债券市场的流动性，更好服务我国债券市场对外开放，助力构建新发展格局。

（四）助力实体企业融资，更好服务实体经济

金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职。在实体企业融资需求强烈、市场波动加剧造成融资成本上升的背景下，国债期货被金融机构积极运用到信用债投融资业务中，助力企业降低融资成本，促进信用债顺利发行，进而提高我国资本市场的直接融资比重，服务多层次资本市场建设。一方面，证券公司利用国债期货管理信用债利率风险，提高认购信用债的积极性，积极支持公司债券发行，有力支持了实体经济融资；另一方面，证券公司设计出挂钩国债期货的场外利率期权产品，为实体企业提供锁定融资利率的避险服务方案，同时利用国债期货对冲利率风险，构建了企业—证券公司—国债期货市场的风险转移路径。

（五）服务中长期资金转型发展，助力实现共同富裕

中长期资金作为资本市场的“稳定器”和“压舱石”，是直达实体经济的重要资金来源，是推动资本市场高质量发展的中坚力量。国债期货可以丰富中长期资金的投资交易策略，促进金融产品创新，优化资产配置。运用国债期货不仅可以通过套期保值或套利交易提升投资收益、优化组合的风险收益特征，还可以进行现货替代、辅助进行流动性管理和仓位管理等，有助于实现组合的有效管理。国债期货有效服务中长期资金转型发展，将壮大资本市场中长期资金力量，促进居民财富保值增值，助力共同富裕。

（六）助力防范化解金融风险，维护宏观金融市场稳定

国债期货具有套期保值功能，能够有效对冲现货市场价格波动风险。国债期货采用集中竞价交易，具有报价连续、市场流动性好等特点，在历次债券市场大幅调整时，国债期货市场持仓量都显著增长，充分发挥了“避风港”作用，分流了债券市场的抛压，增强了债券市场的弹性和韧性，有助于防范化解金融风险，对宏观金融稳定起到了积极作用。2022年11月中旬，债券市场出现大幅波动，10年期国债收益率累计上行13BP至2.83%，持债机构积极利用国债期货进行套期保值，避险需求带动国债期货成交持仓屡创新高。在市场波动期间，国债期货日均成交41.77万手，较前一个月增长144.56%；日均持仓44.12万手，较前一个月增长9.43%。

国债期货的高质量发展之路

十年奋进路，阔步新征程。站在新的历史起点上，中金所将深入贯彻落实党的二十大精神，秉持服务实体经济的初心和使命，在证监会的领导和相关部委的支持下，总结国债期货市场发展的内在逻辑和一般规律，进一步提升对“中国特色”理解的深度、把握的精度、落实的准度，加快推进国债期货高质量发展，更好服务债券现货市场发展与宏观经济调控。

一是沟通各方形成合力，共促国债期货市场发展。国债期货市场十年的改革、发展与稳定充分证明，它离不开方方面面的支持，尤其是财政部、人民银行、银保监会等相关部委的大力支持。国债期货跨部委协调机制在促进国债期货市场平稳运行等方面发挥了至关重要的作用。未来需在证监会的领导下，持续加强与相关部委、地方政府、金融基础设施和各类参与者的沟通协作，努力形成工作合力，抓住国债期货市场难得的发展机遇，共同促进国债期货市场高质量发展。

二是持续丰富利率类产品供给，提升服务实体经济能力。经过十年发展，国债期货市场初步形成了覆盖短、中、长多个期限的产品体系。但与我国债券现货市场相比，在产品体系丰富度方面有待提升。未来，需加快推出超长期限国债期货，助力提升超长期限现券品种的流动性和定价效率，改善超长期国债市场的投资环境。同时，推进国债期权产品研发，形成场内利率风险管理体系的“双支柱”，助推机构客户业务创新发展，为监管提供参考和预警指标。

三是大力推动银保、养老金等中长期资金入市，提升机构客户参与度。商业银行、保险机构、养老金等中长期资金是国债现货市场的重要参与主体，但其参与国债期货市场的深度还需逐步深化。需持续推动更多银保机构入市，推进已获批银保机构深入参与国债期货业务，推动养老金、企业年金等各类中长期资金深度参与国债期货市场，提升证券公司、公募基金和私募基金的参与广度、深度和质量，在多方面持续发力，促进国债期货功能的发挥。

四是推动国债期货特定品种对外开放，促进债券期现货市场协同发展。近年来，境外机构投资者持有人民币债券规模有序提升。境外机构在境外市场普遍使用国债期货进行风险管理和资产配置——一端配置债券现货，另一端持有国债期货等衍生品进行利率风险管理。国债期货特定品种的对外开放将为境外机构提供低成本、高效率的利率风险管理工具，有效满足境外机构参与需求，服务我国债券市场高质量开放，进而提升我国债券市场的影响力和竞争力。

五是统筹发展与安全，构筑国债期货高质量发展的坚实根基。中金所将始终坚持稳中求进的工作总基调，将维护市场平稳运行作为工作重中之重。未来将持续加强风险研判，强化市场监管，促进市场平稳健康发展；培育良好投资文化，持续优化市场生态，更好发挥国债期货功能，促进“治理、生态、文化”三位一体的资本市场软实力不断提升。

注：

1．上市十年数据统计区间为2013年9月6日至2023年2月7日，下同。

2．主力合约指持仓量最大的合约，通常是市场上流动性最高的合约。

3．国债期货基差是指国债现货价格与国债期货价格之间的差异，国债期货基差=现货价格-期货价格×转换因子。

◇ 本文原载《债券》2023年4月刊

◇ 作者：中国金融期货交易所副总经理　刘绍统

◇ 编辑：刘颖　涂晓枫