來源：債券雜誌

2023年是中國國債期貨重啓後穩定運行的第十個年頭。十年來，國債期貨市場發展取得長足進步，投資者結構逐步完善，市場運行質量不斷提升，服務債券市場和經濟社會發展功能日益顯著。國債期貨市場作爲多層次資本市場體系的重要組成部分，將繼續積極探索資本市場一般規律與中國特色相結合的發展之路，進一步發揮國債期貨的價格發現、風險管理和資源配置功能，爲推進中國式現代化積極貢獻力量。

國債期貨　多層次資本市場　價格發現　服務實體經濟

2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，也是中國國債期貨重啓後穩定運行的第十個年頭。這十年，在證監會的領導下，在財政部、人民銀行、銀保監會等部委的大力支持下，國債期貨市場發展取得長足進步，投資者結構逐步完善，市場運行質量不斷提升，服務債券市場和經濟社會發展功能日益顯著。國債期貨市場作爲多層次資本市場體系的重要組成部分，將認真貫徹落實黨的二十大精神和黨中央決策部署，始終堅守服務國債發行交易、服務國家經濟社會發展、服務財政政策實施的初心，積極探索資本市場一般規律與中國特色相結合的發展之路，進一步發揮國債期貨的價格發現、風險管理和資源配置功能，爲推進中國式現代化積極貢獻力量。

國債期貨市場十年的發展成果

黨的十八大以來，我國金融改革發展取得重大成就，金融產品日益豐富，服務實體經濟質效顯著提升。爲落實黨中央、國務院關於防範化解金融風險的決策部署，2013年，中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市國債期貨，爲市場提供了重要的利率風險管理工具。國債期貨市場的建設完善，既充分汲取了境外成熟市場的發展經驗，又立足於我國債券市場發展實際，走出了一條遵循資本市場一般規律又具有中國特色的金融發展之路。十年來，在市場各方的支持下，國債期貨市場運行質量明顯提升，市場生態持續優化。

（一）國債期貨產品不斷豐富，產品體系日趨完善

中金所積極落實黨中央、國務院關於推進利率市場化改革、提高直接融資比重的決策部署，於2013年9月6日上市5年期國債期貨，填補了我國場內利率衍生品的空白，對於推進我國多層次資本市場建設、完善債券市場風險管理、促進市場化利率傳導機制建設等具有重要意義。2015年和2018年，中金所相繼上市10年期和2年期國債期貨，形成覆蓋短、中、長期限的產品體系，進一步健全反映市場供求關係的國債收益率曲線。

（二）市場運行平穩有序，期現貨價格聯動緊密

上市十年來1，國債期貨價格跟隨國債現貨市場波動，期現貨價格聯動緊密，2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約2結算價經轉換因子轉化後，與理論上最便宜可交割券（CTD）淨價的相關性分別爲99.00%、98.96%和99.44%，國債期現貨價格走勢高度一致。2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約日均基差3分別爲0.10元、0.39元、0.38元，基差總體在合理範圍內運行。交割平穩順暢，整體呈現交割率低、期現價格收斂等良好特徵。

（三）成交持倉穩步提升，成交持倉比維持在合理水平

十年來，隨着各類投資者的有序參與，國債期貨成交持倉規模逐年穩步增長。2013年，國債期貨日均成交 0.43萬手，日均持倉 0.37萬手；2022年，國債期貨日均成交 16.04萬手，日均持倉 35.52萬手。兩指標年均增長率分別爲 49%、66%。國債期貨成交持倉比維持在 0.4倍左右，與成熟發達市場相似，保持在合理水平。

（四）投資者類型不斷豐富，市場結構持續優化

十年來，證券公司、公募基金、私募基金、商業銀行、保險機構、養老金、企業年金等各類機構投資者逐步參與國債期貨市場，市場機構化、專業化特徵明顯。2020年以來，中長期資金參與國債期貨市場的步伐明顯加快。五大國有商業銀行已成爲中金所交易結算會員，外資銀行渣打銀行作爲第二批試點銀行也已參與國債期貨交易；首批、第二批保險機構有序參與國債期貨交易；基本養老保險基金、年金基金等均已參與國債期貨市場。2022年，國債期貨的機構成交佔比、機構持倉佔比分別爲75.47%、91.39%，較2013年分別增長60.82個百分點、52.75個百分點，國債期貨已成爲境內機構化程度最高的期貨品種之一。

（五）制度設計持續優化，市場運行效能顯著提升

十年來，中金所落實“放管服”改革要求，先後降低各合約保證金水平，引入單向大邊保證金制度、跨品種單向大邊保證金制度，將國債作爲保證金拓展至金融期貨全部品種，有效降低了投資者參與成本。中金所於2017年成功引入國債期貨券款對付（DVP）交割機制，2019年啓動期轉現交易業務和做市交易業務，顯著提升了服務國債現貨市場風險管理的水平。

（六）市場培育持續深化，服務廣度深度不斷拓展

爲推動國債期貨市場健康發展，中金所在有關各方的支持下，大力開展市場培育工作，營造良好的市場發展生態。與會員單位、行業協會、金融基礎設施等緊密合作，組織開展系列培訓活動。近年來，對外培訓超過3000場次，培訓對象超過30萬人，不斷夯實國債期貨發展的投資者基礎。拓展機構投資者的培育深度，通過國債期貨年會、投資者座談會、案例分享等多種方式，搭建機構投資者交流平臺，進一步推動機構投資者提升金融期貨應用實效，更好服務債券市場和經濟社會發展。

國債期貨功能不斷凸現

回顧十年發展，國債期貨市場功能逐步發揮，服務實體經濟初見成效，爲支持和促進債券市場高質量發展發揮了積極作用。

（一）促進國債、地方債發行，助力財政政策提質增效

國債的順利發行可以滿足財政籌措資金需要，以此改善公共設施、支持經濟建設、保障民生支出，有效支持和穩定經濟社會發展。國債發行從招標到上市交易，一般需要3個交易日。隨着利率市場化的推進，國債承銷團成員在承銷期間面臨較大的利率波動風險。國債期貨的投資、風險管理等功能的發揮提升了市場成員認購和持有國債的意願，引導資源有效配置國債，提高參與國債投資積極性，促進國債順利發行。

地方債一級市場發行定價一般以同期限國債收益率爲錨，與國債價格有較強的相關性。同時，地方債發行期限較長，對利率波動更爲敏感。承銷商應用國債期貨有效管理地方債利率風險、增強承接能力、支持地方債發行，從而持續形成投資拉動力，支持地方基礎設施建設，創造就業機會，助推區域經濟發展。

（二）提高國債二級市場流動性，健全國債收益率曲線

自國債期貨上市以來，國債二級市場的流動性得到有效提升。在期現套利、基差交易、實物交割等需求的帶動下，可交割國債的活躍度大幅提升，CTD持續成爲國債現券市場交易最爲活躍的券種，有效盤活存量債券。在10年期國債期貨上市前後30日，可交割國債在銀行間市場的交易金額由日均39.36億元上升到57.92億元，增幅達47.13%。此外，在債券市場波動期間，市場流動性急劇下降，債券做市商面臨較大考驗。國債期貨作爲做市商對沖存貨風險的有力工具，提振了做市商的做市意願，爲穩定市場及時注入流動性。圍繞不同期限國債期貨開展的交易顯著提升了國債現券市場流動性，有助於夯實編制國債收益率曲線的市場基礎，進一步提升國債收益率曲線所反映市場供求關係的準確性和有效性。

（三）服務債券市場高水平對外開放，助力構建新發展格局

受益於我國經濟的高質量發展和對外開放水平的不斷提升，我國債券市場對外資的吸引力顯著增強。在債券市場對外開放業務中，做市商承擔提供優質報價職能，是連接境內外市場的橋樑，其經常收到境外客戶對流動性較差債券的詢價，面臨債券流動性低、報價難度大等問題。在實踐中，做市商積極運用國債期貨管理做市風險敞口，開展多種做市策略，有效提升報價積極性和報價質量，增強債券市場的流動性，更好服務我國債券市場對外開放，助力構建新發展格局。

（四）助力實體企業融資，更好服務實體經濟

金融是實體經濟的血脈，爲實體經濟服務是金融的天職。在實體企業融資需求強烈、市場波動加劇造成融資成本上升的背景下，國債期貨被金融機構積極運用到信用債投融資業務中，助力企業降低融資成本，促進信用債順利發行，進而提高我國資本市場的直接融資比重，服務多層次資本市場建設。一方面，證券公司利用國債期貨管理信用債利率風險，提高認購信用債的積極性，積極支持公司債券發行，有力支持了實體經濟融資；另一方面，證券公司設計出掛鉤國債期貨的場外利率期權產品，爲實體企業提供鎖定融資利率的避險服務方案，同時利用國債期貨對沖利率風險，構建了企業—證券公司—國債期貨市場的風險轉移路徑。

（五）服務中長期資金轉型發展，助力實現共同富裕

中長期資金作爲資本市場的“穩定器”和“壓艙石”，是直達實體經濟的重要資金來源，是推動資本市場高質量發展的中堅力量。國債期貨可以豐富中長期資金的投資交易策略，促進金融產品創新，優化資產配置。運用國債期貨不僅可以通過套期保值或套利交易提升投資收益、優化組合的風險收益特徵，還可以進行現貨替代、輔助進行流動性管理和倉位管理等，有助於實現組合的有效管理。國債期貨有效服務中長期資金轉型發展，將壯大資本市場中長期資金力量，促進居民財富保值增值，助力共同富裕。

（六）助力防範化解金融風險，維護宏觀金融市場穩定

國債期貨具有套期保值功能，能夠有效對沖現貨市場價格波動風險。國債期貨採用集中競價交易，具有報價連續、市場流動性好等特點，在歷次債券市場大幅調整時，國債期貨市場持倉量都顯著增長，充分發揮了“避風港”作用，分流了債券市場的拋壓，增強了債券市場的彈性和韌性，有助於防範化解金融風險，對宏觀金融穩定起到了積極作用。2022年11月中旬，債券市場出現大幅波動，10年期國債收益率累計上行13BP至2.83%，持債機構積極利用國債期貨進行套期保值，避險需求帶動國債期貨成交持倉屢創新高。在市場波動期間，國債期貨日均成交41.77萬手，較前一個月增長144.56%；日均持倉44.12萬手，較前一個月增長9.43%。

國債期貨的高質量發展之路

十年奮進路，闊步新徵程。站在新的歷史起點上，中金所將深入貫徹落實黨的二十大精神，秉持服務實體經濟的初心和使命，在證監會的領導和相關部委的支持下，總結國債期貨市場發展的內在邏輯和一般規律，進一步提升對“中國特色”理解的深度、把握的精度、落實的準度，加快推進國債期貨高質量發展，更好服務債券現貨市場發展與宏觀經濟調控。

一是溝通各方形成合力，共促國債期貨市場發展。國債期貨市場十年的改革、發展與穩定充分證明，它離不開方方面面的支持，尤其是財政部、人民銀行、銀保監會等相關部委的大力支持。國債期貨跨部委協調機制在促進國債期貨市場平穩運行等方面發揮了至關重要的作用。未來需在證監會的領導下，持續加強與相關部委、地方政府、金融基礎設施和各類參與者的溝通協作，努力形成工作合力，抓住國債期貨市場難得的發展機遇，共同促進國債期貨市場高質量發展。

二是持續豐富利率類產品供給，提升服務實體經濟能力。經過十年發展，國債期貨市場初步形成了覆蓋短、中、長多個期限的產品體系。但與我國債券現貨市場相比，在產品體系豐富度方面有待提升。未來，需加快推出超長期限國債期貨，助力提升超長期限現券品種的流動性和定價效率，改善超長期國債市場的投資環境。同時，推進國債期權產品研發，形成場內利率風險管理體系的“雙支柱”，助推機構客戶業務創新發展，爲監管提供參考和預警指標。

三是大力推動銀保、養老金等中長期資金入市，提升機構客戶參與度。商業銀行、保險機構、養老金等中長期資金是國債現貨市場的重要參與主體，但其參與國債期貨市場的深度還需逐步深化。需持續推動更多銀保機構入市，推進已獲批銀保機構深入參與國債期貨業務，推動養老金、企業年金等各類中長期資金深度參與國債期貨市場，提升證券公司、公募基金和私募基金的參與廣度、深度和質量，在多方面持續發力，促進國債期貨功能的發揮。

四是推動國債期貨特定品種對外開放，促進債券期現貨市場協同發展。近年來，境外機構投資者持有人民幣債券規模有序提升。境外機構在境外市場普遍使用國債期貨進行風險管理和資產配置——一端配置債券現貨，另一端持有國債期貨等衍生品進行利率風險管理。國債期貨特定品種的對外開放將爲境外機構提供低成本、高效率的利率風險管理工具，有效滿足境外機構參與需求，服務我國債券市場高質量開放，進而提升我國債券市場的影響力和競爭力。

五是統籌發展與安全，構築國債期貨高質量發展的堅實根基。中金所將始終堅持穩中求進的工作總基調，將維護市場平穩運行作爲工作重中之重。未來將持續加強風險研判，強化市場監管，促進市場平穩健康發展；培育良好投資文化，持續優化市場生態，更好發揮國債期貨功能，促進“治理、生態、文化”三位一體的資本市場軟實力不斷提升。

注：

1．上市十年數據統計區間爲2013年9月6日至2023年2月7日，下同。

2．主力合約指持倉量最大的合約，通常是市場上流動性最高的合約。

3．國債期貨基差是指國債現貨價格與國債期貨價格之間的差異，國債期貨基差=現貨價格-期貨價格×轉換因子。

◇ 本文原載《債券》2023年4月刊

◇ 作者：中國金融期貨交易所副總經理　劉紹統

◇ 編輯：劉穎　塗曉楓