一邊是不斷擴大的貿易順差，一邊則是加速復甦的GDP數據，但人民幣匯率似乎不爲所動，反而從一季度的6.7附近一路貶值至6.92左右，再度來到了7門前。

5月9日公佈的數據顯示，中國以美元計4月出口同比增長8.5%，增速高於預期，但較上月的兩位數高增長回落；進口降幅擴大至7.9%。實現貿易順差902.1億美元，擴大82.3%。此前，中國首季GDP增長4.5%，大超預期，且各界預計二季度增速有望超出7%。

“最近人民幣疲軟，部分因爲出口商一直不願出售美元，這導致了自2019年6月以來最大的外匯結算淨赤字，年初至今外匯存款也持續增加。美元存款利率自全球金融危機以來首次達到了5%。”巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙在發給記者的郵件中提及。但她認爲，復甦的中國經濟和疲軟的美元應該會限制人民幣貶值空間，甚至助力人民幣在未來轉強。機構預計第二季度結束時美元/人民幣匯率爲6.9，然後在2023年底回落至6.7。

人民幣暫時與經濟數據脫節

在岸人民幣對美元在北京時間5月9日16：30官方收報6.9275，較上一交易日官方收盤價跌109點。截至同日北京時間18：45，美元/離岸人民幣報6.9253。

在GDP大幅反彈的背景下，近期人民幣卻意外走貶，再度陷入了6.9區間，數據參差不齊和地緣政治擾動或是主因。同時，出口商的行爲也造成了匯率的下行壓力。

張蒙對第一財經表示，中國出口商囤積美元應收款項的跡象明顯，而不將其兌換成人民幣。這種行爲是受到內地美元存款利率提高的影響。“出口商只兌換足夠支付必要開支（如物流和工資）的部分金額。據企業反饋，剩餘的金額被存入銀行。這一情況在外匯結算數據中得到了反映。”

“3月，銀行代表客戶進行的外匯收款達到了2980億美元，這略高於其12個月移動平均水平（2940億美元），遠高於2019年的月均水平（2230億美元）。然而，中國企業的外匯售出/收款比率降至60.5%，是過去一年中最低的水平。因此，我們認爲6.95是美元/人民幣的首個阻力水平，因爲出口商可能會在這個水平上出售其美元持倉。”

在外匯存款高增的同時，中國出現了令人矚目的貿易逆差，這似乎存在一定的相關性。

4月13日，中國公佈的出口數據大超預期。3月中國出口增速達14.8%，大幅好於市場預期的-5.1%，尤其難得的是，同期韓國出口（-13.6%）、越南出口（-13.2%）仍然保持弱勢；中國以美元計4月出口同比增長8.5%，增速高於預期；進口降幅擴大至7.9%。實現貿易順差902.1億美元，擴大82.3%。

此外，就中國進口商方面來看，3月銀行代客外匯支付達到2870億美元，這超過了其12個月移動平均水平（2830億美元），仍遠高於2019年的月均水平（2190億美元）。進口商的購匯/支付比率保持在68.2%，遠高於2021年的平均水平（63.5%）。這導致外匯市場上出現了大量的美元需求。

事實上，雖然貿易順差被認爲是推動人民幣走強的真金白銀，但關鍵在於這些出口創匯有多少被轉換爲人民幣，否則並不會對市場構成推動。數據顯示，淨外匯結算赤字對第二季度的人民幣施加壓力，赤字幅度也達到了2019年6月以來的最大值。企業的套期保值比例從2022年的月均24%，下降至3月份的21%，增加了人民幣匯率的壓力。

進一步貶值空間有限

但這種情況可能會迅速轉變。機構認爲，外匯存款在今年以來一直在增長，如果動量轉變，這些存款的下降可能會迅速使美元對人民幣匯率走低。

“實際上，我們的外匯存款敏感性分析表明，人民幣因素往往比利率差異具有更強的解釋力。美元/人民幣匯率下降1個百分點，可能會導致外匯存款在一個月內下降80億美元。我們認爲這更可能是下半年的故事，更強的經濟和更高的收益率或推動人民幣重新走強。”巴克萊認爲。

此外，機構也並不認爲在港上市的中資企業股息支付需求會對人民幣構成太大的不利影響。機構估計，今年將支付總額爲800億美元的股息，其中約70%將在7月和8月進行。企業可能會賣出離岸人民幣來購買美元或港幣以支付股息，但壓力應該是溫和的，原因在於——總體股息規模並不驚人；公司在利用外匯存款方面有其他選擇。那些存放在海外銀行的美元存款可能是首選。2021年和2022年7月至8月的總體美元存款下降分別爲200億美元和290億美元。

二季度，經濟數據的持續復甦可能也將提供情緒支撐。第一財經記者也發現，多家國際投行紛紛上調中國全年GDP增速預測至6%以上。一季度，中國服務業強勁復甦，出口和貿易順差大超預期，外加各界此前似乎低估了低基數的效應，這也解釋了這一波預測的上調。

各界認爲，在更低基數的影響下，二季度GDP增速或達7%以上。

“二季度相較一季度而言是一個‘甜蜜點’（sweetspot），原因在於去年的基數更低。由於去年疫情導致基數大幅下降，加上今年線下服務業持續強勁復甦，我們預計第二季度的GDP同比增長將進一步明顯反彈。我們維持二季度同比GDP增長預測爲7.6%，但我們認爲風險偏向上行。”野村中國首席經濟學家陸挺此前告訴記者。

不過，二季度開始，復甦質量將迎來考驗，例如，內需反彈的可持續性和幅度仍待觀察，結構性就業問題更加凸顯；地產行業逐步走出“谷底”，銷售“回暖”傳導到投資端還需等待；考慮到信貸增量的空間和節奏的問題，後續自發融資需求的改善在二季度或仍偏慢。

據記者瞭解，目前投資者對中國宏觀經濟也存在一些疑問，例如，GDP和信貸強勁增長，而PMI和CPI環比走弱。最近，假期消費推動小額消費上升，但由零售貸款支持的大筆消費看起來不算強勁，消費全面復甦仍需時間，可能要到三、四季度，這取決於更穩定的就業市場和資本市場增強財富效應，進而帶動消費者信心復甦。

關注美聯儲政策和美元走勢

匯率永遠是相對的，因而海外政策的變化也將對人民幣走勢產生關鍵影響。

美聯儲上週四（4日）凌晨宣佈將利率上調25BP至5.00%~5.25%區間。更關鍵的是，聲明中刪除了對未來加息的描述，暗示6月可能暫停加息。不過美聯儲主席鮑威爾對抗擊通脹的任務毫不鬆口，亦堅定地否定了近期降息的可能性。

隨後上週五的數據顯示，美國非農就業崗位4月份增加了25.3萬，失業率降至3.4%，顯示就業市場在銀行業動盪、利率上升和高通脹的情況下依然堅挺。這也導致美聯儲加息前景存在變數。鮑威爾此前強調，加息將是數據依賴的。

目前，美國的數據也存在一些矛盾的信息。“ISM製造業和服務業調查數據都在下降，美國消費者和小企業信心調查也顯示疲軟，這些軟數據預示着美國經濟進入衰退的預兆一致。然而，硬數據（例如就業數據）並未將這種惡化反映到同樣的程度，需要繼續觀望。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示。

未來，如何權衡抗擊通脹和維持金融穩定，也將給美聯儲提出挑戰。近期，美聯儲最新公佈的信貸調查（SLOOS）顯示，主要銀行在第一季度收緊信貸標準，而消費者和企業的貸款需求也在持續下降。隨着美聯儲持續加息以及銀行危機的蔓延，這一情況或將延續，但調查並不認爲在短時間內將發生信貸緊縮。

美元指數維持在101附近。10日晚間即將公佈的美國CPI可能會影響市場，各界預計4月整體數據將穩定在年化5%，而同期核心通脹率預計將從年化5.6%收窄至5.5%。

“截至4月28日，美元指數實際值是101.66，我們的模型評估結果是高估。未來美元指數將與歐元維持一個較爲平衡的關係。日元、英鎊、澳大利亞元的表現不能被忽視，它們的份額雖小，但積小成多，短期內的作用是有一定分量的。”某大行國際業務專家朱延樺告訴記者。

他也提及，人民幣匯率經過去年第四季度與今年第一季度創紀錄的高波動之後漸漸平復下來。“這種平復可以視作爲下一次動盪前的窗口期。橫盤近2個月，從時間層面來看還稍欠一些。需要警惕下半年，方向擇明之後波動率的再次放大。”

責任編輯：劉萬里 SF014