來源：智通財經網

五一各地旅遊火爆，頻上熱搜，但這一火爆現象並未傳到“免稅龍頭”中國中免（01880，601888.SH）的身上，其股價正持續遭遇低潮，年內港股的中免股價跌近40%，屬實慘烈。

那麼導致中免跌跌不休的原因是什麼呢？

股價下跌，邏輯生變？

在智通財經看來，導致中國中免今年以來股價持續走低的原因有兩個，一是2022年業績承壓，二是海南封關政策。

先看業績方面，受疫情的影響，2022年中國中免業績承壓。2022年公司實現營收544.33億元，同比下降20%；歸母淨利潤50.30億元，同比下降48%。2022Q4營收150.68億元，同比下降17%，環比增加29%；歸母淨利潤4.02億元，同比下降65%，環比下降42%。

2022年全國多次局部疫情反覆，其中上半年華東地區疫情散發導致主要客源地受阻，加之島內亦出現數次較大規模疫情，入島客流持續承壓，離島免稅線下門店銷售遇冷導致免稅銷售佔比出現下滑。免稅業務方面，2022年公司免稅銷售260億元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增長2pct。

爲了緩解疫情對公司業務的衝擊，中免積極開展線上完稅銷售。2022年中免的有稅業務銷售279.74億，同比增長17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。毛利率下降主要由於香化產品保質期較短，庫存壓力使得線上有稅體量增長，臨期處理及折扣力度加大導致毛利率下滑。

由於疫情的因素，年報承壓，也在情理之中，而讓市場不能接受的是2023年Q1中免增收不增利。2023年Q1公司收入207.7億，同比增加23.76%，環比增加37.83%；歸母淨利潤23.0億，同比減少10.25%；歸母淨利率11.1%，同比下降4.2pct。

除了兩份承壓的業績外，消息面上來說，據海南省3月29日舉行的“蓬勃興起正當時”首場新聞發佈會介紹，過去五年中，海南自貿港建設開局起步，全面深化改革開放實現重大突破，正逐步構建自貿港政策制度體系，全面啓動全島封關運作準備，確保今年具備封關硬件條件、明年完成封關各項準備、2025年底前全島封關運作。封關意味着國家將會把海南作爲一個單獨的監管區域，並實行“一線放開、二線管住”，一線放開意味着海南與中國大陸以外的其他國家或地區自由往來，國際船隻、貨物等可以自由進出海南，對於負面清單以外的商品免徵關稅、消費稅和增值稅，二線管住意味着海南的國際貨物進入大陸仍要受到國內的監管，如果貨物進入內地需要加徵關稅、消費稅和增值稅。

簡而言之就是海南全島內實行免稅政策，目前海南實行免稅牌照，倘若全島免稅，免稅牌照將失去意義，對中免也是巨大的負面影響。

在上述倆負面因素下，中國中免股價出現較大的下跌。那麼中國中免的投資邏輯真的變了嗎？

答案非也。

先說業績，2022年主要爲疫情因素導致公司業績承壓，而2023年一季度增收不增利或是受匯率波動的影響。由於公司的採購業務多以外幣結算，商品採購至售出需要一定的時間，美元兌人民幣在2022Q4達到高點，導致公司採購成本上升，2023Q1商品銷售業務毛利率受此影響下降。

此外，“即購即提”新提貨方式落地，優化免稅購物體驗，有望進一步促進島內免稅消費。據海口海關，“即購即提”新提貨方式落地（4月1日）實施兩週，15類商品中已有14類被旅客選擇，銷售金額達1.88億元，佔到全島同期銷售金額的8.69%（據此計算，4月前兩週海南離島免稅銷售額21.6億元）；41名旅客“擔保即提”免稅商品41件，價值318萬元。

不僅如此，今年五一長假海南接待遊客數已大幅超過疫情前水平。據海南發佈，五一假期海南省接待遊客320.4萬人次，旅遊總收入42.3億元，較2019年同期分別增長55.1%、178.8%。據中新網援引海南機場集團，五一假期期間，海南三大機場航班起降約4458架次，旅客吞吐量70萬人次，同比2019年分別增長22%、26%，大幅超過疫前同期水平。瓊州海峽累計運送過海旅客43萬人次，運輸過海車輛10.5萬輛，同比分別增長117.5%、60.1%。據觀察者網援引海口海關，五一假期海口海關監管離島免稅銷售金額8.8億元，免稅購物人數10.9萬人次，客單價8100.9元，分別較2021年五一假期降11.1%、9.9%、1.3%。

這些信息無不表明中免的業績復甦在即。

再說海南全島免稅政策，該政策的落地，對於零售商而言考驗的是採購能力、運營能力、地理位置。對中免而言，其長期積累的供應鏈能力、突出的規模效應、優越的門店地理位置均爲其未來競爭提供核心支持。

1）採購上，中國中免已建立起全球範圍內超過430個供貨商和1200多個品牌直採渠道，通過彙總訂單向品牌方集中採購，以實現精簡流程、增加對品牌供應商議價能力；供應商也更願意向公司提供折扣返利，降低公司單位採購成本。根據傑西卡的祕密app，2022年10月中免旗下擁有的全球最低價SKU數量達1738個，接近中服、海旅、海控、深免總和的3倍。

2）倉儲物流方面，中免擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系，目前已在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設立了覆蓋全國的7大海關監管物流中心，同時正在海口建設新物流中心，通過數字化倉庫管理系統進行全流程監控，充分提升物流倉儲的工作效率、降低運營成本。2021年中免的存貨週轉天數爲138天，在全球頭部旅遊零售商中處於領先水平。

3）地理位置上，中免在海南省擁有三亞海棠灣免稅店、海口美蘭機場免稅店、海口日月廣場免稅店、瓊海博鰲免稅店、海口國際免稅店五家離島免稅店，以及位於美蘭機場、萬寧、紅樹林度假酒店、南山旅遊景區的四家體驗店，充分佔據海南核心區位。

不僅如此，中免的有稅業務收入佔比在2022年已經超過50%，爲其提供巨大的流量入口。免稅有稅並舉之下，中國中免的龍頭地位進一步得到鞏固，海南全島免稅對其產生負面影響，相反，全島免稅有望吸引更多遊客，激發免稅市場活力。

那麼中免後續又有何看點呢？

後續有何看點？

從目前來看，中免的後續看點主要有以下三點：

首先是收購中出服49%股權。3月15日，中國中免發佈公告稱，公司以非公開協議方式出資人民幣12.28億元參與中出服增資，本次交易完成後，公司將持有中出服49%的股權，不將其納入公司合併報表範圍。

中出服作爲首家免稅外匯商品專營企業，擁有市內、口岸進境、口岸出境、離島、境外五大類型免稅店，其中截至目前在哈爾濱、大連、北京、青島、鄭州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重慶、昆明12個城市開有國人市內免稅店。中出服和中僑擁有我國僅有的兩塊入境市內免稅牌照，國人市內免稅店共有13家，其中中出服旗下12家，中僑免稅1家。中出服上海國人市內免稅店是目前全國最大的市內免稅店，經營面積3300㎡。除此之外，公司擁有6家機場免稅店、5家邊境店、2家港口店、2家海外店、1家離島免稅店，其中中服三亞免稅店的離島免稅市場份額1-2%，22年銷售額約8億元。根據中免招股書，2021中出服收入10億元，免稅市場份額約2%。

收購中出服對於中免而言不僅擴大自身的市場份額，同時減少海南地區以及市內店的競爭，並且中免統一採購給中出服供貨，中出服現有門店盈利狀況有望持續提升。

其次是新項目開業及次新項目爬坡。2022年10月底cdf海口國際免稅城開業運營，並於開業初成功引入了超800個品牌入駐，春節黃金週期間共接待人數超27萬人次，日均進店人數近4萬，目前還在不斷爬坡，未來預計有望引入更多奢侈品品牌提升銷售額。此外，三亞鳳凰機場二期、海棠灣一期二號地開業在即，助力中免實現銷售、利潤率、市佔率多升。

1） 海棠灣一期二號地：三亞海棠灣專注於頂尖奢侈品、高定及配套產品服務開發，擬引進建設太古裏、超級萬象城、SKP、百聯等一批高端商業綜合體，未來或將實現頂奢及高端消費產業聚集。

2） 三亞國際免稅城三期：該項目定位爲世界級文商旅度假商業綜合體，預計於2024年起分階段落成。項目位於海南省三亞市海棠區，距離機場及火車站車程均在一小時以內，交通十分便利。同時，宏畔有限公司控制人爲太古集團，該集團成功打造了知名購物中心IP“太古裏”。中免投資與太古地產合作，有望充分發揮太古地產在商業地產開發、招商以及運營方面的商業項目經驗，並通過與三亞國際免稅城一期、二期協同，實現免稅購物與高端精品消費的高質量同步發展，持續鞏固中免在海南的市場地位。

最後，線上業務佔比持續提升，帶動營收新增長。2020年起，公司利用有利的海南離島免稅政策，推出cdf會員購等線上平臺，彌補旅遊限制導致傳統業務的下跌的同時，節省空間成本和提高盈利空間。2022年公司線上有稅收入佔比超過50%，儘管有稅業務毛利率較低，但由於線上業務的增加，各種租金相應減少，廣告費支出也有所降低，銷售及推廣費用由2019年的162.79億元持續下降至2022年的40.32億元。

此外，公司還可以根據線上收集的市場數據，加強公司的商品設計和開發、採購、供應鏈管理、定價與營銷。

綜上來說，中國中免的股價大跌主要爲兩份不及預期的財報以及市場擔憂海南全島免稅所致。深扒來看，在消費復甦的背景下，中國中免業績有望走出2022年的陰霾，且由於自身過硬的實力，全島免稅不影響公司的龍頭地位。不僅如此，收購中出服49%股權、新項目爬坡以及線上銷售的持續發力，有望帶動公司業績高增。