出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

5月22日，華南房企雅居樂公告，在滙豐銀行的協調下，公司作爲借款人與多家金融機構訂立融資協議，獲授52.57億港元及4719.13萬美元兩部份組成的定期貸款融資，期限爲19個月。

在獲得此筆新增貸款後，雅居樂可以用以償還與恒生銀行和其他金融機構簽訂的融資協議中約定的貸款和未償還債務52.57億港元及4719.13萬美元。從完全相同的金額來看，這是一筆專款專用的借新還舊再融資，19個月的定期，不僅延長了雅居樂的債務久期，也緩解了短期違約風險。

流動性緊張問題已躍然紙上

對於雅居樂來說，事情同樣是在2021年下半年起變化的。

2021年，雅居樂的營收和歸母利潤分別同比下滑9%、29.2%，全口徑銷售額同比下滑16%，正式標誌雅居樂也隨着行業一起進入了深度調整期。與業績一同惡化的還有雅居樂的流動性，截止2021年底，在其838.74億元的總債務中，短期債務達到295.81億元，佔比35.27%，而同期賬面現金及等價物爲228.03，較上年同比減少近50%，資金緊張問題已開始顯現。

而隨着2022年市場需求受到疫情多點干擾的影響，雅居樂的銷售在2021年轉頭向下後，繼續大幅下滑約50%至652億元的水平。而到2022年底，雅居樂的有息負債總額仍高達594.86億元，銷售/債務之比與龍湖、保利等文件房企相比明顯偏高。且一年內到期短債合計240.27億元，短債佔比進一步提升至40.39%，而賬面現金及等價物進一步銳減至84.63億元。

雅居樂的流動性緊張問題已躍然紙上，加上由於粗放的外匯管理導致借貸的匯兌虧損高達26.76億元，以及資產的大面積減值，其離違約似乎只是一層窗戶紙的距離。而在2022年全行業也是“雷聲不斷”，而雅居樂則通過多再融資、配股、賣資產、賣股權等方式收回流動性，至今仍在極力避免違約。

雅居樂極力避免違約

隨着債務的陸續到期，2022年雅居樂債務淨償還243.88億元，包括多隻美元債、境內債和銀團貸款。但由於賬面資金減少的更快，其淨負債率較上年還有所升高至57.3%，但較2019年已大幅下降約26個百分點。

被動降槓桿總是一個痛苦的過程，這其中往往是始於銷售端去化不及預期，進而壓力傳導至財務端以及再融資及投資端，並伴隨着隨時違約的風險。雅居樂爲了極力避免違約，相較於同爲華南房企的富力、奧園等，動作相對果斷。

首先，在降負債的基礎上盡力再融資。

2022年，雅居樂也維持了一定的融資流動性，包括夾層融資、銀團貸款以及銀團貸款的展期等，整體平均融資成本爲6.03%。去年“金融16條”發佈以來，雅居樂獲得新增的銀行貸款超30億元，今年1月，雅居樂在境內成功發行中債增公司擔保的12億元中期票據，境外，3月還獲得了由中證金及券商通過CDS擔保的公募債籌資7億元。

此次定期再融資，連同3月獲得由金額分別爲23.08億港元及3693.6萬美元兩部份組成的定期貸款再融資授信，今年來雅居樂將再融資合計共超過82億港元的銀團貸款授信。

其次，頻繁配股，出售雅生活股權。

儘管股價依然“慘不忍睹”，但配資永遠是內房企融資的最重要渠道之一。2022年底第三支箭發出後，雅居樂先後兩次配股融資籌資淨額約14億港元，而在今年1月，其再度宣佈先舊後新配售2.185億股份籌4.89億港元現金。

此外，貢獻雅居樂地產開發外佔營收比超30%的多元業務雅生活服務，也成爲爲數不多具備高變現價值的資產。2022年雅居樂出售雅生活H股合計回款8.38億港元，截止年底還持有雅生活47.44%的股權。

最後，變賣自持物業及項目公司。

年報顯示，在雅居樂的投資物業中，僅一年中包括出售及轉至待售的處置物業賬面價值達到23.84億元，出手相對果斷。此外，2021年至今雅居樂處置了大量非核心資產，通過退出36個合營項目等措施，實現回籠資金超過200億元。

唯獨銷售仍不容樂觀

儘管再融資、配股、賣資產多箭齊發，雅居樂的流動性危機仍沒有解除，這其中的根本原因還是銷售端遲遲未能復甦的緣故。

2022年預售金額爲652.3億元，已然大幅下滑掣肘流動性。今年1-4月，雅居樂總合約銷售金額仍僅爲204.8億元，同比下降18.2%。而同期克而瑞數據顯示，百強房企實現銷售操盤金額5665.4億元，同比增長31.6%，同比去年保持增長且增幅較上月進一步提升。累計業績來看，1-4月百強房企實現銷售操盤金額20499.2億元，累計業績同比自一季度轉正之後，增幅也進一步提升至9.7%。

雅居樂明顯低於百強房企的平均表現，反映出其在銷售去化方面仍未找到更好的解決辦法。值得一提的是，截止到2022年底，雅居樂在全國擁有土儲約4016萬平方米，簡單估計貨值或超過6000億元，是其最核心的資產。

而雅居樂也曾表示，目前土地儲備主要分佈在長三角、大灣區及海南等戰略價值較高的區域，且土儲的平均成本僅約3255元/平米。且預計2023年公司旗下項目可售貨值約1500億元，預計銷售金額將達到650億元至700億，但就前四個月的銷售業績來看，完成業績目標仍存在較大不確定性。

此次簽署的這筆再融資協議爲雅居樂爭取到了這部分債務19個月的緩衝空間，但房企能否走出低迷的根本仍在於銷售的去化速度以及項目的利潤表現。