王勝對話洪灝：今年行情四不像，數字經濟和央企價值重估非常亮，AI大部分環節沒有業績

投資作業本 05-25 22:21

目前數字經濟、央企價值重估最火，電信漲的最多

核心觀點：

1、今年房地產股票是分化的一年，我們要更多關注有做定增的、訴求比較強烈、跟二級市場溝通比較積極的一部分公司。

2、今年的行情四不像，既沒有大盤也沒有小盤，既沒有價值也沒有成長，它是一個混合型的、野蠻生長的、存量博弈的局面，但是數字經濟還有國企估值的重估是兩個非常亮的主題。

3、這一輪的市場可能是在做一個存量博弈，過去幾年好的東西今年不行。背後數據財政、股權財政本質也是對中國經濟轉型的預期，大家在摸索一條中國經濟轉型之路，它體現在股票市場上就是極端分化的結果。

4、如果賺錢效應持續累積，同時存款利率下行積累了一定水平，大類資產配置的車輪最終還是會轉起來，但現在可能還早一點，可能還得再等一等，通過歷史測算時間，賺錢效應累計還需要三個季度，目前還是存量博弈的過程。

5、央企價值重估是分紅的成長，漲的最多的是電信股票，因爲它的分紅比例已經實現了快速提高，當然還有數字經濟在裏面。

6、香港這邊還有一個很有意思的現象，就是國企或者中字頭的公司今年股價表現非常好，A股也表現非常好，拉大了A/H股的估值溢價，拉到歷史上僅次於2007年泡沫時候的高位。

7、香港有自己獨特的一面，只看市場交易的流動性，港股80%~90%的流動性集中在頭50個股票。

近日，思睿集團首席經濟學家洪灝和申萬宏源證券研究所副總經理王勝在一場對話中，對經濟和市場進行分析和展望。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：  

地產投資分化，關注這部分公司

洪灝：經過一季度非常好的開局之後，4月份又慢下來了，尤其是房地產銷售方面，可能比大家想象的要慢。當然4月份傳統來說它是一個慢一點的季節，同時1~3月份畢竟漲了這麼多，再就是房子的銷量還是回暖的比較快。

您怎麼看房地產復甦的環境以及它的進程？畢竟如果房地產不復蘇，它整體的經濟強勢就很難保持。   

王勝：我們分成4個問題來分析地產：第一個是探討房地產銷售；第二個是探討房地產投資，而且今年又很特別，還得把竣工和新開工完全區分開，這兩個是完全不同的事；第三個就是房價；最後是房地產股票。

第一，對於房價，要區分一線城市和三四線城市，以及區分人口流入的城市和人口流入速度沒有那麼快的城市。

今年跟去年不太一樣，過去幾年歷史大的方向是一線城市不斷人口流入，但2022年數據好像不太一樣，有一些高房價的一線城市人口流動速度明顯放緩，甚至一些局部城市出現了部分戶籍人口增速負增長的情況，這和我們印象中的不太一樣，可能房價確實對人口有一定的反射性作用，但大的方向我們相信產業發展好的地方，房價長期還會上漲，當然上漲的速度可能不如以前那麼快，畢竟投資性需求有萎縮。

第二，房地產銷售，18億方的上限肯定以後再也看不到了。對於很多未來地產產業鏈上的部分公司而言，它的天花板可能就會看到，這個需要注意。

第三，房地產投資，歷史上我們研究“拿地、開工”，今年最重要的是研究“竣工”。去年開始保交付，地產投資當中很大一部分貢獻來自於此，所以它對產業鏈的拉動作用比較明顯。今年因爲竣工這一塊出現了這種情況。 

週期品中分成兩條線，一條是跟地產竣工相關的事件，另外一條可能跟全球的總需求有關係的線，這兩條可能完全不太一樣。 

這是地產這一塊的竣工、開工，包括拿地要分開，拿地肯定還是比較弱，很多地方主要還是國資央企在拿地，民營企業拿地的動能還不是特別足，所以城投各方面防風險是一個非常重要的事。

最後，房地產股票，這一塊相對來說今年是分化的一年，我們要更多關注有做定增的、訴求比較強烈、跟二級市場溝通比較積極的一部分公司。         

今年行情四不像，最大特點是存量博弈

洪灝：今年最亮麗的一個板塊就是消費，或者實體經濟裏最亮麗的一個板塊就消費，但市場裏的消費板塊好像表現得很一般，甚至像茅臺這種大家都很喜歡的大型消費藍籌股，它的表現也很一般，爲什麼？就像矮子裏頭挑狀元，你挑出來的消費好像在實體經濟挺好的，爲什麼市場反映不出消費比其他方面強呢？

王勝：今年的風格既非成長亦非價值，既非大盤亦非小盤。今年最大的一個特點是什麼？大家在存量博弈的市場上，在迴避過去幾年漲幅相對比較大、超額收益比較突出的標的，這是一種存量博弈的結果。

目前經濟增長預期沒有進入很強的復甦預期，企業盈利的增長速度還未呈現爆發式增長，吸引不來增量資金。

下注經濟增長的東西變成了消費股票，投資者覺得經濟增長預期好的時候，他會下注消費股，去年年底就這樣，當經濟增長預期不是特別樂觀，消費股就跌。

三個季度後賺錢效應累積，風格纔會變化

但是長期大家要高度關注存款利率在中國的下行，這堪比2017年打破剛兌，當它下降到一定水平的時候，量變到質變就會發生。

去年其實存款利率也在往下，但去年反應不大，M2增速還在往上，我們的存款還在增加，因爲各種風險在爆發，甚至連債券都跌了一波，導致大量資金回表，M2增速一下子就起來.

4月份金融數據出來的時候，有一個數據很明顯，居民存款又開始出表，回到理財了，開始配債了，就是它的風險偏好從極低開始向着合理或者是合理略偏下一點點開始回升，這是很值得關注的。

如果你的賺錢效應持續累積，同時存款利率下行積累了一定水平，大類資產配置的車輪最終還是會轉起來，但現在可能還早一點，可能還得再等一等。

歷史上我們也測算過這種賺錢效應累積，可能還要三個季度。但從目前的情況來看，我們覺得累積到一定程度，錢進來以後風格纔會發生變化，否則它是一個存量博弈。

目前數字經濟、央企價值重估最火，電信漲的最多

大家選了什麼東西呢？我們非常幸運的在去年年底把兩個方向都選對了，一個是央企價值重估，第二個就是數字經濟。

（數字經濟）我們研究兩年了，今年年初終於開花結果，這裏要感謝Chat GPT的出現，它徹底解決了宏觀經濟上數字經濟到底能不能創造增量價值和增量財富的問題，這個問題解決完以後，數字經濟的長邏輯即數據財政在這個基礎上就全部都解決了。

在央企價值重估這一塊，很多人都以爲這是簡單的拔估值，不是的，它的成長性是有的，只是它不是傳統意義上的EPS成長或者利潤總額成長。它的成長是什麼？是分紅的成長。

所以漲的最多的是什麼？是電信股票，因爲它的分紅比例已經實現了快速提高，當然還有數字經濟在裏面。

這一輪市場可能是在做一個存量博弈，過去幾年好的東西今年不行。背後數據財政、股權財政本質也是對中國經濟轉型的預期，大家在摸索一條中國經濟轉型之路，它體現在股票市場上就是極端分化的結果。

類似A股，港股國企價值也重估

洪灝：我可以簡單粗暴的總結盛總的發言，就是今年的行情四不像，既沒有大盤也沒有小盤，既沒有價值也沒有成長，它是一個混合型的、野蠻生長的、存量博弈的局面。但是數字經濟還有國企估值的重估，可能是兩個非常亮的主題。

香港這邊我覺得或多或少也反映了同樣的趨勢，因爲香港這邊國企估值也上得非常快，像中石油這種一輩子都不動的股票今年漲50%，但是今年的油價沒有漲，它的確調動了大家的想象力。

同時，分紅導致估值提高，因爲我沒有仔細研究，所以我沒有發言權。

但是理論上一個公司怎樣分配它每天的留存收益，究竟是通過分紅去發，還是通過行業再投資形成股價增長，然後用股價增長反饋給股東。

所以中國特色的估值體系就是把國企的分紅搞大，然後今年的利率也在下降了，回到了2022年5月份的水平。

現在可以買債券

現在做債的人可能就沒有做股票，因爲股票有基本面、現金流，它也有情緒和夢想的第三、第四維空間，所以它可能估值不太一樣。

但在和機構朋友聊的時候，他有一句話我記得很清楚，就是他說你不要嫌現在的債券收益率低，現在可以更低，中國債券市場有一個點、兩個點的收益就很不錯了。

所以按照這個說法，大家都可以買債券，現在是2.7%左右，可能會比2022年5月份看到的還要低。當然最近全球的債券收益率都在跌，尤其是美國的短端，降得非常厲害。

中字頭公司A/H股溢價指數擴大到歷史高位

香港這邊還有一個很有意思的現象，就是國企或者中字頭的公司今年股價表現非常好，A股也表現非常好。

然而，因爲A股的表現特別好導致A/H的溢價指數，就是在兩地同時上市的公司一般都是中字頭公司，但是它的估值溢價拉大了，拉到歷史上僅次於2007年泡沫時候的高位。

這個公司比如2014年的11月份，我們開了滬港通，叫兩地互聯互通，以前大家覺得議價是因爲兩地沒有打通，A股沒有套利機制，所以它的價差是可以持續的，結果一打開之後價差反而更擴大了，達到了除2007年外的史無前例的高度。

溢價存在了這麼久都沒有收斂，甚至在兩地互聯互通之後再擴大，它一定有別的原因，否則在金融的理論裏這是不可能的。

港股流動性80%-90%集中在頭50個股票

香港有自己獨特的一面，首先我們不講宏觀流動性， M1、M2，而是市場裏交易的流動性。如果看一下香港市場頭50個股票之外的股票，其實都沒有流動性。

80%~90%的流動性集中在50個股票，香港市場大概有3000個股票出頭，所以你想想其他股票在幹嘛？他們都躺平了。

所以這是香港市場一個很奇怪的結構，這些國企在香港交易的時候不太佔優勢，大家反而會買一些民企，認爲披露比較充分。

另外香港的外資不能買中字頭。所以除了獨特的市場結構，它也直接導致現在價差進一步擴大，雖然這些股票也漲了很多，但是因爲它的資金限制，它沒有辦法完全實現自己的估值。

相信AI長期邏輯，目前大部分環節沒有業績

洪灝：對於A股投資者，如何去僞存真，挑選真正AI受益的股票？

王勝：首先大方向上要相信AI在宏觀經濟意義上這次是非常重要的，AI在整個產業鏈環節上的意義是什麼？創造增量財富。

AI你要訓練它，就需要數據，整個過程的數據就變得有價值，它就有重估的可能。所以AI肯定是幫助非常大的宏觀意義上的事情。

第二，在產業上大家一定要注意，人類歷史上從來沒有出現過這麼一個從概念期、到導入期、到成長期的迭代和進化速度如此之快的技術，從產業意義上來看，這是非常驚人的，這個東西的進化速度我們絕對沒見過，所以你不能簡單套用。

但是從股票角度來看，如果你用開放市場、全球定價去看這個問題，你會發現好像中國最開心，我們的主題投資最活躍。

這裏面確實得承認被排除的算力在這個環節上確實是非常緊張的，需要大量投入，短期能看得到不少業績，大部分環節上的東西現在都是沒業績的，比如數據資源的重估，你先要放水養魚，一開始不能收錢，你得讓它應用起來，（那是）10年之後的事。

所以大部分東西其實確實得承認是沒有業績的，但是中國的股票市場有“看長做短”的特點。

只要長期10年的邏輯能說清楚，他就買了，買完以後如果這個東西最後真能兌現，當然這是少數公司，你就會發現它在調整的時候根本不跌，當然你在某一個階段看可能跌30%，但是拉長時間來看，它是一個橫盤的階段，然後橫幾年下來最後發現它在創新高。

所以任何時候在中國A股做投資，甚至在全球做投資，我們都不要輕易對新生事物下否定判斷，我們還是要先研究它，包括央企價值重估也一樣，得花點時間、精力去看，看完以後再說這東西行不行，到底怎麼樣，要深入看下去。 

AI也是這樣，我心中對這個東西是相信的，但客觀講中國A股的這批上市公司可能有不少需要經歷提煉的過程，這裏面大家一定要重視。

後頭擁有數據資源就三種，一種是政府；一種是原來所謂的平臺型公司，它看似是民營屬性，但我認爲它是一個社會公衆性公司；第三個就是國資央企，它有不少已經是社會公衆性公司。   

王勝 從業證書編號：A0230511060001

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