近期是社會各界關注中國經濟最爲密集的時刻，政治局會議對於當前形勢進行了很好的研判，但國際社會以及國內市場對於目前各類數據矛盾的現象作出了不同的解釋。很多人在這種情況下顯得很迷茫，如何應對這些新現象？我們要把握以下幾點。

三大因素

第一點，目前的復甦是在三年疫情之後的復甦，與我們傳統的週期性復甦不同。三年疫情對社會經濟的衝擊不僅僅是詛咒效應。它所產生的疤痕效應對資產負債表、對主體的心理都會帶來深刻的影響。

第二點，這一輪復甦不僅僅是疫情之後的復甦，同時也是改革開放以來最大一輪、最爲深層的一次房地產調整的復甦。長週期、經營模式再疊加政策因素所帶來的房地產調整，這種模式比傳統週期要更長、更深、路徑更復雜。

第三點，這一輪復甦是在全球外部環境超級複雜化的背景下所展開的一輪復甦。所謂複雜化是百年未有之大變局加速演變，是科技革命方興未艾，是地緣政治如火如荼。

這三種因素所帶來的影響是什麼？百年未有之大變局不是簡單的受到的衝擊和動盪，因爲加速演變的產生是中華民族加速崛起的產物。在這輪復甦裏，大量悲觀預期被打臉，因爲他們沒有看準這一輪加速演變的主導力量是什麼。卡脖子問題不是我們受打壓、落後的象徵，恰恰是國家發展到一定階段呈現出彎道超車時所帶來的產物，同時也是實現全面超越必須要經歷的一道坎。外部環境的複雜化，給內部復甦帶來的影響不是簡單的危機，而是危中有機，有大量的契機。

我們不能按照傳統的模式、按照教科書的思維定式去認識這一輪復甦的進程，要想把握住新一輪復甦的新規律，一定要把握這三方面的要點，認識到新的機制，新的現象，新的治理模式和應對方法。以下是目前讓大家覺得比較困擾的十大新現象，它的產生最根本的就是這三大核心力量所帶來的新現象。

十大現象

新現象一：三大需求持續上揚，爲何物價水平持續回落？

一季度數據顯示，需求端消費同比上漲10.6%，投資上漲5.1%，出口上漲14.8%。4月份數據顯示經濟步入超預期的復甦階段，但部分市場人士和價格參數的解答是我們目前面臨更爲嚴峻的問題。事實上，這不是蕭條，而是需求復甦速度相對較慢。需求復甦與供給復甦在時間上和速度上的錯位——需求復甦遲滯、速度相對較慢，動態中需求不足更加嚴重。

疫情實施“乙類乙管”之後，在黨中央的要求下所有經濟主體全面復工復產，直接的影響是供給恢復速度加快，但消費、投資的恢復進程還沒有達到預期。社會消費品零售總額雖然上漲了18.4%，但是銷售收入同比只達到了2019年的95%左右，消費支出模式變異，消費的修復和擴張速度未達預期。貨幣供應鏈再創新高，但是投資需求沒有跟上來，物價水平也在持續回落。出現這種矛盾現象很重要的一個原因是經濟主體的資產負債表在進行收縮性的調整，比如居民的資產負債表，大量的居民沒有按常規購買房地產，房價下降的壓力還很大。第二個重要原因是從資產負債表來看，大量的資金的確流向了企業和居民，轉換成了存款以及爲避險而採取的資產轉換，而沒有轉換成資產消費。

新現象二：貨幣供應創新高，但投資需求，特別是民間投資的增速卻持續下滑，物價水平持續回落呢？

貨幣：M2增速12.7%，新增信貸10.6萬億，同比增長11.9%。固定資產投資：5.1%，環比-0.25%，民間投資從0.9%下降到0.6%；製造業投資和基礎設施投資增速較分別從9%和10%下降到3月底的7%和8.8%。固定資產的其他類別增長了10.9%。錢到哪裏去了？新增貸款爲什麼沒有轉化爲投資？

貨幣數量論並沒有出問題，而是貨幣功能出現重大結構性調整。一季度10.6萬億的貸款沒有轉化成存款，這種現象在歐美也曾廣泛出現，特別是美國和日本。發行了大量的貨幣，物價水平卻基本不動，這種現象被稱之爲“飛利浦式扁平現象”。資金除了可以進行交易，還可以進行資產配置。過去3年美國採取“直升機撒鈔票”、財政赤字貨幣化等方式，使納斯達克道瓊指數上揚40%，房地產價格上漲30%，但物價水平卻基本沒有改變。去年美國物價水平突然飆升，直接引起金融大動盪、勞動力市場變異、美元地位受到全面衝擊。如果傳統資產端沒有良好的蓄水池，就會產生貨幣出籠現象，只是缺乏一個觸發機制，因此不能簡單研究當前的通縮問題，而是展望下半年和明年可能出現的一些價格變異問題。

目前價格水平回落有兩個典型因素，第一個是豬週期，豬週期的典型現象是跌得越低，彈得越高，值得關注的是三季度、四季度的轉換點。第二個是大宗商品價格，石油價格從去年90多美元下跌到目前的70美元左右，年底估計還能跌到60多美元，這對中國是利好消息。與此同時，銅、鋁、鐵礦石的價格都出現了大幅度調整。事實上大宗商品價格在目前金融動盪的狀況下出現回調。一旦金融市場穩定，大宗商品的貨幣金融化、資產化又會使其反彈。俄烏衝突對大宗商品的地緣政治格局產生了根本性衝擊。大宗商品也存在超級變異的可能。

新增貸款在金融體系打轉，並存在強烈的信貸資金的錯配。頭部國有企業貸款利率跌破1.8%，但是3.65%政策利率沒有變。民間借貸利率一路上揚，而對於普通小微企業的貸款依然維持在8%-9%。平臺公司的貸款維持融資成本在10%左右，利率錯位的直接後果就是套利行爲會大行其道。

新現象三：外部環境持續惡化，市場預期和先行參數持續低迷，但出口與外資數據逆勢上揚。

全球PMI下滑、全球經濟增速下滑、全球貿易增速下滑，全球金融大動盪，全球投資收縮。中國的出口、外貿何以保持持續上漲？國內對出口的預測一般通過出口交貨值、出口新訂單，以及集裝箱指數來判斷，很多人預測出口會兩位數負增長。但事實是3月份的出口參數是14.8%，4月份是16.5%，外商直接投資參數4%左右，均已達到超預期的發展水平。支撐今年中國經濟出口增長的是新三件和傳統機電。新電池、新能源、新設備全面飈升60%多，機電產品佔出口的比重也在正增長。第二能源地緣政治的變化和經濟地緣關係的變化，促進了世界各國對新能源的需求，中國成爲引領性力量。產生這樣的效應說明中國亞洲戰略和一帶一路戰略佈局的成功，中美貿易同比下降15%，但是中國的貿易順差卻在持續增長，創新驅動戰略、以內促外的戰略取得了很好的效果。第四是全球滯脹以及大宗商品調整所帶來的契機。

新現象四：政府的換屆效應很明顯，全力拼經濟動力很足，但地方財政廣義支出並沒有上揚，招商引資和跑步前進不明顯。

地方政府全力拼經濟動力很足，但短期效果並不理想。第一個原因是債務約束，在房地產和經濟低迷的壓力下，地方政府有心無力。第二個原因是目前積極的財政政策缺乏微觀落地的條件。

新現象五：國有企業利潤持續上揚，其他所有制企業的利潤下滑，尤其是小微企業的狀況在持續惡化。

國有企業1季度利潤總額11247.1億元，同比增長12.4%。然而，民營企業利潤下滑明顯，小微企業的指數以及幾大參數回落。小微企業在2月份達到最高點並沒有得到持續改善。

在這裏需要思考的幾個問題是：第一，這種分化是否正常？第二，國有企業能否在擴張中產生足夠的拉動效應？第三，大量政策承載的國有企業是否會產生擠出效應？目前的很多政策是互補型的擴張還是擠出型的擴張，等等。

新現象六：汽車消費刺激政策大幅度上升，但企業銷售收入卻出現下滑，價格戰頻頻出現。

價格戰導致新能源汽車銷售中，比亞迪正增長，其他品牌均負增長。各種車型4月份的參數都是負增長。首先我們在新能源戰略上非常成功，但是如果經過這一場價格戰讓很多佈局新能源汽車的企業出現急劇虧損，那麼下一步的可持續性問題就會受到挑戰。

因此，我們需要深度思考消費刺激政策的有效性。第一，消費的確需要修復和擴張，但是消費刺激的有效手段是什麼？是汽車消費的持續刺激，還是應該在住房裝修新一輪的週期上面對裝修等等這些進行補貼。第二，是跨期替代效應與動態啓動效應如何進行權衡？第三，我們能夠模仿美國嗎？美國進行財政赤字貨幣化，爲每一個家庭提供1000美金到4000美金的補貼。然而美國經濟在這樣的政策促使下，雖然前期經濟表現良好，但隨着時間推移，美國現在通貨膨脹嚴重，加息導致了金融大動盪。對居民的超級補貼導致勞動力市場出現變異。而中國對消費最爲敏感的參數是失業。因此救消費、促消費，是通過保就業來保消費。通過多渠道增加居民收入，來持續維護消費的提升，還是通過一錘子買賣把中國消費鼓動起來，用猛藥一定要考慮猛藥的後遺症。

新現象七：房地產一方面極度寬鬆，但另一方面還在持續限購限貸跟限價，爲什麼要卡着脖子輸氧氣？

這種現象出現反映了我們目前陷入了漲價與降價同樣的困局，陷入了短期和中長期的矛盾，也陷入了長效機制和新開發模式如何破題的一些難題。雖然目前房地產已經度過了最危險的時期，但是有專家認爲還沒有走出ICU。第一，“保交樓”的任務沒有完成；第二，頭部企業的新方案沒有全面落地；第三，整個房地產市場的資金流入是負增長，隨時可能面臨資產負債表惡化的狀況。

目前，房地產市場信心有所回升，但還很脆弱。因此新一輪房地產的調整路徑會很複雜。房地產的宏觀穩定政策需要新思路，不能簡單短期地按照市場端進行刺激，必須在政府保障住房的基礎上適度發力，從而產生良好的市場與政府保障的平衡。單純的市場刺激，很難復甦，還可能產生嚴重的後遺症。

新現象八：一季度數據反彈，但是4月份出現回落，倒春寒是小陽春的必然產物？

的確，PMI高頻指數在下降，同時PMI指數跌破庫容線，房地產交易數據4月份出現斷崖式回落，中小企業指數連續3個月回落。一季度超預期上揚，大部分是補償性的，小部分是報復性的。社會修復、交易修復一馬當先，但是稍後就會常態化回落，尤其是報復性的社交、商務活動、會議等恢復常態後，4月、5月出現回調。房地產指數在2月、3月表現良好，第一是因爲保交樓，第二個原因是疫情三年的剛需在這段時間釋放，4月、5月出現回調。但是，這些回調只是暫時性的，我們的基本盤沒有發生根本性變化。更重要的是財政政策全面到位後會起到強烈的支撐效應。

新現象九：各類交易參數大復甦，但利潤參數和資產負債表確沒有明顯改善。

大疫之後的經濟復甦一般會經歷三個階段，第一個階段是社會修復和交易修復；第二個階段是在交易修復的基礎上，利潤修復和資產負債表的修復；第三個階段是資產負債表基礎上的擴張。

我們目前處於第一階段提前結束，第二階段尚未開啓，因此出現了有交易沒利潤的現象。

新現象十：居民可支配收入佔GDP比重持續下滑，居民收入增速持續低於GDP增速，減薪和價格回落現象開始出現。

一季度居民可支配收入增長5.1%，名義GDP增速5.6%。出現了國民收入收縮性的分配，而不是超分配，帶來的是持續的收入下降，消費下降，支出下降，同時也會帶來物價的進一步下降，進而成爲一個惡性循環。因此宏觀上要高度關注減薪潮，防止惡性循環。

十大現象說明什麼？

第一，中國經濟在疫情結束之後重啓效應十分明顯，社會修復十分完滿，經濟修復快速開啓。

第二，各類新現象的出現說明中國疫情修復進程剛剛完成第一階段——社會修復和交往修復。第二階段——利潤修復和資產負債表修復還沒有完全開始，有交易沒利潤，有修復和補償沒有內生擴張等現象較爲正常。

第三，4-5月部分參數由於補償性反彈消失、階段性政策效應遞減以及利潤分化等因素出現回調和波動屬於正常現象，房地產交易和投資、外貿進出口環比回調在短期內是大概率事件，但是並不意味着經濟修復的停止。二季度同比很高，環比可能是低落的階段，但是三季度、四季度環比和同比可能會迴歸。在政策層面要高度重視經濟復甦，尤其是第一階段向第二階段轉化的政策節奏和力度。

第四，經濟修復要向第二階段邁進，必須實施更大規模內需擴張，財政政策必須全面迴歸積極的定位，貨幣政策必須降低傳遞機制的扭曲，消費政策必須尋找到短期擴張和啓動的有效載體。房地產政策必須在防止債務重組風險的前提下理順各種工具的衝突。

第五，高度重視宏觀政策傳遞以微觀主體實施能力的提升，地方政府財政和債務的雙重要求下要求中央政府要更加積極，財政直達體系需要強化，貨幣政策不僅要防止過度結構化帶來的扭曲，更要重視流動偏好陷阱和所有制陷阱，要減緩利率扭曲帶來的負面效應，不僅需要減少過度偏向化的結構性政策，同時也需要縮小LPR政策利率和實際融資利率之間的缺口。

第六，高度重視物價水平同比和環比增速的回落。通貨緊縮比通貨膨脹更可怕，要防止“物價-工資”反向循環的形成，價格下滑-利潤下降-工資下降-收入下降-支出下降-價格下降“將會引發整體性的資產負債表緊縮，一方面需要快速擴大需求，防止需求相對不足的價格下滑，另一方面也必須通過收入政策的調整防止減薪潮的形成，多渠道增加居民收入依然十分重要。

第七，高度重視中小企業的持續低迷，不能簡單依賴國有企業和大企業擴張帶來的涓滴效應，必須強化對小微企業在進一步分類基礎上的救助和刺激。

第八，對於不同市場主體進行分類調整預期，對中小企業的預期和信心的調整不僅要建立在產權保護和落實兩個毫不動搖上，同時盈利局面的扭轉是更爲關鍵的因素，中小企業家並不存在一般意義上的資本躺平。

企業家們一定要關注近期國家對於宏觀經濟的再落實和再定位，一定要對於目前經濟數據所出現的一些波動有正確的認識，對中國經濟持續復甦充滿信心。

本文摘自劉元春在《第一屆中國人民大學商學院EMBA長三角校友會智創未來高峯論壇》上的講話，來源：中國宏觀經濟論壇。

責編：蔣燁歡   校對：張   宇圖編：趙雁旎

責任編輯：劉萬里 SF014