家紡行業：短期受益於裝修及婚慶需求回暖，中長期集中度提升可期。中國家紡行業市場規模二千億，增速放緩，線上銷售額增速較快。婚慶和搬家需求爲家紡消費主要來源，行業短期推動力在於地產竣工回暖帶動裝修需求，疫情積壓婚慶需求釋放。競爭格局較爲分散，羅萊/水星/富安娜/夢潔CR4僅4.2%，中長期龍頭份額有望提升。分渠道看：1）線上低價產品競爭激烈，頭部品牌在線上中高端價格帶佔優；2）線上中高檔產品增速較快，未來頭部品牌在線上渠道仍具成長性；3）行業尤其頭部品牌仍依賴線下渠道增長。

公司概況：國內第三大家紡公司，堅守初心打造高端輕奢品牌。富安娜以銷售牀上用品及家居生活類產品爲主，主品牌“富安娜”定位高端，線下主力價格帶爲2000-6000元，另有三大子品牌“VERSAI維莎”（藝術輕奢系列）、“馨而樂”（年輕溫馨系列）和“酷智奇”（兒童系列）。收入規模30億元，三大主要渠道直營/加盟/電商收入佔比分別爲24%/27%/42%。公司業績增長大致可以分爲業績快速成長期和高質量穩健增長期兩個階段，財務特點表現爲盈利能力強、營運穩健、派息率高、現金流充足、負債率低。

競爭力與成長性分析：高端定位及強零售運營構建深厚壁壘。1）品牌力和產品力：堅持原創藝術家紡，高端定位帶來高品牌溢價。公司堅持藝術性與創新性，專注高端家紡定位，一方面品牌價值更高，更經受住長期考驗，能夠穿越行業週期；同時高端品牌本身擁有較高壁壘，其他競爭對手短時間難以超越；另一方面高端定位爲公司帶來高客單價和高利潤率，經營韌性與盈利能力並存。2）渠道力：零售渠道運營管理能力強，利潤率高。公司渠道管理能力強，有較多直營門店；直營管理團隊執行力強，運營能力和渠道利潤率優秀；對經銷商採取扁平化管理，將成熟的直營管理體系輸出給加盟商，經銷渠道利潤率高；公司供應鏈高效成熟，平行倉、前置倉模式下，運輸成本持續優化。3）成長性：渠道角度，公司成長性主要在於線下渠道的店數、店效提升；產品角度，擴展多元化品類、價格帶和目標客羣。

投資建議：看好公司構建高產品品牌渠道壁壘下，中長期成長性。短期業績彈性將受益於裝修和婚慶需求的回暖；中長期憑藉多元化渠道增長，尤其是線下店數和店效增長，以及品類、價格帶、目標客羣的擴展，實現長期穩健增長。預計2023~2025年淨利潤分別爲5.8/6.5/7.2億元，同比增長8.2%/11.9%/10.9%。首次覆蓋給予“買入”評級，根據相對估值和絕對估值方法給予合理估值區間8.6~10.3元，合理估值對應2024年11~13x PE。

風險提示：市場競爭加劇；存貨大幅減值；渠道拓展不及預期。