投資要點公司是國內錫行業龍頭，產儲量均處於世界一流水平

公司錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈，已形成錫冶煉8萬噸/年、錫材4.1萬噸/年、錫化工2.4萬噸/年、陰極銅12.5萬噸/年、鋅冶煉10萬噸/年、銦冶煉60噸/年的產能規模。錫產品銷量約佔國內市場的半壁江山、全球市場的四分之一，連續17年位居全球第一。

錫價下跌拖累營收增長，經營能力優秀公司歸母淨資產由2020年的126.21億上升至2022年的163.89億元。經營活動現金淨流量由2020年的20.38億元上升至2022年的50.48億元。顯示公司經營能力優秀，在錫行情下行週期下財務指標仍維持上升。

產儲穩定，行穩致遠產量方面，2022年，公司全年生產有色金屬34.19萬噸，其中：錫7.67萬噸、銅12.58萬噸、鋅13.64萬噸、鉛3,029噸，銀180噸，銦73噸。自產礦石金屬量錫原礦金屬3.43萬噸，銅原礦金屬3.16萬噸，鋅10.62萬噸。

儲量方面，公司儲量穩定，在2022年努力增儲探索，維持各金屬儲量基本不變。根據公司2022年度報告，公司錫儲量66.7萬噸，銅金屬量119.36萬噸，鉛金屬量9.69萬噸，鋅金屬量383.71萬噸。

錫：與電子行業景氣度強相關，緬甸進口錫趨勢性下降2020年後，錫價與費城半導體指數高度相關，呈同步上升趨勢。而2020年之前相關趨勢則不明顯，顯示錫價目前仍然與半導體、電子等下游需求呈現長相關關係。我國錫礦主要進口來源於緬甸。因此緬甸錫礦進口決定了短期內我國上游錫礦石的部分供給情況。2020年至今，緬甸精礦進口占比呈趨勢性下跌的態勢。

盈利預測與估值

我們預計2023~2025年公司營業收入分別爲476.18/524.11/559.20億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年歸母淨利潤分別爲18.04/27.71/28.82億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分別爲1.10/1.68/1.75元。基於公司行業地位、業務未來增長情況及可比公司估值，我們給予公司2023年15倍PE，對應公司股價爲16.5元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險提示

下游需求不及預期：錫行業價格與電子行業景氣度高度相關，下游需求不及預期將導致錫價下行，影響公司盈利能力。

部分地區錫供給擾動風險：部分地區因能源等原因帶來錫供給擾動，給產業鏈上下游帶來風險