證券時報記者 司維

2023年以來，煤炭價格持續回落，上半年火力發電企業的業績正在逆轉。

從已經披露業績預告的火電企業來看，華能國際、浙能電力、華電國際、粵電力、申能股份、深圳能源、上海電力、長源電力、皖能電力等多家火電企業歸母淨利潤增幅在30%以上，行業基本面顯著改善。

而作爲湖南省火電裝機容量最大的發電企業，華銀電力（600744.SH）本應該在行業回升期中大顯身手。然而，公司的經營業績並不理想。業績預告顯示，華銀電力虧損情況仍未根本扭轉，2023年上半年預計實現歸母淨利潤-1.54億元，扣除非經常性損益後的歸母淨利潤預計爲-1.72億元。

虧損似乎是華銀電力經營的常態。翻開歷年財報，華銀電力最近15年中有14年扣非歸母淨利潤爲負，唯一盈利的2016年僅賺了600萬元。虧損不斷侵蝕公司的生存基礎。截至2023年一季度末，華銀電力未分配利潤爲-60.34億元，資產負債率則攀升至93.16%。

無疑，煤價的每一次上漲，對於以動力煤爲主要發電原料的火電企業來說都是切膚之痛。然而，煤價高位運行是所有火電企業共同面臨的局面。爲什麼做着同樣的業務，行業整體在賺錢時，華銀電力卻仍在虧錢呢？

累計14年扣非淨利潤爲負

過去兩年，受產能供應緊缺、規範性政策趨嚴等多重因素影響，我國煤炭價格大幅上漲。2021年動力煤價格從年初的600元/噸持續上行至10月中旬的最高點2500元/噸，隨後價格一路回落，演繹了一波先揚後抑的大行情。

動力煤價格在2021年處於十年內高位，煤價飆漲導致我國火電企業遭受重創。按照中證指數行業分類（CICS），目前火電行業上市公司有29家。2020年火電企業集體盈利，淨利潤總額達606億元。進入2021年，其中有20家轉入虧損，合計虧損額超過500億元（表1）。

虧損的火電企業很多，虧損的程度卻各有不同。在這場“比慘大會”上，華銀電力顯得尤其特別。公司2021年扣非後淨虧損23億元，創歷史最高虧損紀錄；2022年繼續虧損9.86億元。而彼時，受益於煤價下行、長協煤保供政策及電價上浮，行業整體經營業績已大幅好轉，部分火電企業扭虧爲盈，全行業上市公司扣非淨利潤合計爲-72億元。

拉長時間線來看，華銀電力的業績表現一直不盡如人意，淨利潤幾乎陷入“微盈大虧”的反覆循環。不考慮非經常性損益，除2016年微盈600萬元以外，公司近15年來有14年爲虧損（圖1）。

而在淨利潤方面，2015年因政府補助、重大資產重組、銷售小機組容量指標，2016年因政府補助、資產處置，華銀電力在賬面上實現了利潤轉正。2022年，華銀電力通過出售子公司先一科技100%股權給控股股東大唐集團取得收益8.1億元，處置金竹山老廠土地、北京房產等資產獲得收益2.24億元等，在扣非淨利潤爲-9.86億元的情況下，實現淨利潤0.42億元，避免了連續兩年虧損。

華銀電力將虧損的原因歸結爲煤炭價格高位震盪。某券商分析師告訴記者，華銀電力位於湖南，湖南屬於內陸省份，本身不是產煤區，外地的煤運到湖南無法走水運，鐵路也沒有修過去，導致煤炭運輸成本很高。再加上華中地區水電很多，豐枯期很明顯，水電一來，電價就會被壓低，導致它虧得很厲害。

但是，煤價高是華銀電力虧損的主要原因，卻不是唯一的原因。

毛利率長期遠低於同行

數據顯示，華銀電力的盈利能力一直遠遜於上市同行，最近10年毛利率基本落後同行6個百分點以上。在火電全線虧損的2021年，火電行業銷售毛利率（中位數）爲1.33%，而華銀電力的毛利率爲-12.32%，比行業整體低13.65個百分點（圖2）。

爲什麼相比於同行業上市公司，華銀電力的毛利率這麼低呢？記者選取收入規模和業務結構相近，且披露數據較爲詳盡的長源電力進行對比。

從業務結構來看，華銀電力在穩定主業火力發電的情況下，不斷加大對綠電的投資，風電和光伏裝機量持續提升。截至2022年12月底，華銀電力在役裝機量爲630萬千瓦，其中火電機組524萬千瓦，佔在役裝機量的83%。長源電力是鄰省湖北的主力火電廠，電源種類主要爲火電、水電、風電、光伏和生物質發電，2022年總裝機量爲730萬千瓦，比華銀電力略高，其中火電裝機量佔總裝機容量的86%（表2）。

從銷售端來看，根據已披露信息，2019年~2022年華銀電力的平均上網電價均高於長源電力。以2022年爲例，華銀電力每千度電的上網電價爲564.48元，而長源電力爲490.88元，僅爲華銀電力的87%（表3）。

然而，在擁有更高售電價的同時，華銀電力的盈利水平卻不如長源電力。最近十年，華銀電力的盈利水平持續低於長源電力。2022年，長源電力的毛利率爲4.84%，高出華銀電力5個百分點以上。

成本控制能力明顯偏弱

毛利率差異的背後，實際是二者顯著的成本差異。

一是華銀電力供電煤耗更高。

火電企業的營業成本主要包括燃料費、折舊費、人員薪酬等，其中燃料費佔大部分。煤炭是火電廠的主要燃料，在煤炭價格上漲後燃料費一般佔到營業成本的65%至70%左右。因此，煤炭價格的漲跌與火電企業的盈虧息息相關。

2022年，華銀電力火力發電機組每供出1度電，平均消耗的標準煤爲312.4克，而長源電力的供電煤耗爲294.98克/千瓦時（表4）。供電煤耗越高，意味着每發1度電所需的燃料成本會更高。

二是華銀電力利用小時數較低。

利用小時是衡量發電廠運行效率的重要指標，反映了一定時間內（常按1年計算）發電設備在額定功率下的運行小時數。

從近五年財報披露的數據來看，華銀電力發電設備利用率整體呈下降趨勢，利用小時數由2018年4217小時下降至2022年的3237小時，也就是說，五年間發電時長下降了23%。單獨選取火電來看，華銀電力2018年火電利用小時4337小時，區域利用小時排名首位；而2022年火電利用小時3732小時，較區域平均值低307小時。

相比於長源電力，無論是全口徑數據還是單從火電來看，華銀電力發電設備利用小時數都要更低。長源電力2022年火電機組利用小時爲4953小時，比華銀電力高出上千小時（表5）。

利用小時數的降低，導致華銀電力在裝機量增長的情況下，發電量不增反降。2018年~2022年，華銀電力裝機量從566.75萬千瓦增至630.05萬千瓦，增幅11%；而發電量由2018年的239億千瓦時降至2022年的198億千瓦時，下降17%（表6）。

衆所周知，火電是典型的重資產行業，歷來資本性開支較大，固定資產通常佔到了總資產的一半以上。華銀電力每年的折舊和攤銷費近10億元，佔總營業成本的10%左右。利用小時數越低，發電量會越低，導致攤薄在每1度電上的折舊費會越多。這成爲拉低華銀電力毛利率的重要原因。

財務費用大幅侵蝕利潤

火電本來就具有重資產屬性，長期虧損加上近年來加碼清潔能源投入了相當多的資金，導致華銀電力資產負債率居高不下。只不過，華銀電力的債務壓力相比上市同行更高了一些。截至2022年末，華銀電力的資產負債率攀升至93%，而火電行業資產負債率中位數爲63%，華銀電力高出近30個百分點（圖3）。

梳理公司的負債情況可見，截至2022年末，華銀電力各類有息負債合計爲168億元，其中一年以內需要償付的有息負債金額爲63億元，而當期公司僅有貨幣資金20億元。

高負債的一個突出問題就是企業會產生鉅額的財務費用支出，直接導致企業盈利水平下降。長期以來，華銀電力的財務費用率都要高於行業普遍水平。2022年，華銀電力財務費用佔營業收入的比例爲5.78%，而火電行業上市公司的財務費用率中位數爲4.40%（圖4）。也就是說，僅財務費用率就將華銀電力的淨利率比同行拉低了1個百分點以上。

較差的成本管控能力及較高的財務費用支出，嚴重侵蝕了華銀電力的利潤空間，也使得公司的淨利率大幅落後於同行。2022年，華銀電力扣非後銷售淨利率爲-10.16%，比火電行業整體低10個百分點以上。

火電行業生存環境堪憂，爲扭轉局面，近年來華銀電力加速轉型清潔能源。今年6月8日，華銀電力一口氣拋出總額30億元的風電和光伏投資項目。7月28日，華銀電力再次提出5項投資計劃，加碼光伏發電，巨大的資本支出對公司現金流提出了嚴峻挑戰。而公司現在的財務狀況，明顯已經不堪重負。

在煤價高企、低碳減排和安全保供等多重壓力下，火電行業低碳發展面臨“生存難、發展難、轉型更難”的困境。華銀電力受供電煤耗高、利用小時低等因素影響，毛利率長期低於同行，經營處於嚴重虧損狀態。

當前，全國多地遭遇持續高溫天氣，極端高溫疊加經濟回暖，多地電網負荷創下新高，湖南也在電力緊張省份之列。迎峯度夏進入關鍵期，在“越發越虧”的生存難題面前，華銀電力仍需苦練內功。