出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近期，醫藥行業分拆上市頻現。先是藥明康德擬分拆藥明合聯並於港股上市，而後又有樂普醫療擬將秉琨醫療分拆並在創業板上市。根據據不完全統計，樂普醫療、微創醫療、科倫藥業等也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：

縱觀海內外，分拆上市或能帶來以下三大好處：

第一，抬估值，按照信息不對稱假說，由於公司的管理者與市場投資者所持有存在信息差，導致公司旗下業務價值被低估，而管理層則會通過分拆，實現公司整體估值提升。

第二，提盈利，按照提高內部資本利用效率學說，公司的規模大小與內部多元化的程度決定了內部資本市場的效率，內部結構越是多樣化，內部資本市場可能會越低效，而分拆上市是解決多元化經營效率一種途徑。

第三，優結構，按照融資假說，母公司或公司內部業務存在較大的資金需求，通過分拆拓寬公司上市不僅可以拓寬公司融資渠道，同時也能優化公司相關債務結構。

在分拆上市帶來一定好處同時，也需要關注其伴生隱患：

首先，分拆動機不純，母公司被持續掏空，分拆上市淪爲大股東的變現套利工具。其次，爲滿足分拆上市條件或優化報表結構，誘發可能不公允的關聯交易傾斜或利益輸送。母子公司業務切割不足導致相關獨立性存疑，需要警惕相關費用或利潤轉移情形等。

作爲資本市場上赫赫有名的“分拆王”，微創醫療在2023年股東大會上明確對外表示將拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰略，目前微創系已經擁有6家上市公司平臺。今年5月18日，微創醫療擬再度分拆上市，子公司微創心律管理有限公司（下稱“微創心律”）向港交所遞交IPO申請書，擬於主板上市。

基於以上分析框架，我們從投資者視角出發分析，深入分析微創醫療分拆資本盛宴背後的動因及潛在風險。本篇文章爲系列文章的第一篇，主要從財務角度分析微創醫療收購及分拆給投資者帶來的風險。

過度擴張經營不善 收購的業務營收大幅下降

微創醫療以冠脈支架單一產品線起家，並於2008年開啓自研+併購的多產品線拓展，經歷多年的研發與併購，完成了多產品線的佈局，包括冠脈介入、骨科、心率管理（起搏器）、動脈及外周介入、神經介入、心臟瓣膜、手術機器人等板塊。

但在業務線持續拓展的同時，其後續研發推進所產生的高昂投入成本也拖累了微創醫療的整體業績表現，同時給公司的現金流及償債帶來較大壓力。在不斷地“買買買”之後資產負債率也急速上升並長期維持高位。

結合歷史上幾個重要時間節點來看，2014年1月微創醫療以2.9億美元收購Wright Medical的關節重建業務，其中2億美元資金來源爲定期貸款，完成收購後微創醫療有息債務大幅增加，同年公司扣非淨利潤變爲虧損，股票回購事宜也被中止。同年，微創醫療收購強生旗下的Conor公司，獲得後者名下所有實體資產及知識產權，並同時獲得了Cordis公司在全球範圍的冠脈藥物支架領域的若干主要專利的無償使用權。

2018年4月，微創醫療又聯合馬雲的雲鋒基金，以約1.9億美元收購了LivaNova的心率管理業務，收購完成後，微創醫療和雲鋒基金的持股比例分別爲75%和25%。與2014年收購Wright Medical的關節重建業務類似，此次收購除了產生大額現金流出之外，還增加了公司的有息債務，同時由於兩家被收購公司當時均處於虧損狀態，致使兩次收購完成後微創醫療利潤端均出現承壓。

Wind數據顯示，2014年和2018年，微創醫療總負債相比上一年分別增加了28.69億元和20.84億元，同時2019年經營活動產生的現金流量淨額大幅降低，公司扣非淨利潤再度陷入虧損。

不難發現，微創醫療希望通過外延併購的方式豐富業務範圍，同時提升營收規模。儘管收購的標的當時處於虧損狀態，但對於創新型醫療企業而言，良好的增長預期纔是其核心價值邏輯。

然而，站在當下時點回頭看，微創醫療先收購再孵化的多元化擴張路徑並未取得很好的成果。業績方面，在微創醫療的各業務板塊中，除大動脈及外周血管介入產品業務獲得盈利外，其餘業務全部處於虧損狀態，包括曾經作爲主要利潤來源的心血管介入產品。

資料來源：微創醫療2022年年報

持續虧損的原因不僅與產品需保持高水平研發等客觀原因有關，也與微創醫療在針對併購業務的整合、經營、發展方面或存在不足有關，這一點可以通過被收購業務在收購前後的營收變化來得以體現，Wright關節業務和LivaNova心律業務被微創醫療收購後，業務營收均出現了大幅下滑。

資料顯示，Wright關節業務2012年全年營收總額約爲2.67億美元，而被微創醫療收購後，對應的骨科醫療器械業務營收在2014、2015、2016年分別只有2.1億美元、2.05億美元、2.1億美元。直至2022年，該板塊業務營收也僅爲2.25億美元。

LivaNova心律業務2017年全年營收總額約爲2.46億美元，被微創醫療收購後，對應的心律管理業務板塊在2018、2019、2020年營收分別爲1.58億美元、2.09億美元、1.8億美元。2022年，微創醫療心律管理板塊業務營收爲2.05億美元，同樣低於收購前營收。

誠然，在業務被收購後或許會面臨員工離職、經銷商中止合作等問題，但時隔這麼多年，相關業務卻仍無法達到前期水平，這令人頗爲不解。

高度依賴融資“輸血” 二級市場成爲風險集中地

在前期收購結果並不理想的情況下，微創醫療不僅沒有進行成本控制，着力於吸收和優化相關業務，而是繼續開足馬力，加足槓桿，繼續進行大筆收購。

例如於2021年9月13日，以約1.11億元收購福建科瑞藥業45%股權，成爲科瑞藥業單一最大股東，可通過協議安排獲得科瑞藥業日常經營的控制權；10月4日以最高不超過1.23億歐元的總價全資收購德國Hemovent GmbH拿下ECMO業務；10月6日以代價約6.5億元人民幣，收購上海寰博數碼科技全部股權，進而獲得上海浦東新區古丹路18號1至12幢的物業。

10月29日，以3.72億元交易對價收購阿格斯醫療技術有限公司38.33%股權，此次增資完成後，微創醫療擁有阿格斯51%股權，並約定倘若阿格斯能夠完成相應的研發進程和生產提升的里程碑，那麼阿格斯現有股東可在2022年12月31日至2024年6月30日間要求微創醫療以2.68億元進一步收購阿格斯31.55%的權益。

微創醫療不計成本的擴張，錢是從哪來的呢？答案是子公司分拆上市融資及引入新的投資者。

從現金流情況來看，2018年開始，微創醫療的經營活動現金流量淨額持續下滑，目前已連續三年爲負，投資活動現金流量淨額也長期爲負。而自心脈醫療2019年成功上市起，微創醫療便開始通過分拆子公司上市、引入新投資者等方式持續融資，籌資活動現金流量淨額在2019-2021年三年持續走高。

可以說，正是微創醫療的過度擴張，對成本不加控制，才一步一步把自己逼到了必須要靠融資度日的地步。在此過程中，風險也不斷累積，且不說多次收併購所積累下的商譽未來或將面臨的減值風險，就說2021年公司發行的7億美元可轉債已經成爲懸在微創醫療頭頂的達摩克利斯之劍。

2022年年報顯示，微創醫療2021年可換股債券的到期日爲2026年6月11日，但債券持有人有權要求公司於2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。上述可轉債的初始兌換價爲每股92.8163港元，而截至2023年8月2日收盤，微創醫療的股價爲14.46港元/股，可轉債幾無轉股可能。

目前微創醫療的現金及等價物約爲12.03億美元，如債權人明年要求贖回，將進一步加劇微創醫療的資金風險及融資壓力。而從融資成本看，2022年微創醫療的融資成本已由2021年度的4790萬美元增加63.7%至2022年度的7840萬美元，融資成本佔營收比例已達9.32%。

此外，最近提交IPO的微創心律在C輪融資中還引入了對賭協議。領投方高瓴要求，微創心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創心律完成首次公開發售市值少於15億美元且目標公司所得款項總額少於1.5億美元，均會面臨贖回風險。贖回價格爲優先股原始購買價的百分之一百（100%），以及8%的應計複合年利率。

資本終究是逐利的，在微創醫療及各子公司長期業績表現低迷的情況下，資本首先考慮的便是退出途徑。過度依賴融資對於微創醫療這樣的大型平臺企業而言風險較高，但眼下也只能不停地拆下去，通過一級市場募資，通過二級市場爲VC/PE提供退出途徑，轉嫁風險。

2023股東大會上，微創醫療明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰略，目前公司的12個細分板塊，未來都有一家上市公司作爲旗艦，而微創醫療旗下一共有50多家子公司，未來將通過入股、併購等形式，融入這12家上市公司。

把風險留給股民，把收益留給資本，把時間留給公司。如今身處二級市場的微創醫療，更像是一個一級市場的風投標的，而二級市場投資者則似乎成爲了另一種形式的VC/PE。

從5家已上市分拆子公司的二級市場的表現來看，除了在科創板上市的心脈醫療和微電生理-U沒有破發外，其餘3家港股上市公司均是在短時間內股價腰斬。事實證明，在業績基本盤不穩的情況下，估值與價值的錯配終會得到體現。但在這一過程中，微創醫療已經收穫了足夠的資金、時間、空間發展尚未發育成熟的業務，甚至進一步擴大戰局，至於未來能走多遠，還需交給時間來證明。

除了上述風險之外，微創醫療還存在利用上市圈錢，母公司逐步被“掏空”呈現空心化等風險爭議點。在下一篇系列文章中，我們將針對上述爭議進行進一步梳理和分析。