海瀾之家主品牌：創立二十餘年，是與國民共同成長的男裝領導品牌。上游“可退貨”及下游“類直營”的獨特經營模式，爲其開闢出特色的成長髮展之路。在該模式下，加盟商、供應商與公司成爲利益共同體。

上游供應鏈：“可退貨”模式，深度綁定供應商。1）設計環節，以聯合開發爲主，公司主要負責最關鍵的開發提案和最終選型環節。2）採購環節，“可退貨”模式，轉移存貨風險。在“可退貨”模式下，對於兩季適銷季結束後且仍未實現銷售的產品，公司可直接退回給供應

商，由供應商承擔滯銷風險，公司不對其計提存貨跌價準備。

下游渠道端：“類直營”模式，快速擴張下沉。線下加盟採取“類直營”模式，分離門店經營權和所有權。“類直營”模式的特點：1）加盟門檻較低，即不需要加盟商擁有店鋪管理及品牌運營能力，且無需

投入大量資金鋪貨；2）經營風險較低，即加盟商亦不承擔存貨風險。

因此，“類直營”模式更能吸引加盟商，從而實現品牌門店迅速擴張。

多元化業務：佈局優質賽道，豐富品牌矩陣。1）聖凱諾，高端職業裝。積極提升生產供應能力，擴展校服品類挖掘新客戶。公司從生產端、訂單端謀求業績增長。2）OVV，中高端女裝。力爭在產品、渠道及營銷上出圈進一步擴大品牌影響力。3）“男生女生”（HEYLADS）及英氏，差異化佈局童裝賽道。看好童裝高成長賽道，通過面料優勢及營銷手段，獲取終端消費者的青睞。4）其他品牌，包含海瀾優選、海德（HEAD）、黑鯨（HLAJEANS），持續拓展並完善品牌矩陣。

盈利預測及估值：海瀾之家主品牌先發優勢、規模優勢明顯，短期內仍是對公司業績貢獻最大的業務，其發展路徑較爲清晰且長期成長的韌性較強。我們預計2023-2025公司營收分別爲216.91億元/243.27億元/268.62億元，同比+16.9%/+12.2%/+10.4%；歸母淨利潤分別爲27.01億元/32.39億元/36.23億元，同比+25.3%/+20.0%/+11.9%。以相對估值法算得公司目標價爲9.07元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：線上渠道發展不及預期，其他品牌培育不及預期，宏觀經濟影響，消費者偏好變化