傑克遜霍爾年會重磅來襲! 鮑威爾未開口，華爾街已“帶節奏”定價鷹派預期!

在傑克遜霍爾全球央行年會之前，一個抽象的利率指標主導了全球交易平臺的討論：那就是投資者想知道美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾是否會介入中性利率預期，如果他介入，美國國債收益率將進一步上行，全球股票市場估值將再臨重壓。

富達國際(Fidelity International)、Jupiter Asset Management 和對沖基金Blue Edge Advisors 都在思考中性利率(也被稱爲R*)預期上調所帶來的負面影響。

這是一個理論性質的利率水平，在這個水平，利率既不會刺激也不會限制經濟。如果美聯儲想要遏制價格飆升——就像它現在所做的那樣——它就會把基準利率提高並維繫在這一中性水平之上。雖然經濟學家將R*定義爲經通脹調整後的指標，但它廣義上也是央行名義政策設定的簡稱。

在週四，一些投資者在有着“AI信仰支撐力量”的英偉達(NVDA.US)公佈強勁無比的業績後選擇獲利了結美股，並且將注意力從英偉達的井噴式業績轉移到美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾即將在傑克遜霍爾全球央行研討會上所發表的講話，鮑威爾的講話可能會改變市場對美聯儲政策走向的預期，即他所發表的言論極有可能重設市場對於美聯儲利率政策的預期。如今市場普遍預計美聯儲加息週期完結，但是對“Higher for longer”的擔憂情緒升溫——預計高利率將至少持續至明年3月。

然而，華爾街目前共識爲鮑威爾很有可能發表意料之外的鷹派言論，這一點從有着“全球資產定價之錨”之稱的10年期美債收益率、以及短期限的美債收益率走勢，以及週四美股三大指數大跌就能看出。10年期美國國債收益率持續位於2007年11月以來的新高，這在很大程度上暗示市場的降息押注逐漸退場，取而代之的是市場預期鮑威爾將透露：利率將長期維持在高位，且有可能釋放更鷹派的消息，其中就包括釋放加息週期未完結的預期，以及有可能重置中性利率預期。

Miramar Capital創始人Max Wasserman表示：“週四的市場表現有點像提前賣消息。英偉達週三盤後的業績數據非常好，但是，市場已經反映了這一點——即公佈財報前股價暴漲。投資者可能意識到，我們已經實現鉅額獲利，所以在鮑威爾發言前最好獲利了結。當然，如果美聯儲這次沒有潑冷水，他們可能馬上回歸。”

若中性利率預期上調，意味着“全球資產定價之錨”還要升

因此，任何向上修正的暗示都有可能波及全球市場，迫使人們重新評估有着“全球資產定價之錨”稱號的10年期美國國債收益率的公允價值可能落在哪裏。更復雜的是:對經濟最有利的利率水平未必對市場最有利，有可能擾亂金融體系。

“對大多數交易員來說，R*就像人們的闌尾——被認爲與日常生活無關，直到它突然爆發，讓你痛苦地關心起來，”來自Blue Edge的Merlion Fund經理Calvin Yeoh表示。

自2019年以來，美聯儲政策制定者對長期政策利率的中位數預期爲2.5%——基本上是他們的中性指標——低於8年前的3.5%。Yeoh表示，推高中性利率可能會加劇有關趨勢通脹率目前是否更高，以及投資者是否應該要求更高的溢價來購買較長期美債，即不斷推高10年期美債收益率的討論話題。

有着“老債王”之稱的比爾·格羅斯(Bill Gross)近日表示，美國債務被市場“高估”了，格羅斯預計，10年期美國國債收益率的公允價值約爲4.5%，這預示着“全球資產定價之錨”後續可能還有上行空間。

在週五亞洲市場的交易時間段，“全球資產定價之錨”穩定在4.24%左右。10年期美國國債收益率在本週二盤中曾短暫升破4.36%，續創2007年11月以來的新高。

從理論層面來看，10年期美債收益率相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標，分析師們一般以10年期美債收益率爲基準設定r值，在其他指標未發生明顯變化的情況下，分母水平越高，股票，尤其是風險較高的科技股等風險資產的估值自然也越低。

儘管市場議論紛紛，但許多美聯儲觀察人士認爲，鮑威爾週五講話時將回避這個敏感的話題。今年3月，他曾對議員們表示：“老實說，我們不知道“中性利率”在哪。”在2018年，在他作爲美聯儲主席的首次傑克遜霍爾演講中，他強調了對這些長期變量的估測存在固有的不確定性。

FOMC永久票委、紐約聯儲主席約翰•威廉姆斯(John Williams)在今年5月表示，疫情並未對R*造成太大的影響。市場觀察人士觀點各異，其中上調中性利率的邏輯包括:美國經濟近期表現出彈性、預算赤字上升、儲蓄可能減少、在減少碳排放方面投入更多資金，以及人工智能等技術進步有可能提高生產率。

華爾街對於中性利率的預期過高了?分析師意見不一

JBWere Ltd.首席投資官Sally Auld表示:“如果美聯儲傾向於認爲R*可能高於目前市場預期的2.5%，那麼其主要含義將是：政策的限制性不像我們之前假設的那樣強。因此，這意味着市場對美聯儲將在明年年底前降息100個基點的預期可以說是完全錯誤的。”

來自摩根大通的美國國債策略主管Jay Barry表示，預期鮑威爾在會議上可能將提出更高的中性利率，進而在本月推高收益率的華爾街交易員可能會感到非常失望。

美國國債策略主管Barry在一份最新報告中寫道:“我們認爲，鮑威爾的言論不太可能預示着9月份FOMC會議上對長期利率預期進行更大範圍的調整，因爲鮑威爾主席一再討論美聯儲貨幣政策具備限制性。”“以過去的變化歷史爲指導依據，很難斷定鮑威爾週五會就這個話題發表積極的聲明，儘管最終的天平很有可能朝着這個方向傾斜。”

來自Jupiter Asset Management的Harry Richards表示，對於權衡美國國債投資前景的投資者來說，密切關注通脹數據等有形因素要重要得多。

“這確實是一些經濟學家想要了解的事情。通常情況下，當一些事情開始出錯時，你就會發現這一點。”Richards在談到中性利率時說。”但對我們來說，比R*這個有點虛無縹緲的抽象指標更重要的是，試圖理解GDP和通脹的關鍵驅動因素是什麼。

另一個潛在的具體指標是美國通脹保值債券的市場訂單量。週四30年期TIPS標售顯示需求中等，這批債券的成交收益率高於投標結束前的收益率，這表明價格疲軟，說明投資者對這批債券的興趣不高，不過與2月份的前一次拍賣相比，這次的投標數量要多一些。

從其中一個指標方面來看，市場已經押注美聯儲在中性利率方面落後於美債收益率曲線。紐約聯儲衡量通脹調整後的R*的指標徘徊在0.6%左右，然而基於掉期的重要代理指標——經過通脹指標調整後的5年期收益率——已躍升至1%以上。