事件：公司披露2023年中報，實現營業收入158.3億元，同比+10.0%，歸母淨利潤11.9億元，同比-24.8%；其中二季度實現營收92.0億元，同比+17.1%，歸母淨利潤9.5億元，同比+3.2%，基本符合我們的預期。

海外拓展、國內非水泥發力共同對沖國內水泥下行：（1）23H1公司水泥及熟料業務實現收入97.5億元，同比-5.0%，銷量2995萬噸，同比+2.1%，測算單噸均價爲326元，同比-24.6元。上半年全國水泥需求低迷，且價格表現弱於季節性規律，公司積極推進海外業務，對沖國內需求下行，收入表現韌性，上半年國內/國外水泥業務分別實現營收74.6/23.0億元，同比分別-12.4%/+30.6%；（2）商混業務收入31.7億元，同比+58.5%，銷量1095萬方，同比+82.3%，測算單方均價爲290元，同比-43.5元；骨料業務收入21.6億元，同比+69.1%，銷量5051萬噸，同比+103.3%，測算單噸均價爲42.8元，同比-8.7元。公司上半年商混/骨料分別新增年產能2115萬方/3150萬噸，分別得益於武穴等骨料項目產能釋放以及混凝土輕資產租賃模式下的拓展，支撐非水泥收入高速增長。

毛利率同比下降3.6pct至24.4%，期間費用率水平穩定：（1）23H1受銷售均價下降影響，測算水泥及熟料/商混/骨料業務單位毛利下降14.1/20.8/11.7元至74.4/37.7/19.3元，水泥噸毛利爲2018年以來同期最低值；（2）銷售/管理/研發/財務費用率分別爲4.4%/5.1%/0.4%/1.5%，同比分別-0.6/持平/+0.1/+0.4pct，銷售費用率下降主要是由於員工成本下降疊加分母端營收增加，財務費用率上升主要是由於利息支出增加影響；（3）實現投資收益3428萬元，同比+61.0%，主要是由於上半年收購的阿曼水泥公司貢獻利潤；（4）歸母淨利率爲7.5%，同比-3.5pct。

經營活動淨現金流大幅增加，資產負債率略有下降：（1）23H1公司實現經營活動淨現金流21.3億元，同比+67.9%，表現明顯好於盈利端，主要是因爲上半年礦山採礦權、使用權資產攤銷增加，以及資產運營效率優化；（2）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲18.2億元，同比-50.2%，資本開支放緩，主要投入骨料系列項目和武穴年產3000萬噸機制砂項目，此外中報使用權資產餘額較年初增加7.85億元，反映混凝土輕資產租賃模式持續推進；（3）中報帶息債務餘額、資產負債率分別爲183.8億元、51.1%，環比一季度末分別下降3.7億元、1.3pct。

逆週期調節加碼與行業自律改善有望推動盈利底部回升，非水泥+海外業務佈局有望持續貢獻增量。淡季水泥價格經歷連續回落後，已處高成本企業現金成本線附近，短期行業供給主動收縮的力度在加強，行業自律改善，價格也有望確認階段性底部，隨着政治局會議強化逆週期調節力度，基建增量政策有望落地，支撐實物需求，疊加旺季需求季節性回暖，盈利迎來底部回升。公司非水泥業務上半年EBITDA貢獻佔比超過50%，後續國內骨料產能繼續釋放，阿曼項目收購完成、坦桑尼亞升級改造投產以及南非收購項目的推進持續貢獻海外增量。

盈利預測與投資評級：公司水泥及熟料主業盈利有望穩步改善，非水泥+海外業務有望貢獻新的增長點。我們維持2023-2025年歸母淨利潤預測分別爲31.2億元/35.9億元/38.8億元，8月25日收盤價對應市盈率9.0/7.8/7.2倍，維持“增持”評級。

風險提示：水泥需求恢復不及預期；非水泥+海外業務擴張不及預期；房地產信用風險失控的風險；市場競爭加劇的風險。