23Q2剔除投资收益，公司经营性盈利能力已达疫前水平

公司发布半年报：23H1公司营收7.4亿元，同比增长562.9%，恢复至19H1的52.2%；归母净利为3.0亿元，22H1为-0.3亿元，恢复至19H1的38.6%，主要系大部分项目于今年3月及之后才开园、19H1投资净收益相对高。

■单二季度来看，23Q2实现收入5.1亿元，同比增长1816.0%，恢复至19Q2的85.4%——根据场次跟踪，今年二季度场次恢复度113%、单场收入恢复度76%；归母净利为2.4亿元，22Q2为0.1亿元，恢复至19Q2的58.4%，且23Q2毛利率为69.9%，较19Q2提升0.3pct。

考虑今年二季度投资收益-932万、19年二季度投资收益1.79亿，推算23Q2经营性业绩（剔除税后投资净收益）2.45亿元、经营性净利率48%，19Q2经营性业绩2.81亿元、经营性净利率47%。因此今年二季度经营性盈利能力已基本恢复、在单场收入恢复度76%的情况下彰显了疫情期间降本增效效果。

存量项目客流复苏，新项目升级效果显著

1）23H1杭州项目营收2.3亿元，22H1为0.3亿元；毛利率为60.7%，22H1/19H1分别为-43.2%/67.8%。杭州千古情自今年3月复园以来，热度持续攀升，五一期间连续两天单日上演18场千古情演出，成除西湖外最热门景点。

■ 2）三亚项目营收1.1亿元，22H1为0.4亿元；毛利率为79.1%，22H1/19H1分别为73.0%/86.1%。

■ 3）丽江项目营收1.4亿元，22H1为0.1亿元，恢复至19H1的93.6%；毛利率为80.4%，22H1/19H1分别为14.4%79.6%。丽江千古情上半年持续火爆，毛利率已超疫前水平。

■ 4）其他项目中，西安千古情改版于今年3月重开，开业一个月后跃居热销榜榜首，五一期间单日最高上演8场；桂林千古情上半年人次和收入创新高，且散客增长迅猛，五一期间散客人数达19年同期的275%。

暑期各项目阶段性恢复比例提升明显，看好全年业绩修复

■暑期以来，公司整体人次和收入指标已超过19年同期：1）杭州项目已基本恢复至19年同期水平，除演艺王国模式初见成效，举办音乐节、狂欢节活动使客群结构进一步年轻化，开展市民活动也使8月12日创下单日21场新纪录。2）丽江和桂林项目暑期已大幅超出19年同期水平，7.1-8.20期间场次较19年恢复度分别为148%/130%。3）上海项目于7月1日升级重开，客流和口碑双丰收，截至7月底，预售票总数已超过40万张。4）西安项目在暑期日均场次为5-6场，而20年同期仅2-3场。

盈利预测与投资建议：公司在有优惠和爬坡情况下盈利能力仍基本维持、彰显了降本增效的效果，建议关注后续杭州大本营的自然流量和盈利恢复、西安及上海等新项目的爬坡表现、以及组团游市场的复苏节奏等。基于客流恢复情况，我们调整23-25年归母净利为9.1/12.6/15.5亿元（前值为9.1/13.7/16.8亿元），当前股价对应PE分别为37/27/22倍，维持“买入”评级。

风险提示：演艺市场竞争加剧，客流恢复不及预期，新项目落地不及预期