23Q2剔除投資收益，公司經營性盈利能力已達疫前水平

公司發佈半年報：23H1公司營收7.4億元，同比增長562.9%，恢復至19H1的52.2%；歸母淨利爲3.0億元，22H1爲-0.3億元，恢復至19H1的38.6%，主要系大部分項目於今年3月及之後纔開園、19H1投資淨收益相對高。

■單二季度來看，23Q2實現收入5.1億元，同比增長1816.0%，恢復至19Q2的85.4%——根據場次跟蹤，今年二季度場次恢復度113%、單場收入恢復度76%；歸母淨利爲2.4億元，22Q2爲0.1億元，恢復至19Q2的58.4%，且23Q2毛利率爲69.9%，較19Q2提升0.3pct。

考慮今年二季度投資收益-932萬、19年二季度投資收益1.79億，推算23Q2經營性業績（剔除稅後投資淨收益）2.45億元、經營性淨利率48%，19Q2經營性業績2.81億元、經營性淨利率47%。因此今年二季度經營性盈利能力已基本恢復、在單場收入恢復度76%的情況下彰顯了疫情期間降本增效效果。

存量項目客流復甦，新項目升級效果顯著

1）23H1杭州項目營收2.3億元，22H1爲0.3億元；毛利率爲60.7%，22H1/19H1分別爲-43.2%/67.8%。杭州千古情自今年3月復園以來，熱度持續攀升，五一期間連續兩天單日上演18場千古情演出，成除西湖外最熱門景點。

■ 2）三亞項目營收1.1億元，22H1爲0.4億元；毛利率爲79.1%，22H1/19H1分別爲73.0%/86.1%。

■ 3）麗江項目營收1.4億元，22H1爲0.1億元，恢復至19H1的93.6%；毛利率爲80.4%，22H1/19H1分別爲14.4%79.6%。麗江千古情上半年持續火爆，毛利率已超疫前水平。

■ 4）其他項目中，西安千古情改版於今年3月重開，開業一個月後躍居熱銷榜榜首，五一期間單日最高上演8場；桂林千古情上半年人次和收入創新高，且散客增長迅猛，五一期間散客人數達19年同期的275%。

暑期各項目階段性恢復比例提升明顯，看好全年業績修復

■暑期以來，公司整體人次和收入指標已超過19年同期：1）杭州項目已基本恢復至19年同期水平，除演藝王國模式初見成效，舉辦音樂節、狂歡節活動使客羣結構進一步年輕化，開展市民活動也使8月12日創下單日21場新紀錄。2）麗江和桂林項目暑期已大幅超出19年同期水平，7.1-8.20期間場次較19年恢復度分別爲148%/130%。3）上海項目於7月1日升級重開，客流和口碑雙豐收，截至7月底，預售票總數已超過40萬張。4）西安項目在暑期日均場次爲5-6場，而20年同期僅2-3場。

盈利預測與投資建議：公司在有優惠和爬坡情況下盈利能力仍基本維持、彰顯了降本增效的效果，建議關注後續杭州大本營的自然流量和盈利恢復、西安及上海等新項目的爬坡表現、以及組團遊市場的復甦節奏等。基於客流恢復情況，我們調整23-25年歸母淨利爲9.1/12.6/15.5億元（前值爲9.1/13.7/16.8億元），當前股價對應PE分別爲37/27/22倍，維持“買入”評級。

風險提示：演藝市場競爭加劇，客流恢復不及預期，新項目落地不及預期