事件：

公司發佈2023年半年報，報告期內公司實現營收132.61億元，yoy+6.75%；歸母淨利潤12.62億元，yoy-44.31%，業績不及預期。Q2單季公司實現營收62.76億元，yoy-0.89%，qoq-9.99%；實現歸母淨利潤6.83億元，yoy-43.21%，qoq+17.82%。

結論與建議：

下游地產緩慢復甦，鈦白粉需求較爲弱勢，公司主營價格下滑，業績承壓。

公司是全球鈦白粉龍頭企業，佈局鈦材料全產業鏈，鈦白粉和海綿鈦產能雙雙全球第一，鈦精礦自給率行業領先。公司新能源版塊去年開始量產，電池材料已經形成規模，與主營業務鈦白粉產業相輔相成，打造公司第二曲線。

考慮到鈦白粉景氣度仍弱，維持“區間操作”評級。

鈦白粉景氣下滑，業績承壓：2023H1公司業績同比下滑，主要受鈦白粉價格下滑影響。2023H1鈦白粉市場均價爲15492元/噸（yoy-20%），鈦精礦均價爲2015元/噸（yoy-5%），鈦白粉-鈦精礦價差縮小，影響行業利潤。Q2單季，鈦白粉市場均價爲15608元/噸（yoy-19%,qoq+2%），鈦精礦均價爲2016元/噸（yoy-4%,qoq+0.1%）,鈦白粉價格逐漸回暖。公司鈦精礦自給率處於行業領先地位，2023H1公司自產鈦精礦60.44萬噸，yoy+25.5%，全部自用。公司全年鈦精礦自給率有望超60%,成本優勢明顯。

銷量方面，上半年公司硫酸法鈦白粉銷量爲39.41萬噸，yoy+20.23%，氯化法鈦白粉銷量爲18.41萬噸，yoy+30.20%。7月以來，鈦白粉庫存下降，部分鈦白粉企業發佈漲價函，後續“金九銀十”旺季來臨，鈦白粉價格有上漲動力，公司利潤有望修復。

毛利率同比下滑，費用率控制合理：主營產品價格下行拖累公司毛利，2023H1公司銷售毛利率爲25.11%，同比降低9.9pct；Q2單季毛利率爲27.40%,同比降低7.79pct，環比增加4.36pct。費用方面控制合理，H1公司研發費用率爲6.14%，同比增加0.90pct；銷售費用率爲1.93%，同比增加0.33pct,；管理費用率爲3.48%，同比降低1.27pct；財務費用率爲0.76%,同比去年增加1.07億元，主要是項目投入及業務量增加導致貸款增加，使得利息支出相應增加。

貫通鈦產業鏈，新能源材料助力二次成長：公司是全球鈦白粉龍頭企業，貫通鈦全產業鏈，縱向佈局鈦精礦，橫向佈局海綿鈦，當前鈦白粉產能151萬噸/年，海綿鈦產能5萬噸/年；後續在建產能豐富，包括20萬噸/年氯化法鈦白粉、10萬噸/年氯化法鈦白粉、3萬噸/年高品質海綿鈦技改項目、雲南國鈦3萬噸轉子級海綿鈦二期等項目，長期產能持續增長。

公司積極進軍新能源產業，利用鈦白粉副產物硫酸亞鐵，建設磷酸鐵、磷酸鐵鋰產能，提升副產經濟價值。公司規劃了電池材料級磷酸鐵項目20萬噸、鋰離子電池材料產業化項目20萬噸、鋰離子電池用人造石墨負極材料項目10萬噸、鋰離子電池負極材料一體化項目20萬噸、電子級磷酸鐵鋰項目15萬噸。目前公司已投產新能源材料包括磷酸鐵鋰產能5萬噸/年，磷酸鐵產能10萬噸/年，石墨負極產能2.5萬噸/年，石墨化產能5萬噸/年，後續項目穩步推進，爲公司打開第二增長曲線。

盈利預測：我們預計公司2023/2024/2025年實現淨利潤29/39/50億元，yoy-15%/+34%/+28%,摺合EPS爲1.21/1.63/2.08元，目前A股股價對應的PE爲14/11/8倍，估值合理，目前鈦白粉景氣修復仍需觀察，維持“區間操作”評級。

風險提示：1、公司產品價格不及預期；2、新產能釋放不及預期；