公司發佈2023年半年報。23H1公司營收193.42億元，同比-2.58%，歸母淨利潤12.51億元，同比-24.59%。23Q2營收95.37億元，同比/環比-6.4%/-2.7%，歸母淨利潤6.86億元，同比/環比-30.3%/+21.2%。

產品結構升級+產能釋放，木漿系增速靚麗。分產品看，紙：23H1公司雙膠紙/銅版紙/箱板紙/生活用紙/淋膜原紙營收65.4/15.8/45.6/9.0/6.9億元，同比分別+30.9%/-8.3%/-20.0%/+28.9%/-5.9%。雙膠紙、生活用紙增速靚麗主因1）產品結構升級：加大差異化產品開發力度，其中文化紙差異化產品23H1同比增長50%；2）產能持續釋放：年初公司廣西40萬噸雙膠紙PM3產線（原山東基地PM23）搬遷完成並順利投產、4月特種文化紙機PM1技改落地投產，廣西生活用紙一期15萬噸產能年初竣工投產。漿：23H1溶解漿、化學漿、化機漿營收19.08/10.48/9.56億元，同比-26.5%/-23.8%/+5.4%，漿價迅速回落製漿業務同比下滑。

23Q2盈利環比持續改善。23H1公司毛利率/淨利率14.8%/6.5%，同比分別-1.7/-1.9pct。上半年高價漿庫存影響仍存，公司當前木漿自給率約55%~60%，一定程度抵消高價漿壓力。23Q2毛利率16.13%，同比/環比-2.8/+2.6pct，淨利率7.22%，同比/環比-2.4/+1.4pct，23Q2盈利環比改善。根據海關數據，年初至今進口木片價格持續走低，6月進口闊葉木片較年初-17.3%，23Q2溶解漿均價環比-1.3%，預計Q2溶解漿盈利邊際改善。費用方面，23Q2銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率0.4%/2.5%/3.0%/2.7%，同比+0.01/-0.1/+0.6/+0.3pct，匯兌損失與研發投入使得期間費用同比小幅提升。7月以來，公司文化紙發佈兩輪幅度200元的提價函，隨教輔教材招標旺季來臨，提價有望逐步落地。

投資建議。公司三大基地全面協同發展，南寧一期項目中100萬噸高檔包裝紙及配套50萬噸本色漿線將於23Q3陸續投產，公司紙、漿合計產能將接近1200萬噸，看好林漿紙優勢持續深化。預計公司23-25E歸母淨利潤分別29.85/35.41/40.18億元，同比+6.3%/18.6%/13.5%，對應PE爲10.6X/8.9X/7.9X，維持“買入”評級。

風險提示木漿價格大幅波動、產能投放不及預期、市場競爭加劇