8月29日公司發佈半年報，23H1實現營收37.66億元，同比+4.68%，歸母淨利潤1.81億元，同比-49.00%。23Q2實現營收19.29億元，同比+0.46%，歸母淨利潤0.59億元，同比-71.9%，扣非後歸母0.33億元，同比-81.20%。

積極優化產品結構，出貨節奏略放緩。伴隨PM29、30產線以及30萬噸食品卡紙投產，1H產量/銷量45.5/39萬噸，同比+16%/+2.4%。

分品類來看，公司適應市場需求提升必選消費品類紙品供應，1H食品&醫療/電解電容器紙/數碼噴繪紙收入+9.2%/+13.3%/+23.9%。外銷加速開拓，1H國內/外銷收入34.2/3.5億元，同比+3.1%/+22.9%。量價拆分角度，1Q/2Q銷量（剔除夏王）18/21萬噸（-3.6%/+2.4%），產業鏈去庫導致出貨節奏略受影響；1Q/2Q均價10000/9330元/噸（環比+140/-700元），夏王預計銷量9萬噸（+18.4%）。

需求偏弱導致2Q紙價環比下行、高價漿消化導致盈利收窄。23H1毛利率9.11%(-3.85pct)，23Q2毛利率8.25%(-5.95pct)。白卡累庫計提減值、匯率貶值帶來匯兌損失拖累盈利，23H1匯兌損失0.38億元。1Q/2Q噸淨利（剔除夏王）預計455/+81元/噸（環比-19/-374元）。夏王1Q/2Q噸淨利預計1165/978元/噸表現穩定，23H1淨利率4.83%（-5.06pct），23Q2淨利率3.07%（-7.83pct）。

低價漿陸續使用+價格降幅趨緩，低價漿備庫看好3Q盈利彈性釋放。伴隨漿價3月起進入快速下行週期，6月起進入底部企穩區間，公司積極進行低價漿戰略備庫2Q末賬面存貨30億元（較年初+45.8%）,其中原材料/庫存商品賬面值較年初+50.7%/+44.6%，預計後續用漿成本具備優勢。考慮到近期熱轉印、格拉辛等紙種已開啓穩步提價，我們看好3Q起公司噸盈利逐季修復彈性。

24年迎產能釋放大年，中長期成長路徑清晰，林漿紙一體化有望逐步落地。23年底湖北、廣西紙、漿產能陸續投放，中長期角度，公司將逐漸轉型爲林/草、漿、紙一體化企業，競爭力和盈利穩定性都將進一步增強。

考慮到需求偏弱對價格端的影響，我們下調對公司盈利預測，預計23-25年歸母淨利分別爲7.2、11.3、13.9億元，當前股價對應PE分別爲19/12/10X，維持“買入”評級。

下游需求疲軟導致紙價大幅下跌的風險；新增產能投放進度不達預期。