來源：巨潮WAVE

文 | 孤城

編輯 | 楊旭然

一邊是高端白酒企業強者恆強；一邊是三四線企業日漸式微。在海水和火焰般的分化割裂中，“白酒教父”吳向東將旗下又一核心資產推向了資本市場。

4月底，珍酒李渡正式登陸港股，總募資約53.1億港。創造了今年以來全球最大規模的消費品IPO，珍酒李渡也是7年來唯一“闖關”成功的白酒企業，同時也是港股白酒第一股，醬酒第二股。

四年前，吳向東創辦的華致酒行在創業板上市，成爲“酒類流通第一股”。手握兩家上市公司，吳向東堪稱“投資人中最會做酒的，酒企最會玩資本的”企業家。

從27歲時和姐夫傅軍創辦中國第一家OEM白酒品牌金六福，到成立華致酒行並上市，再到四處收購十餘家地方酒廠拼湊成珍酒李渡，54歲時，又站上在港交的舞臺。

在古老而又陳舊的白酒賽道里，吳向東硬生生闖出了一條新路。他玩資本、創品牌、搞經銷，同時又親自下場釀酒，儼然一箇中國式的“帝亞吉歐”。

袖珍版帝亞吉歐

珍酒是吳向東釀酒板塊的底座。

“我以前有個理想，成爲中國的保樂力加、帝亞吉歐。後來我發現，這個理想在中國很難實現，因爲民營企業不可能買下茅臺、五糧液。”

多年前的一次糖酒會上，吳向東面對媒體曾如此感慨道。

作爲世界級的酒類企業，帝亞吉歐、保樂力加一直是國內白酒廠商學習的對象。憑藉不斷的資本整合和跨國併購，兩家企業成爲高度國際化的酒業巨頭。

在巨潮此前發表的《白酒狂熱：新資本，黑歷史，坐收漁利的賣鏟人》一文中提到，帝亞吉歐成長做大的關鍵就在於併購，通過收購，其產品橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒三大領域，佔據了全球洋酒30%以上的市場，旗下擁有尊尼獲加、健力士、百利甜酒、酩悅·軒尼詩等頂級品牌，號稱酒中LV。

這一做法類似汽車界的大衆，帝亞吉歐憑藉衆多優勢品牌，降低運營成本，提升盈利能力，一度躋身世界500強。在中國市場還收購了水井坊、全興。

“爭做中國的帝亞吉歐”一直是諸多企業夢寐以求的夙願，尤其是切入白酒產業的跨界者。

靠金六福資本原始積累後，吳向東開始向上遊延伸。但由於高端白酒多數爲國有企業且體量巨大，民營資本很難介入。

因此，他將目光瞄向了二線梯隊，特別是那些經營不善的老品牌。2001年起，他陸續將湖南湘窖、陝西太白酒業、安徽臨水酒業、貴州珍酒等十多個品牌收至麾下。

這其中，珍酒是吳向東釀酒板塊的底座。珍酒源於國家領導人提出的“把茅臺酒搞到一萬噸，讓老百姓都能喝上好醬酒”的想法。在抽調茅臺技術骨幹進行異地試製的基礎上，珍酒最終問世，因此其還有“異地茅臺”的稱謂。

不過在激烈的競爭中，珍酒敗落，資不抵債。2009年，吳向東瞅準時機，以8250萬元拍得珍酒，他當時喊出只會做“醬酒第二”的口號。此後十年向其輸血數十億資金，進行擴產、企業治理、品宣、重塑渠道等等，珍酒起死回生，成爲近年來一批黑馬。

2021年，吳向東將醬香型的 “珍酒”、兼香型的“李渡”以及多香型的“湘窖”和“開口笑”合併，珍酒李渡由此誕生，今年四月成功在港股上市。

珍酒李渡覆蓋了醬香、兼香、濃香三種香型，實現了“四品三香”，而且產品價格帶涉足高端、次高端及中端，在整個白酒上市公司中也是有且唯一。

吳向東將這種佈局稱作三級增長引擎，以名氣最大的珍酒爲第一引擎，以歷史最爲悠久的李渡爲第二引擎，以區域品牌湘窖及開口笑爲第三引擎，提供差異化的產品。

如此一來，雖然體量上和世界巨頭相差甚遠，但吳向東已經以資本爲紐帶，拼湊出了一個白酒世界裏的“袖珍版帝亞吉歐”。

拼湊的價值

拼裝起來的珍酒李渡是白酒企業中的另類。

在近些年的醬酒熱潮中，衆多資本瘋狂湧入，小小的茅臺鎮聚集了各地的資本大鱷。

然而在這場跌宕起伏的財富遊戲中，白酒企業的資本之旅卻並不平坦。由於白酒消費極爲特殊，且並不符合資本市場支持高科技產業的思想。市場傳言，白酒已經被納入A股“禁止上市”行列。

此前，國臺酒、金沙酒、郎酒、西鳳酒等均計劃衝刺上市，但都無疾而終。最近一次上市成功的案例要追溯到2016年3月的金徽酒，此後酒企上市戛然而止。這期間，也僅有岩石股份轉型爲上海貴酒。

而且，以香型而言，在20只白酒股中，純正的醬香股僅有貴州茅臺一家。珍酒李渡的上市，稱得上是真正意義上的獨立上市的“醬酒第二股”。

但拼裝起來的珍酒李渡是白酒企業中的另類。一般而言，高端白酒極少進行資本整合，其主業已經足夠“暴利”，併購也難以保證口感和品質的一致性，因此茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等遵循着簡單的“生產-銷售-擴產-業績增長”的商業成長邏輯。

而跨界入局者基本上都是押注一種白酒，比如中糧入局酒鬼酒、天士力入主國臺酒、寶德收購金沙古酒。復星也在捨得和金徽酒選擇了前者，即便是華潤，在諸多投資中也僅對金沙酒業和景芝白酒擁有控股權，對山西汾酒只是財務投資。

類似珍酒李渡涉足三家子公司、四個品牌、多種香型的企業極爲罕見。不同於帝亞吉歐旗下的頂奢品牌，珍酒李渡四個品牌中，珍酒最多算是二線陣營，李渡在狹窄的兼香型市場也並不算頭牌；而湘窖及開口笑只是湖南的本地品牌。

和其他產業極爲不同，整合白酒幾乎難以形成“1+1+1>3”的效果，除了規模上增大外，三家企業、四個品牌自成一體，且價格帶涉足高端、次高端及中端。

不同市場、不同口感、不同品牌相互交叉，但無法融合成協同效應。比如，在營銷策劃上，由於歷史淵源和文化流傳大不相同，四個品牌只能各玩各的，無法形成合力。

試圖用珍酒的知名度，帶動其他品牌的銷量，乃至反哺某一產品系列，作用也十分有限。極有可能陷入 “辦一件事，要花四份錢”的窘境。

如此一來，珍酒李渡的營銷費居高不下，在一定程度上拉低了盈利水平。過去三年吳向東累計砸下15.78億元的廣告費；今年上半年，公司銷售及經銷開支就由去年同期的6.82億元增加了18.7%至8.09億元，增幅高於營收。

來源：珍酒李渡2023年上半年財報

作爲公司的頂流，珍酒的毛利率還不如李渡，和區域品牌湘窖相差無幾。上半年珍酒58%的毛利率遠低於茅臺的91.8%，甚至不及今世緣、酒鬼酒等二線品牌。

這種拼裝起來的白酒上市公司，如同多元化企業一樣，其估值水平也低於主打某一類的友商。目前，珍酒李渡動態市盈率不到20倍（以經調整淨利潤測算），遠低於A股白酒板塊的30倍。

吳氏打法

產能是限制企業成長的最大瓶頸。

白酒的難題，資本來解。

在噸位決定體量的白酒市場，率先登陸資本市場，打通融資渠道的珍酒李渡，擁有了擴產的底氣。這也是吳向東巧姐資本力量試圖“衝擊一線陣營”、“邁向高端化”的野心外露。

對於高端白酒而言，市場需求不是問題，由於製作流程極爲複雜，最大的掣肘是供給。產能是限制企業成長的最大瓶頸。

而且，外採基酒一方面增加成本，且在保持口感方面一直也存在隱憂，因此自產基酒普遍用於最高端產品。

收購珍酒後，吳向東投下上百億重資，持續擴充產能。目前珍酒基酒產能位居醬酒企業第四，貴州省醬酒企業第三。根據計劃，2022 年珍酒下沙總產能已達3.5萬噸，預計2024年再1.66萬噸，擺脫外採基酒的困擾。

“十五五” 期間預計將形成釀酒10萬噸、儲酒40萬噸的規模，這一體量將和茅臺、郎酒、習酒一起，處於第一梯隊。

與此同時，李渡鄭家山5000噸基酒項目已進入運營，湘窖（江北）4400噸基酒擴產項目已經啓動。

當前的醬酒市場，茅臺一家獨大，且強者恆強，郎酒居於第二梯隊。收入規模方面，珍酒只能算三梯隊，且收入少於國臺酒和金沙酒業。擴產是吳向東實現宏偉野心的重大工程，如果2030年能夠實現10萬噸產能，珍酒就擁有了和習酒、郎酒一決高下的底氣。

吳向東還是唯一打通流通和釀酒兩個最重要環節，並雙雙上市的企業家。既是投資人，又是經銷商，還是白酒品牌創辦者，這讓他對產業有着更深刻的理解和洞察。

在渠道端，吳向東的佈局也頗爲激進，去年逆勢擴招近2000名銷售人員。珍酒目前擁有3000人的銷售團隊，僅次於洋河、古井貢酒。

與礦泉水、奶製品等相類似，白酒渠道佈局亦十分重要。靠着聯銷體模式，宗慶後讓哇哈哈風靡全國，鍾睒睒憑藉下沉渠道登上首富的位置，而當下“i茅臺”也在重塑着茅臺的銷售體系。

在珍酒李渡的收入中，經銷商功不可沒，貢獻了近9成的份額。2023年上半年，公司經銷商數量上升到6898家。

來源：珍酒李渡2023年上半年財報

管理經銷商系統，吳向東深有體會。不同於其他酒企的“大商制”，爲掌握更強的控制權，珍酒的經銷商數量繁多且體量較小。而且，爲防止竄貨、亂價等違規操作，珍酒李渡還研發了二維碼系統、RFID技術、“掌上珍酒”APP、“渠道通”等技術手段。

應該說，吳向東過往20多年的代理酒品、創辦品牌、做經銷商的經歷，爲珍酒李渡未來的增長奠定了基礎。這也是他和其他白酒企業最大的不同。

寫在最後

高端白酒，難逃週期宿命。

1998年亞洲金融危機，2002年-2012年的黃金十年，2012年“八項規定”後遭遇重創，至2015年開始復甦後迎來白酒超級大牛市，2023年又迎來新一輪調整……

從業27年，吳向東經歷白酒產業多次起伏動盪。他自稱從年輕時喝酒開始到現在是“小吳”到“老吳”，而外界更喜歡叫他“白酒教父”。

在低谷期，賣一瓶虧一瓶，在高峯期，他在牛市中暴賺。如今，他正試圖用自己的方法穿越白酒週期。無論最終勝敗如何，在中國白酒行業漫長的歷史上，吳向東也可稱是第一人。

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責任編輯：梁斌 SF055