基本結論

總結：啤酒H1銷量均超過19/21年水平；Q2量增普遍在小個位數，噸價環比加速，多個噸價超預期（現飲恢復帶動高端環比明顯改善，低檔、中低檔向中高檔升級也較順利），業績的擾動更多來自於對成本的判斷（但逐季改善趨勢未變，只是各家低價包材投入時間有差）。Q2銷售費率隨着疫後復甦保持微增（都在1pct以內），並未觀察到區域大範圍格局惡化現象。預計Q3噸價和升級仍有較好表現；關注Q4銷量低基數、大麥成本紅利、淡季常態化提價。

銷量：1）23H1中大個位數增長，已超疫情前水平。23H1全國規模以上啤酒企業產量同比+7%，23H1華潤/青啤/重啤/燕京/銷量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亞太中國銷量同比+7.5%/9.4%，系去年華東、廣東和夜場渠道受疫情影響偏重。2）23Q2全國規模以上啤酒企業產量同比+9%，華潤/青啤/燕京銷量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中國、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%。1-2月疫情放開回補性消費下，龍頭銷量普遍明顯好於21年、19年；青啤、華潤3-4月低基數下銷量高增、5-6月平穩，7-8月高基數下銷量下滑。剔除基數，從對比19/21年看，3/5/6月銷量變動小個位數，4月受天氣、備貨節奏擾動低預期，7-8月洪水、消費疲軟下銷量承壓。

噸價：Q2噸價環比改善（多家超預期），系升級進程加快，龍頭23H1的ASP上行中個位數左右。23H1華潤/青啤/重啤/燕京/珠江/百威中國噸價同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京噸價同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢復偏慢+貨折拖累。23Q2青啤/重啤/燕京/珠江/百威中國噸收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超預期，系：現飲恢復帶動升級，旅遊報復性消費下區域品牌獲益。23H1華潤次高及以上量同比+26.4%、喜力增速近60%；重啤H1疆外烏蘇個位數下滑、1664小幅下滑、嘉士伯雙位數增長、樂堡+7-8%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以上、經典增速15.5%、純生+9%。華潤H1噸價不及預期，系中檔掉量、低檔在增長+喜力貨折力度加大、星銀增速快於經典。由於23年成本壓力低，22Q4-23Q1提價力度小，導致價格貢獻偏低（1-2pct或以內）。

噸成本：23H1提升小個位數，22Q2普遍改善乃至下降。華潤噸成本同比下滑，好於預期，系22H1成本基數偏高，低價包材較早投入；燕京較好系產能、人員優化效益顯現。Q2成本壓力緩解，23Q2重啤/珠江噸成本同比-0.1%/-0.9%，系產能利用率提升後規模攤銷貢獻大，疊加Q1提前計提有平滑（全年重啤維持增長2-3%的預期）；青島/百威噸成本同比+2.4%/2.4%，增幅環比縮窄；燕京Q2環比加重系子公司生產原材料重新規範統一。

盈利能力：23H1利潤增速普遍爲15-25%，23Q2在10-20%。重啤Q2超預期，系：單季噸成本大幅改善+ASP增速超預期；青啤、華潤、燕京基本符合預期，華潤毛利率上行超預期，但銷售費率偏高；燕京系員工安置費用擾動。23H1除重啤外毛利率上升1-3pct；銷售費率基本穩定。23Q2青啤/燕京/重啤/珠江銷售費率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，各家普遍恢復費投，但並未出現大範圍競爭格局惡化。管理費率穩中有降，燕京系裁員進度加快（全年優化不少於2000人）+員工安置費由年底計提轉爲分季度（應付辭退福利23H1增加0.86億，同比+0.55億），剔除後H1管理費率-0.3pct。重啤H1所得稅率同比-4.7pct系西部大開發優惠稅率區域佔比提升，預計全年改善程度在1pct左右。

投資建議：我們認爲，今年成本改善主邏輯是大麥降價（對比22Q3的包材降價邏輯確定性、歷史驗證性都更強）。由於基數高（去年天氣熱+疫後放開回補）+河北、東北等多地洪水天氣拖累+需求疲軟，啤酒普遍7-8月銷量承壓。但高端化趨勢不改，且9月起將逐步進入低基數，來年成本預算會逐步明晰，估值切換也有空間（24年PE華潤20X、青啤23X、重啤25X）。推薦華潤啤酒、青島啤酒，關注重慶啤酒、燕京啤酒。

風險提示

區域市場競爭加劇；原材料成本上漲過快；宏觀經濟下行風險