中原證券發佈三七互娛中報點評：新品上線及收入結構變化影響短期利潤，三季度預計將大幅改善

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公司發佈2023年半年度報告。2023H1實現營業收入77.61億元（yoy-4.10%），歸母淨利潤12.26億元（yoy-27.67%）。Q2單季度實現營業收入39.96億元（yoy-0.18%, qoq+6.14%），歸母淨利潤4.52億元（yoy-51.72%, qoq-41.71%）。同時公佈分紅預案，擬每10股派發現金紅利4.5元。

要點：

上線新遊戲銷售費用增加以及投資收益減少拖累淨利潤。公司存量遊戲《斗羅大陸：魂師對決》、《絕世仙王》、《叫我大掌櫃》、《小小蟻國》、《Puzzles&Survival》等產品繼續保持長線運營，爲公司提供穩定業績，但仍受生命週期影響出現收入下滑。2023H1公司上線《凡人修仙傳：人界篇》、《最後的原始人》、《霸業》等新產品，提供增量流水，但由於新產品上線初期需要進行推廣宣傳，推高銷售費用，2023Q2銷售費用率爲59.10%（yoy+8.31pct，qoq+8.16pct）。

產品收入結構變化影響毛利率表現。2023H1公司毛利率爲78.55%（yoy-5.88pct）,其中Q1毛利率78.24%(yoy-8.05pct) 、Q2毛利率78.85%（yoy-3.67pct）。上半年公司營業成本同比增長32.10%，主要是上半年遊戲產品收入結構變化，代理類遊戲收入增加，需要對外進行分成，導致遊戲分成成本（佔營業成本比重約90%）同比增加30.98%至14.96億元。

出海競爭力不斷提升。2023H1公司來自於海外地區的營業收入30.27億元，同比減少0.17%，好於國內市場6.45%的收入降幅，海外收入佔比達到39.01%（yoy+1.54pct），同樣受海外代理產品分成增加所致，境外營業成本同比增長56.14%，毛利率下滑9.80pct至72.81%。根據Sensor Tower數據，公司長期穩定在中國手遊發行商全球收入排行榜前五，全球化發行能力優異，在全球市場形成以MMORPG、SLG、卡牌、模擬經營爲基石的產品矩陣，《Puzzles&Survival》、《雲上城之歌》、《叫我大掌櫃》、《絕世仙王》、《Ant Legion》等標杆出海產品在境外市場的表現穩健，在海外市場競爭力不斷提升。新品儲備中亦有多個自研或代理產品定位海外與全球市場。

Q3利潤大幅改善，或創2022年以來單季度利潤峯值。據公司發佈的前三季度業績預告，預計2023Q1-Q3歸母淨利潤22億元-23億元（yoy-2.51%—1.92%），扣非後歸母淨利潤20億元-21億元（yoy-9.53%— -5.01%）。Q3單季度歸母淨利潤9.5億元-10.5億元（yoy 69.17%-86.98%），扣非後歸母淨利潤8.5億元-9.5億元（yoy49.83%-67.46%），有望成爲2022年以來單季度利潤最高的季度。Q2上線的《凡人修仙傳：人界篇》、《最後的原始人》等產品預計將在Q3繼續帶來增量營收，同時隨着新產品陸續進入穩定增長期，產品利潤率預計將提升。

產品儲備較多，涵蓋多種題材品類，覆蓋海內外。根據公司公告顯示，目前公司儲備產品較多，包括13款自研產品以及21款代理遊戲，囊括多種題材和類型，範圍覆蓋境內和海外。《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》、《空之勇者》等產品預計將在未來陸續發行。

投資建議與盈利預測：公司持續推進“精品化、多元化、全球化”戰略，在國內和海外打造了多個標杆性產品，核心競爭力提升。考慮到公司遊戲產品收入結構變化帶來的毛利率變動、新上線產品對銷售費用的影響，我們略微下調對公司的盈利預測，預計2023-2025年公司EPS爲1.44元、1.69元和1.94元，按照9月1日收盤價23.96元，對應PE爲16.62倍、14.19倍和12.36倍，維持“買入”投資評級。$三七互娛(002555)