在本輪美聯儲短時、快節奏的加息安排下，不少未進行美元融資利率風險鎖定的企業，被動經歷了融資成本的大幅快速拉昇。涉外企業亟需做好外幣利率風險管理。

利率是企業從事貸款、發債、投資等金融活動時佔有的資金成本。利率上行會改變企業持有的存量金融產品成本與收益的關係。2008年國際金融危機之後，主要發達經濟體長期處於超低利率環境，涉外企業以外幣融資支持跨境經營活動，外幣利率環境長期寬鬆，導致不少企業對外幣利率風險認識不足，部分有外幣利率風險管理經驗的企業也放鬆了警惕。2022年以來，主要發達經濟體不斷加息，企業外幣債務成本快速上升，外幣利率風險管理的重要性和緊迫性日益凸顯。筆者從實務角度出發，以美元加息爲例，探討當前利率環境下，涉外企業如何加強外幣利率風險管理，以維護企業持續穩健經營。

企業利率風險管理實務特點

一是企業存量融資包袱危及企業生存線。風險管理的理論起點是零淨現值的現金流，而現實中，企業往往有大量的存量融資包袱，企業風險管理常以估虧的負債爲起點。因此，利率變動對企業來說，首要化解的就是存量債務的可持續問題，企業資金鍊一旦斷裂，將危及企業生存。

二是涉外企業對利率風險管理認知呈非對稱性。利率雙向波動對企業的當期利潤、融資現金流和資產負債表均帶來影響，但不少涉外企業尚未建立利率風險中性理念，當外幣利率下降或位於低位時，企業融資成本處於舒適區，企業對利率風險並不過多考慮，也不擔心融資成本，一旦外幣利率上升，企業才因融資成本上升而產生利率風險管理焦慮。這也符合大部分企業當前階段面臨的實際情況。

三是企業在管理利率風險時，存在避險交易工具的可得性和交易成本問題。理論上，企業可方便獲取各類交易產品，甚至是複雜化的利率管理工具。實務中，複雜金融產品企業並不容易掌握，由於複雜金融產品存在設計不透明、交易結構非標準，因此，這類產品市場流動性不強，存在報價公允性不高、在合理價格退出交易難度大等問題，企業難以實現教科書式的利率風險對沖。所以從實踐操作層面來講，往往簡單的利率風險管理工具反而最有效。

四是目前企業利率風險管理的先決條件是判斷評估利率走勢方向。假若融資產品發行人對利率走勢方向重視程度不夠，在加息週期尾聲發行了長期限固定利率債券，且未進行利率風險對沖交易，那麼企業就無法享受後續利率下降帶來的融資成本下降，在商業競爭中也處於不利地位。

美元加息週期中企業融資成本快速上升

由於美國通脹數據居高不下，美聯儲於2022年開始連續快速加息。截至2023年6月底，相比2022年年初，美聯儲政策利率從0—0.25%區間大幅拉漲至5.00%—5.25%區間。

在此期間，企業的間接融資成本顯著上升。倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）轉換前（2023年6月30日以後LIBOR終止發佈），美元3個月LIBOR是美元融資常用的浮動利率指標，該指標已從2022年年初的0.22%迅速上漲至5.50%上方。若企業原本美元貸款成本是美元3個月LIBOR+200bps，在2022年年初時，企業美元貸款成本2.2%，2023年6月，該企業的美元貸款利率升至7.5%，貸款成本壓力巨大，未敘做債務保值交易的企業苦不堪言。

企業的直接融資成本也明顯攀升。作爲中資美元債發行的定價參考，2年期美國國債收益率從2022年年初的0.76%上漲至2023年6月底的4.89%，最高觸及5.08%；10年期美國國債收益率從2022年年初的1.63%上漲至2023年6月底的3.84%，最高觸及4.33%。即使不考慮發行人信用點差的拉寬，只關注利率風險，企業也揹負沉重的高息發債成本。

因此，在本輪美聯儲短時間快加息的操作下，不少未進行利率避險操作的企業被動經歷了融資成本的大幅快速拉昇。涉外企業亟需研判外部利率市場走勢，採取相關應對舉措。

整體來看，結合當前美國通脹情況及金融條件，市場預計美聯儲2023年將在達到加息頂峯後，全年維持政策利率在5.50%—5.75%區間運行，2024年進入降息階段後，美元政策利率可能快速下行至4%。

適時通過利率衍生品交易調整債務結構

一般情況下，企業應儘量踐行利率風險中性管理，鎖定企業債務成本。根據美國銀行（BOA）2022年的研究，2008年金融危機之後，美國企業形成了長期“肌肉記憶”，截至2022年3季度末，標普500指數企業中78.3%的企業債務是長期固定利率，而2007年該比例爲44%；這些企業的資產負債表顯示其債務平均到期時間長達11年，根據美國銀行測算，直到2026年標普500指數企業的再融資成本也僅會小幅升至3%上方。如果企業本身具備專業人才，有較高的市場能力和明確的市場觀點，擁有完整的管理架構和良好的交易機制，經管理層批准和同意，也可優先抓住主要債務風險，適當擇時交易。

一是間接融資企業可擇時開展債務保值交易，鎖定利率成本，降低企業利率風險。間接融資企業通常使用掛鉤浮動利率指標的浮息貸款，每期付息利率隨行就市。加息週期中，若未進行利率避險，企業財務成本會大幅攀升，甚至會影響到企業流動性、企業評級和股價表現。因此，企業可利用好市場處於低息環境時的時機進入利率掉期交易，使企業能夠在較低利率水平上鎖定此後的間接融資成本，更好地實現風險中性。

如某國內大型企業有海外項目銀團貸款，於2017年提款。當時借款人考慮市場利率自2015年起逐年攀升，在2017、2018年已經到達高位，在彼時敘做利率掉期交易的進場時機較差，因此一直以浮息貸款的形式等待債務保值交易時機。2020年3月以後，美國受新冠疫情影響，美聯儲迅速降息至0—0.25%區間，該企業與合作銀行配合，在此時果斷對銀團浮息貸款進行了全額對沖，在極低的利率水平鎖定了此後5年的美元銀團貸款成本，因此在從2022年開始的美聯儲大幅快速加息過程中此筆銀團貸款利率沒有受到衝擊。此外，考慮該客戶的銀團貸款文件中有“浮動利率指標不得低於0”的要求，時值2020年疫情深重，美元負利率風險預期強烈，爲對沖貸款端浮動指標可能遭遇的負利率風險，該企業購入1年期執行利率爲0的利率保底期權（之所以該企業5年期利率掉期交易只配套1年期的利率保底期權，是因爲疫情特殊，考慮1年後美國就不再存在負利率風險，因此選擇優先購買一個短期限的保護），這也是擇時交易的一種體現。

需要注意的是，間接融資企業通過銀行敘做債務保值交易進行利率避險，需關注合作銀行的交易執行能力，這決定了企業可以實現的保值結構和交易成本，與企業的保值效果息息相關。

二是直接融資企業在高息環境中可考慮降低久期，適時管理期限風險，避免在較高利率水平上固化融資成本。對長期限外債發行主體而言，由於目前美元利率維持在高位，不宜在較高利率水平上長時間固化融資成本，因此可以選擇降低久期的利率避險操作。企業降低久期有兩種方式，一種是在高息環境中直接使用過橋貸款或發行短債，待降息後再發行長債；另一種是通過利率衍生品交易對企業的長期限債務結構進行調整，可以不改變企業融資的期限結構，而達到縮短久期、債務利率變爲浮息的效果。

實務中，第一種方式存有一定風險。因爲企業如果選擇進行短期融資，而不是直接鎖定長期現金流供給，可能會面臨來年到期日過於集中、發行壓力過大的問題，極端情況下甚至會因爲經營情況或市場環境的變化，而難以順利再融資。因此，儘管企業在高息環境中直接發行長債很貴，但在企業“融資難”“融資貴”的問題上，還是優先解決“難”的問題，保障企業資金鍊不斷裂是企業存活的第一要務。

而“貴”的問題，可以留給利率避險交易來解決。如果企業按自身流動性需求，選擇發行一個長期限美元債券，且判斷後續市場進入降息通道，企業可選擇將固定利率轉爲浮動利率的利率掉期交易，配套發債將自身固息債轉化爲浮息債。如此，企業可在後續利率下行週期中享受逐漸走低的發債成本，優化企業直接融資成本，更好聚焦主業發展。

需要注意的是，美元直接融資的主要渠道是中資美元債。而中資美元債市場是一個“淺水區”市場。因此，企業在考慮直接融資之際，不僅要看市場時機和銀行發行能力，還需要考慮所選銀行是否有能力在二級市場上提供充足的流動性、穩定市場價格波動。

三是企業對市場和擇時的判斷也可體現在保值比例的調整上，以更好地實現風險中性。國際大型企業主流的利率避險操作是，無論市場利率水平高低，均會進行利率風險對沖，企業對交易的擇時不是體現在此刻保值或不保值，而是在保值比例的“低”或“高”之間做選擇。當客戶覺得市場行情非常有利的時候，選擇高保值比例如100%進入債務保值交易，而當客戶覺得市場利率過高時，選擇降低對沖比例比如只對一半的負債進行保值。這也是客戶判斷市場和擇時的一種體現，且更加符合實現風險中性的想法。通常，這些大型企業會制定嚴格的套保制度（Hedging Policy）,包括流程、保值比例範圍等，所有的套期保值交易會在套保制度的規定下開展。完整的套保制度大幅度降低了市場風險管理過程中企業內部的摩擦和溝通成本，同時規範了交易流程，幫助企業有效地做出保值決策並完成交易。